文 | 市值觀察

近期，艾柯醫(yī)療再度遞交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，而2024年公司曾主動(dòng)撤單，首次上市遭遇折戟。

短短兩年時(shí)間，艾柯醫(yī)療從虧損3.6億元到盈利3639萬(wàn)元，業(yè)績(jī)看似逆風(fēng)翻盤(pán)。但這一次，它能否向資本市場(chǎng)證明自己，順利闖關(guān)，依舊是一個(gè)未知數(shù)。

上市波折路

2023年4月，艾柯醫(yī)療第一次向科創(chuàng)板IPO發(fā)起沖刺。彼時(shí)，公司選擇的是第五套上市標(biāo)準(zhǔn)——核心要求是市值不低于40億元，且核心產(chǎn)品已有階段性成果。

但問(wèn)題在于，公司當(dāng)時(shí)核心產(chǎn)品Lattice密網(wǎng)支架剛剛進(jìn)入商業(yè)化，而市場(chǎng)長(zhǎng)期由美敦力等外資品牌主導(dǎo)，前景并不明朗。2020年到2022年，公司累計(jì)營(yíng)收不足百萬(wàn)元，凈虧損卻超2.2億元，現(xiàn)金流持續(xù)流出，高度依賴外部輸血。

產(chǎn)品缺乏商業(yè)化驗(yàn)證，疊加神經(jīng)介入耗材集采如火如荼，市場(chǎng)對(duì)艾柯醫(yī)療能否撐起40億元最低市值門檻產(chǎn)生質(zhì)疑。此外，公司還面臨上市對(duì)賭協(xié)議、內(nèi)控體系待完善等一系列制度短板。最終，2024年公司主動(dòng)撤回了申報(bào)文件，首次沖板失敗。

時(shí)隔兩年后，艾柯醫(yī)療卷土重來(lái)，再次遞表科創(chuàng)板。

這一次，財(cái)務(wù)表現(xiàn)有所起色。2025年前三季度，公司營(yíng)收1.88億元，歸母凈利潤(rùn)3639萬(wàn)元。背后推動(dòng)力是Lattice商業(yè)化提速。到2025年9月，該產(chǎn)品已進(jìn)入800余家醫(yī)院，累計(jì)植入超11000套，在密網(wǎng)支架細(xì)分市場(chǎng)份額超20%，排名第三，次于美敦力和微創(chuàng)腦科學(xué)。

▲艾柯醫(yī)療凈利潤(rùn)走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

Lattice能夠如期放量，一方面，它是國(guó)內(nèi)首個(gè)且唯一搭載機(jī)械球囊輸送系統(tǒng)的密網(wǎng)支架。相比傳統(tǒng)支架，它解決了導(dǎo)絲前竄、貼壁不良難題，支持原位釋放與反復(fù)回收，降低手術(shù)操作難度和風(fēng)險(xiǎn)，奠定了銷售放量基礎(chǔ)。

另一方面，艾柯醫(yī)療抓住集采行業(yè)格局洗牌時(shí)機(jī)，大幅提升了市場(chǎng)份額。

不過(guò)，目前艾柯醫(yī)療營(yíng)收、盈利規(guī)模，無(wú)論從絕對(duì)值看，還是與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，都還很小。未來(lái)能否持續(xù)高增，還面臨較多不確定性。

單品狂奔之險(xiǎn)

這些年，中國(guó)神經(jīng)介入醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)張。據(jù)普華有策，2020-2025年，市場(chǎng)空間從46.6億元增長(zhǎng)至132億元，年復(fù)合增速超20%，預(yù)計(jì)到2032年將達(dá)到528億元。

該市場(chǎng)主要由出血類、缺血類和通路類三大板塊組成。出血類主要防范顱內(nèi)動(dòng)脈瘤破裂，核心耗材是彈簧圈和密網(wǎng)支架。缺血類應(yīng)對(duì)腦血管堵塞，耗材包括取栓支架、抽吸導(dǎo)管、顱內(nèi)支架等。通路類則是神經(jīng)介入的基礎(chǔ)輔助耗材，主要是導(dǎo)管和導(dǎo)絲。

▲神經(jīng)介入醫(yī)用耗材市場(chǎng)占比，來(lái)源：普華有策

面對(duì)這一廣闊市場(chǎng)，艾柯醫(yī)療對(duì)三大類耗材均有所布局。除Lattice系列，還有Grism遠(yuǎn)端閉合顱內(nèi)取栓支架、Attractor顱內(nèi)血栓抽吸導(dǎo)管等新品已在中國(guó)獲批上市。

但到目前為止，艾柯醫(yī)療依然高度依賴密網(wǎng)支架這一款王牌產(chǎn)品。過(guò)去兩年，該產(chǎn)品占公司營(yíng)收比重均超95%，屬于典型的大單品策略。而市場(chǎng)規(guī)模更大兩類領(lǐng)域，公司并沒(méi)有“王炸”級(jí)別的戰(zhàn)略新品，無(wú)法形成實(shí)質(zhì)性的營(yíng)收支撐，更談不上構(gòu)建有效的第二增長(zhǎng)曲線。

相比之下，艾柯醫(yī)療的眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)搭建起平臺(tái)型業(yè)務(wù)，心瑋醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、歸創(chuàng)通橋便是典型代表。

其中，2025年，心瑋醫(yī)療出血性卒中業(yè)務(wù)收入同比暴增超220%，缺血性業(yè)務(wù)增長(zhǎng)31.8%，通路業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)定。這種結(jié)構(gòu)確保了“東方不亮西方亮”，單一產(chǎn)品的市場(chǎng)波動(dòng)或集采沖擊不會(huì)對(duì)公司整體營(yíng)收造成致命影響。而艾柯醫(yī)療一旦主打產(chǎn)品遭遇不利變化，將面臨營(yíng)收斷層甚至重回虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，艾柯醫(yī)療Lattice還面臨國(guó)際巨頭的反撲以及國(guó)產(chǎn)大批競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擠壓，市場(chǎng)地位尚未穩(wěn)固。

美敦力的Pipeline系列擁有超十年的臨床數(shù)據(jù)和持續(xù)迭代能力，在長(zhǎng)期臨床證據(jù)、醫(yī)生使用習(xí)慣和品牌信任度上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，目前仍以超過(guò)30%的份額穩(wěn)居密網(wǎng)支架市場(chǎng)第一。微創(chuàng)腦科學(xué)的Tubridge于2018年獲批，醫(yī)生教育和市場(chǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)，且擁有神經(jīng)介入全產(chǎn)品線和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，是艾柯醫(yī)療最大國(guó)產(chǎn)對(duì)手。

除了這些頭部玩家，艾柯醫(yī)療身后還有大量國(guó)產(chǎn)追兵。截至2026年2月，國(guó)內(nèi)獲批上市的密網(wǎng)支架已達(dá)24款，其中國(guó)產(chǎn)就占了20款，涉及歸創(chuàng)通橋、暢醫(yī)達(dá)、久事神康、瑞康通、聚輝等企業(yè)。而在此之前，國(guó)內(nèi)僅有3款密網(wǎng)支架上市。

Lattice作為市場(chǎng)新兵，先發(fā)時(shí)間窗口并不長(zhǎng)，而且后續(xù)迭代產(chǎn)品被指只是微創(chuàng)新。據(jù)源媒匯報(bào)道，Lattice NEXT支架僅憑“無(wú)延長(zhǎng)導(dǎo)絲”這一單點(diǎn)改進(jìn)，創(chuàng)新并未觸及療效等核心痛點(diǎn)，技術(shù)代差并未縮小，市場(chǎng)吸引力有限。

由此可見(jiàn)，在神經(jīng)介入耗材這個(gè)大市場(chǎng)中，產(chǎn)品線單一、平臺(tái)化能力薄弱，會(huì)是艾柯醫(yī)療接下來(lái)面臨的主要經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)之一，也可能是資本市場(chǎng)所擔(dān)憂的關(guān)鍵問(wèn)題之一。

揮之不去的集采

自2020年底以來(lái)，國(guó)家層面的醫(yī)用耗材集采已進(jìn)行了六輪，覆蓋九大品類、142種醫(yī)用耗材，多個(gè)批次平均降價(jià)幅度超過(guò)80%，顯著減輕了患者負(fù)擔(dān)。

可見(jiàn)，集采已進(jìn)入常態(tài)化、制度化階段，規(guī)則日益完善，覆蓋領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，就連“創(chuàng)新器械暫不集采”的市場(chǎng)幻想也被打破。

當(dāng)然，神經(jīng)介入領(lǐng)域也不例外，集采已從成熟品類向創(chuàng)新品類延伸，從地方試點(diǎn)擴(kuò)展到全國(guó)聯(lián)盟。

具體來(lái)看，2023年3月，河南省率先啟動(dòng)神經(jīng)介入類耗材聯(lián)盟采購(gòu)。同年，吉林牽頭的21省聯(lián)盟彈簧圈集采結(jié)果落地，最高降幅達(dá)80%。

2024年開(kāi)始，集采范圍擴(kuò)大到高價(jià)值、高技術(shù)的創(chuàng)新產(chǎn)品。其中，京津冀“3+N”聯(lián)盟集采首次將顱內(nèi)支架、取栓支架等神經(jīng)介入核心產(chǎn)品納入，平均降價(jià)約67%。隨后，河北牽頭的27省聯(lián)盟對(duì)血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架等四類產(chǎn)品進(jìn)行了規(guī)模最大、影響力最廣的專項(xiàng)集采之一。

最終，血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架的價(jià)格普遍從十幾萬(wàn)元驟降至5萬(wàn)至7萬(wàn)元，柯惠醫(yī)療的最低報(bào)價(jià)甚至跌破了5萬(wàn)元。未來(lái)，隨著更多競(jìng)品獲批上市，神經(jīng)介入耗材領(lǐng)域或再度迎來(lái)覆蓋面更廣、力度更大的集采。

在集采大背景下，這對(duì)艾柯醫(yī)療的長(zhǎng)期深遠(yuǎn)影響確實(shí)不容小覷。

一方面，盈利能力有一定可能會(huì)被壓縮，“以量換價(jià)”增長(zhǎng)邏輯面臨一定挑戰(zhàn)。

2025年前三季度，艾柯醫(yī)療毛利率高達(dá)85%，凈利率近20%，但這是在集采尚未進(jìn)入深水區(qū)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。未來(lái)，集采范圍擴(kuò)大、價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制（如北京要求動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)全國(guó)最低價(jià)）以及續(xù)約談判壓力下，這一盈利水平能否持續(xù)，存在不小疑問(wèn)。

若按以往其他大類品種集采情況看，藥企往往采取“以量換價(jià)”策略，但最終大多事與愿違——中標(biāo)后銷量大幅增長(zhǎng)，卻難以彌補(bǔ)價(jià)格、毛利率下滑帶來(lái)的損失。艾柯醫(yī)療能否改變這一大勢(shì)，恐怕難度并不小。

另一方面，曾經(jīng)的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)性感資本故事，或難以支撐起高估值。

集采之前，創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)的增長(zhǎng)邏輯是高定價(jià)、高毛利、逐步市場(chǎng)滲透，資本市場(chǎng)也愿意給予較高估值。集采之后，邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橐院侠韮r(jià)格實(shí)現(xiàn)廣覆蓋，依賴規(guī)模效應(yīng)與成本控制，高估值基礎(chǔ)已松動(dòng)。

中證醫(yī)療指數(shù)自2021年7月初下跌以來(lái)，累計(jì)跌幅超65%，目前點(diǎn)位已回到2014年的水平，估值僅29.3倍，遠(yuǎn)低于近十年中位數(shù)的40.9倍。這背后，是市場(chǎng)對(duì)集采給醫(yī)療行業(yè)中長(zhǎng)期盈利帶來(lái)的影響進(jìn)行了較為充分的定價(jià)。

在神經(jīng)介入耗材領(lǐng)域，微創(chuàng)腦科學(xué)、心瑋醫(yī)療的股價(jià)從高峰一度下跌超90%、70%，當(dāng)前PE估值分別為32倍、24.7倍。在這樣的市場(chǎng)認(rèn)知下，艾柯醫(yī)療即便未來(lái)能夠順利上市，市場(chǎng)又能給多少倍估值？

綜上來(lái)看，艾柯醫(yī)療再戰(zhàn)IPO，業(yè)績(jī)雖有好轉(zhuǎn)，但大單品依賴、集采長(zhǎng)遠(yuǎn)壓力仍是市場(chǎng)擔(dān)憂的問(wèn)題。在估值邏輯已發(fā)生根本變化的當(dāng)下，僅靠一款爆品，恐怕難以撐起一個(gè)令人信服的長(zhǎng)期成長(zhǎng)故事。