國(guó)內(nèi)投影行業(yè)龍頭極米科技披露的2025年年報(bào)，呈現(xiàn)“凈利回暖、隱憂(yōu)凸顯”的態(tài)勢(shì)。2025年，其營(yíng)收同比微增1.85%至34.67億元，歸母凈利潤(rùn)同比增加19.4%至1.43億元，終結(jié)兩年利潤(rùn)下滑的局面，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至-9508.81萬(wàn)元，同比大跌141.3%。年報(bào)顯示，公司應(yīng)收賬款激增84.45%，存貨高企，港股IPO折戟加劇資金壓力。

轉(zhuǎn)型方面，車(chē)載、行業(yè)顯示等創(chuàng)新產(chǎn)品收入增107.86%，但毛利率僅4.45%，增收不增利。同時(shí)，股東相繼減持，聯(lián)合創(chuàng)始人廖楊清倉(cāng)離場(chǎng)，百度系退出十大股東，累計(jì)套現(xiàn)超8億元。盡管公司加大研發(fā)投入鞏固技術(shù)壁壘，但仍面臨現(xiàn)金流緊張、主業(yè)承壓、新業(yè)務(wù)毛利低等多重風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：劉鮮花

近日，國(guó)內(nèi)投影行業(yè)龍頭極米科技（688696）披露了2025年年報(bào)。

在消費(fèi)電子行業(yè)持續(xù)承壓、投影市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)白熱化的背景下，極米科技交出了一份“喜憂(yōu)參半”的成績(jī)單——營(yíng)收微增、凈利同比回升，顯現(xiàn)出階段性盈利修復(fù)跡象，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)、應(yīng)收賬款激增、新業(yè)務(wù)毛利低、核心股東密集減持等隱憂(yōu)同步凸顯。

01

凈利回升19.4%終結(jié)連跌，員工規(guī)模連續(xù)兩年縮減

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年極米科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為34.67億元，同比增長(zhǎng)1.85%；歸母凈利潤(rùn)1.43億元，同比增長(zhǎng)19.40%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.14億元，同比增幅達(dá)23.99%。這一業(yè)績(jī)表現(xiàn)，終結(jié)了公司此前連續(xù)兩年的利潤(rùn)下滑態(tài)勢(shì)（表1）。

表1：極米科技近三年主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：《極米科技2025年年報(bào)》

極米科技在年報(bào)中解釋?zhuān)麧?rùn)總額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，主要原因有兩個(gè)：一是持續(xù)推進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略和供應(yīng)鏈體系提質(zhì)增效，產(chǎn)品毛利率有所提升，投影整機(jī)毛利率同比提高4.21個(gè)百分點(diǎn)；二是全面強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，整體銷(xiāo)售費(fèi)用有所下降。

2025年，極米科技的銷(xiāo)售費(fèi)用為5.15億元，相較于2024年的5.98億元，同比下降13.84%。與之形成對(duì)比的是，公司管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均有所增加，其中管理費(fèi)用為1.5億元，同比增長(zhǎng)28.99%；研發(fā)費(fèi)用達(dá)4億元，同比增長(zhǎng)8.91%。

盈利修復(fù)的背后，也可看到極米科技連續(xù)兩年進(jìn)行了人員優(yōu)化。年報(bào)顯示，截至2025年末，其在職員工總數(shù)為1817人。而2024年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年員工總數(shù)為2225人。一年間員工數(shù)量減少408人，同比縮減約18%。

此次減員是極米科技連續(xù)第二年的規(guī)模優(yōu)化：

2024年，其員工數(shù)從2448人降至2225人，減少223人； 2025年，其員工數(shù)從2225人降至1817人，減少408人。

成立于2013年的極米科技專(zhuān)注于智能投影和激光電視領(lǐng)域，并在2021年3月登陸上交所科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)高達(dá)133.73元/股，且上市后股價(jià)一路攀升，一度達(dá)到885.79元/股的最高點(diǎn)，巔峰期市值超400億元。

在中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)投影廠商快速崛起，超越海外品牌成為領(lǐng)跑者。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2018年投影設(shè)備市場(chǎng)出貨量前五大品牌分別為極米、愛(ài)普生、明基、索尼和日電，國(guó)產(chǎn)品牌極米首次成為年度出貨量第一品牌。2025年，中國(guó)投影市場(chǎng)出貨量575.3萬(wàn)臺(tái)，出貨量前五大品牌分別為極米、小米、堅(jiān)果、當(dāng)貝、愛(ài)普生。

即便極米科技在投影市場(chǎng)依舊處于領(lǐng)先地位，但其資本市場(chǎng)的市值已經(jīng)大幅下滑。截至2026年4月初，其市值僅為65億元，較巔峰時(shí)期蒸發(fā)超350億元（圖1）。

圖1：極米科技上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

02

現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)暴跌141.3%，應(yīng)收賬款高企

年報(bào)中最引人關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，莫過(guò)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的大幅下降。

數(shù)據(jù)顯示，2025年極米科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-9508.81萬(wàn)元，而2024年同期這一數(shù)據(jù)為2.30億元。同比暴跌141.3%，呈現(xiàn)出“增收增利不增現(xiàn)”的格局。

極米科技在年報(bào)中解釋?zhuān)?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~下降的主要原因是，公司B端業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，受行業(yè)客戶(hù)結(jié)算模式慣例影響，銷(xiāo)售回款周期有所延長(zhǎng)。這一解釋也得到了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的印證：2025年末，公司應(yīng)收賬款達(dá)到3.59億元，同比大幅增長(zhǎng)84.45%，占總資產(chǎn)的比例升至6.39%，回款壓力顯著加大。

與此同時(shí)，極米科技存貨規(guī)模維持在9.14億元的高位，占總資產(chǎn)的16%。從存貨類(lèi)型來(lái)看，庫(kù)存商品的賬面余額達(dá)到4.79億元，占存貨總規(guī)模的比例超過(guò)一半。

在投影行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升溫、低端機(jī)型內(nèi)卷加劇的背景下，大量存貨面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加劇了公司的資金壓力。而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，不僅會(huì)影響公司的資金周轉(zhuǎn)能力，還可能制約其研發(fā)投入與業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐。

現(xiàn)金流的惡化，也反映在公司的資金鏈上。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，極米科技貨幣資金為15.12億元，較期初減少5.37億元，同比下降26.28%；短期借款增至5.67億元，同比上升119.69%。貨幣資金的減少、短期借款的增加，意味著公司的償債能力、資金周轉(zhuǎn)能力下降。

而極米科技原預(yù)計(jì)在港股的IPO也暫且擱緩。

年報(bào)披露前一日，其于2025年9月29日遞交的港股主板IPO招股書(shū)因?qū)脻M(mǎn)6個(gè)月有效期自動(dòng)失效。

極米科技若能實(shí)現(xiàn)“A+H”雙資本平臺(tái)布局，將進(jìn)一步拓寬融資渠道，并滿(mǎn)足其國(guó)際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局需要，提升國(guó)際影響力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。然而，此次“A+H”雙資本平臺(tái)布局折戟，讓公司拓寬融資渠道、支撐國(guó)際化戰(zhàn)略、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的設(shè)想落空。

03

新業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)低毛利，創(chuàng)新產(chǎn)品毛利率同比下降26.91%

為擺脫家用投影市場(chǎng)增長(zhǎng)瓶頸，極米科技近年來(lái)加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，全力推進(jìn)“家用+車(chē)載+行業(yè)顯示”三輪驅(qū)動(dòng)模式，2025年成為其轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年。

從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，其轉(zhuǎn)型取得一定進(jìn)展，創(chuàng)新產(chǎn)品（主要涵蓋車(chē)載光學(xué)、行業(yè)顯示相關(guān)產(chǎn)品）收入達(dá)2.55億元，同比增加107.86%，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。

具體來(lái)看，在車(chē)載光學(xué)領(lǐng)域，極米科技的智能座艙產(chǎn)品已交付上車(chē)，目前搭載于問(wèn)界M8、問(wèn)界M9、尊界S800、享界S9等多款旗艦車(chē)型，成為國(guó)內(nèi)頭部新能源車(chē)企座艙顯示方案的重要供應(yīng)鏈合作伙伴；行業(yè)顯示“泰山”系列產(chǎn)品也完成了首批交付，并正在逐步構(gòu)建覆蓋全球的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)。

與此同時(shí)，境外市場(chǎng)成為重要增長(zhǎng)引擎，2025年，其境外收入達(dá)11.13億元，同比增長(zhǎng)2.53%，毛利率達(dá)42.6%，顯著高于境內(nèi)27.2%的毛利率，海外渠道布局成效逐步顯現(xiàn)（表2）。

2025年，極米科技持續(xù)深化全球化戰(zhàn)略，線(xiàn)上亞馬遜、獨(dú)立站保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，線(xiàn)下已布局歐洲、北美、日本、澳大利亞等主要區(qū)域市場(chǎng)超6000個(gè)點(diǎn)位，同時(shí)，其海外越南生產(chǎn)基地已投產(chǎn)，整體海外市場(chǎng)的供應(yīng)鏈響應(yīng)能力不斷增強(qiáng)。

表2：極米科技主營(yíng)業(yè)務(wù)分地區(qū)情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：《極米科技2025年年報(bào)》

但轉(zhuǎn)型背后的代價(jià)同樣明顯。

年報(bào)披露，2025年，極米科技創(chuàng)新產(chǎn)品毛利率僅為4.45%，同比大幅下滑26.91個(gè)百分點(diǎn)，直接拉低了公司整體盈利水平。公司直言，車(chē)載業(yè)務(wù)目前仍處于產(chǎn)能爬坡階段，車(chē)載整機(jī)及配件毛利率偏低，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“增收不增利”的局面。這意味著，其寄予厚望的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，短期內(nèi)仍難以成為利潤(rùn)引擎（表3）

表3：極米科技主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：《極米科技2025年年報(bào)》

作為極米科技的核心業(yè)務(wù)，智能投影是公司的基本盤(pán)。但近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)智能投影市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，行業(yè)“量?jī)r(jià)齊跌”、價(jià)格戰(zhàn)白熱化，極米科技的主業(yè)面臨著增長(zhǎng)壓力。

洛圖科技（RUNTO）數(shù)據(jù)顯示，2025年，中國(guó)智能投影市場(chǎng)（不含激光電視）全渠道銷(xiāo)量為520.3萬(wàn)臺(tái)，同比下降13.9%；銷(xiāo)售額為83.6億元，同比下降16.5%。

回顧國(guó)內(nèi)智能投影市場(chǎng)的發(fā)展歷程，2018年至2022年，是行業(yè)的高速增長(zhǎng)期，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%，極米科技也在這一時(shí)期迅速崛起，2018年首次成為國(guó)內(nèi)投影市場(chǎng)出貨量第一品牌，此后連續(xù)多年保持領(lǐng)先地位。

但從2023年開(kāi)始，行業(yè)增長(zhǎng)陷入停滯，甚至出現(xiàn)下滑，2023年國(guó)內(nèi)投影設(shè)備出貨量同比下降8.5%，2024年同比下降10.2%，2025年同比下降13.9%，下滑幅度持續(xù)擴(kuò)大。

在這樣的行業(yè)背景下，極米科技的投影主業(yè)也難以獨(dú)善其身。2025年，其境內(nèi)投影業(yè)務(wù)收入為22.05億元，同比下降1.09%，這是該業(yè)務(wù)收入連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司核心產(chǎn)品長(zhǎng)焦投影收入為26.6億元，同比下降3.91%，成為境內(nèi)收入下滑的主要原因；超短焦投影收入為1.19億元，同比增長(zhǎng)10.69%，雖實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但占整體營(yíng)收的比例僅為3.43%，難以支撐主業(yè)增長(zhǎng)；創(chuàng)新產(chǎn)品（車(chē)載光學(xué)、行業(yè)顯示）收入為2.55億元，雖同比暴增107.86%，但目前仍處于起步階段，對(duì)主業(yè)的支撐作用有限。

價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)升溫，進(jìn)一步壓縮了極米科技的盈利空間。洛圖科技線(xiàn)上監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2025年，國(guó)內(nèi)智能投影市場(chǎng)，500—999元價(jià)位段成為主銷(xiāo)區(qū)間，銷(xiāo)量份額達(dá)到31.8%，較2024年上漲了7.2個(gè)百分點(diǎn)，小米、堅(jiān)果、當(dāng)貝等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)低價(jià)策略快速搶占市場(chǎng)份額。

為維持市場(chǎng)份額，極米科技也被迫讓利，其境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為27.2%，雖同比提升3.32個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)低于境外業(yè)務(wù)42.6%的毛利率，也低于公司整體毛利率水平。

行業(yè)下滑的背后，是多重因素的共振：一是消費(fèi)電子行業(yè)整體承壓，消費(fèi)者消費(fèi)意愿下降，對(duì)智能投影這類(lèi)非剛需電子產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)需求減少；二是市場(chǎng)飽和度提升，國(guó)內(nèi)智能投影市場(chǎng)已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段；三是價(jià)格戰(zhàn)白熱化，大量中小品牌涌入市場(chǎng)，通過(guò)低價(jià)策略搶占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致行業(yè)整體盈利水平下滑等。

04

股東相繼減持，百度退出十大股東之列

2025年，極米科技的股東減持也備受市場(chǎng)關(guān)注。

2025年10月，極米科技聯(lián)合創(chuàng)始人廖楊啟動(dòng)減持計(jì)劃，擬減持公司股份不超過(guò)54.63萬(wàn)股，占公司總股本的0.78%。截至2025年11月，廖楊已完成全部減持，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持54.63萬(wàn)股，減持金額約5780.15萬(wàn)元，不再持有公司任何股份，徹底清倉(cāng)離場(chǎng)。

廖楊出生于1986年，曾擔(dān)任公司董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)。除廖楊外，公司股東鐘超也在2025年減持84萬(wàn)股，套現(xiàn)8956萬(wàn)元，持股比例降至1.2%（表4）。

表4：2025年極米科技股東減持詳情

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

股東百度系也在逐步退出。百度系資本曾是極米科技的重要投資方，其自2017年入局，持股比例曾一度超過(guò)10%，也是極米科技最大的機(jī)構(gòu)投資方。但從2022年開(kāi)始，百度系開(kāi)啟了持續(xù)減持模式，截至2025年年報(bào)，已經(jīng)退出了十大股東之列。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，百度系累計(jì)減持金額超8億元；而百度系早期對(duì)極米科技的投資累計(jì)金額約為2.66億元。

截至2025年年報(bào)，極米科技的實(shí)際控制人鐘波合計(jì)控制公司23.55%的股份。

股東的套現(xiàn)離場(chǎng)，也在資本市場(chǎng)得到了反應(yīng)。2025年，極米科技年初至年底的股價(jià)漲幅約為14.9%；而2025年上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別累計(jì)上漲18.41%、29.87%、49.57%。從估值水平來(lái)看，截至2026年4月初，公司市盈率（TTM）為45.95倍，較上市初期的超100倍大幅下降。

值得關(guān)注的是，在股東集體減持的同時(shí)，極米科技加大了回報(bào)力度。2025年，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11.78元，合計(jì)現(xiàn)金分紅8000萬(wàn)元；疊加全年回購(gòu)金額1.34億元，2025年公司合計(jì)回報(bào)股東2.14億元，占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)149%。

05

研發(fā)高投入筑壁壘，轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)仍存多重風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與轉(zhuǎn)型壓力，極米科技持續(xù)加大研發(fā)投入，鞏固技術(shù)壁壘。2025年公司研發(fā)投入達(dá)4億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為11.55%，同比提升0.75個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)人員數(shù)量達(dá)610人，占總?cè)藬?shù)的33.57%，研發(fā)人員的平均薪酬為40.7萬(wàn)元。

目前，極米科技已實(shí)現(xiàn)光機(jī)100%自研，掌握核心光學(xué)、算法技術(shù)，全年新增發(fā)明專(zhuān)利56項(xiàng)，累計(jì)專(zhuān)利數(shù)量超1200項(xiàng)。

然而，從年報(bào)數(shù)據(jù)看，處于轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期的極米科技，仍面臨幾大核心風(fēng)險(xiǎn)：一是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)為負(fù)，資金周轉(zhuǎn)壓力加大；二是應(yīng)收賬款過(guò)高、回款周期拉長(zhǎng)，存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)；三是車(chē)載、行業(yè)顯示等新業(yè)務(wù)毛利過(guò)低，短期難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)；四是投影行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈，產(chǎn)品降價(jià)壓力持續(xù)；五是存貨規(guī)模較大，面臨跌價(jià)減值風(fēng)險(xiǎn)；六是核心零部件DMD芯片依賴(lài)美國(guó)德州儀器公司，供應(yīng)鏈集中風(fēng)險(xiǎn)突出等。其能否渡過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，重回市值巔峰？

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。

《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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