圖1.2022-2026年Q1中國創(chuàng)新藥海外BD交易事件數(shù)及金額（數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方）

3月28日，國家藥監(jiān)局發(fā)布了一組數(shù)據(jù)——2026年前三個(gè)月，我國創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易總額超過600億美元，已接近2025年全年的一半。

一時(shí)間引起行業(yè)激烈反響，3月30日，也就是該消息發(fā)布后開市的第一天，A股創(chuàng)新藥掀漲停潮，包括亞太藥業(yè)、聯(lián)環(huán)藥業(yè)等多股漲停，三生國健、榮昌生物、諾誠健華等則大漲超15%。而之所以會(huì)如此，主要還是因?yàn)槠铺旎牡慕灰捉痤~，僅一季度達(dá)成的600億美元，已等同于一家全球頭部藥企一年的營收總額，同時(shí)也是全球銷量top2替爾泊肽和司美格魯肽全年的銷售總和。

圖2.2015-2025年BD交易里程碑兌現(xiàn)率（圖片來源：SRS Acquiom）

這固然是一個(gè)驚人的數(shù)字，但這并不代表600億都能悉數(shù)到賬。事實(shí)上，BD交易金額主要分為兩部分，一部分是交易一達(dá)成就能拿到的首付款，這筆金額普遍較小，大致是交易總額的2%～5%左右；真正的大頭是后續(xù)的里程碑付款，但它與臨床及商業(yè)化進(jìn)展深度綁定，所以付款率極低，根據(jù)SRS Acquiom近期發(fā)布的《2025生命科學(xué)并購與交易報(bào)告》顯示，如果按金額計(jì)算，BD交易臨床前里程碑的兌現(xiàn)率約為55%，到臨床Ⅲ期已降至12%，而商業(yè)化階段里程碑的達(dá)成率僅為5%左右。

所以很多時(shí)候，一些天價(jià)BD只是掛在遠(yuǎn)方樹梢上的“青梅”，能看但并不能真正解渴，絕大多數(shù)交易最終都只兌現(xiàn)了微薄的首付款。

圖3.2024、2025、2026Q1首付款付款比例變化情況（數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方）

不過，這種情況正在發(fā)生變化。根據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫顯示，2026年一季度中國創(chuàng)新藥海外BD首付款總額33億美元，同比增長267%；單筆BD首付款平均額0.67億美元，較2025年全年大幅提高53%。除此之外，里程碑付款事件也在大量發(fā)生，僅2026年1月，百奧泰就有兩筆里程碑付款到賬，到賬總額1250萬美元。值得一提的是，自2020年上市以來，百奧泰已累計(jì)7次披露收到里程碑付款，付款總額近億美元，且全部到賬。

越來越多的“真金白銀”落入口袋，是否也意味著中國創(chuàng)新藥海外BD已擺脫“簽約即巔峰”的魔咒，正在加速轉(zhuǎn)向“高首付款、里程碑驅(qū)動(dòng)”的價(jià)值兌現(xiàn)新階段？

01

高額首付款，靠什么支撐？

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，在2026年一季度中國創(chuàng)新藥達(dá)成的49起海外BD交易中，首付款超過1億美元的就有多達(dá)12起，其中石藥集團(tuán)與阿斯利康就緩釋給藥技術(shù)及多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺(tái)達(dá)成的一筆185億美元天價(jià)交易，首付款就達(dá)到驚人的12億美元，直逼國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款金額的最高紀(jì)錄。

圖4.2026年Q1首付款過億美元的海外BD交易（數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方）

這在過去是不敢想象的，很長一段時(shí)間里，中國創(chuàng)新藥在海外市場一直是低價(jià)交易的典型代表，首付款普遍只有數(shù)百萬美元，能超過千萬美元的已算是重磅交易，億元級(jí)別的更是鳳毛麟角。

這并非沒有原因，首先從“賣方”來講，也就是中國創(chuàng)新藥企，早期其交易管線質(zhì)量的確較低，且普遍缺乏源頭創(chuàng)新，另外差異化優(yōu)勢也不夠，因此難以“加價(jià)”；此外，中國創(chuàng)新藥企在議價(jià)能力和國際視野方面也都相對(duì)欠缺，再加上不少企業(yè)急于通過授權(quán)獲得現(xiàn)金流支撐后續(xù)研發(fā)，所以很容易在談判中處于劣勢地位，對(duì)交易金額幾乎沒有掌控權(quán)。

另一方面的原因則在于“買方”，也就是海外藥企，早年，他們對(duì)于中國創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略需求并不明顯，主要是基于“廣撒網(wǎng)”模式，通過批量引進(jìn)早期管線來對(duì)坑市場壓力，并同時(shí)布局未來。因此在交易時(shí)，他們普遍會(huì)壓低首付款以此來控制前期合作風(fēng)險(xiǎn)，從而分散資金壓力。

但從2025年開始，這種情況發(fā)生了顯著變化。根據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2025年中國創(chuàng)新藥海外BD交易首付款總額為70億美元，同比增長71%。進(jìn)入2026年，這一增長勢頭更盛，僅一季度就交付了33億美元首付款，比去年同期大增267%，其中單筆交易首付款平均額為0.67億美元，較2022年BD交易元年大漲180%。

這當(dāng)然也是買賣雙方共同“作用”的結(jié)果。首先站在中國創(chuàng)新藥企的角度，近一兩年其交易管線質(zhì)量明顯提升，尤其是在單雙抗及ADC等前沿領(lǐng)域，管線數(shù)量不僅多，而且都具備很強(qiáng)的國際競爭力，部分早期分子甚至已展現(xiàn)出“Best-in-Class”或“First-in-Class”的市場化潛力。

圖5.2025年中國創(chuàng)新藥首付款分布情況（數(shù)據(jù)來源：西南證券）

這在首付款上體現(xiàn)地尤為明顯。據(jù)西南證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)雙抗藥物BD出海共取得首付款35億美元，同比增長414.7%，占全年所有藥物BD首付款的49.8%；ADC藥物BD出海共取得首付款16.3億美元，同比增長676.2%。2026年同樣如此，在一季度首付款超過1億美元的12起交易中，與單雙抗及ADC相關(guān)的多達(dá)7起，占比超過一半。

除管線質(zhì)量外，中國創(chuàng)新藥企在交易之中的話語權(quán)也在大幅提升，因此對(duì)首付款有了更高的議價(jià)能力，常常被看作是衡量交易含金量和買方誠意的關(guān)鍵指標(biāo)。據(jù)悉，從2025年開始，NewCo、CO-CO以及聯(lián)合開發(fā)等深度合作模式顯著增多，并逐步推動(dòng)中國創(chuàng)新藥海外BD交易從單純“賣技術(shù)”向“價(jià)值共創(chuàng)”轉(zhuǎn)型，而作為價(jià)值共創(chuàng)起點(diǎn)，首付款自然水漲船高。

當(dāng)然，作為“買方”，海外藥企愿意大幅提高首付款也有自己的“小算盤”。一方面，相比于早期“廣撒網(wǎng)”，現(xiàn)階段他們對(duì)于交易管線的需求更加明確，因此也更愿意為一些優(yōu)質(zhì)管線給出更高的首付款；另一方面，市場價(jià)值和行業(yè)競爭力大幅提升的中國創(chuàng)新藥，也成為了不少海外藥企緩解現(xiàn)金流壓力以及補(bǔ)充研發(fā)管線短板的重要籌碼，于是，高額首付款便成為他們搶占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“入場券”。

對(duì)此，某BD資深人士談道，“首付款金額的提升，實(shí)際上就是中國創(chuàng)新藥在海外交易過程中估值體系的修復(fù)。作為最能體現(xiàn)BD交易‘含金量’和買方認(rèn)可度的核心指標(biāo)，首付款的大幅增長，本質(zhì)上也是表面中國創(chuàng)新藥從技術(shù)賽道、研發(fā)階段、疾病領(lǐng)域等多個(gè)維度上已經(jīng)確立了行業(yè)競爭優(yōu)勢，并具備了一定的議價(jià)能力。”

02

付款比例不到3%，里程碑為何是“紙上財(cái)富”？

當(dāng)前首付款的提高固然可喜，但它的占比極小，普遍是交易總額的2%～5%左右，后續(xù)的里程碑才是真正的大頭。就以2026年1月石藥集團(tuán)與阿斯利康簽約的一筆185億美元天價(jià)交易為例，即便首付款高達(dá)12億美元，但這仍然只占到交易總額的6.5%，與占比超過9成的里程碑付款相比，根本不是一個(gè)量級(jí)。

不過，也要承認(rèn)的是，BD交易中的里程碑付款的確是很難啃的“硬骨頭”。作為對(duì)沖產(chǎn)品研發(fā)或商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)，其主要是與臨床及市場進(jìn)展深度綁定，但眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)的成功率極低，根據(jù)相關(guān)研究報(bào)告顯示，從I期臨床到最終獲FDA批準(zhǔn)的綜合成功率僅僅只有8%，如果再加上后續(xù)的商業(yè)化落地，成功率更是不到3%。

圖6.2024和2025年中國創(chuàng)新藥海外BD管線階段分布

所以對(duì)于中國創(chuàng)新藥而言，當(dāng)前的海外BD交易大量聚集在早期管線，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越高。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年157起海外BD交易中，Ⅰ期臨床及之前階段的項(xiàng)目占比高達(dá)65%，這也因此為后續(xù)的里程碑付款增添了更多不確定性。為此，動(dòng)脈網(wǎng)曾發(fā)布一組數(shù)據(jù)——中國創(chuàng)新藥海外BD交易的“退貨率”為40%，而終止原因大多是臨床數(shù)據(jù)不佳、戰(zhàn)略調(diào)整、商業(yè)化前景不明等，本質(zhì)上都是早期授權(quán)的技術(shù)價(jià)值未達(dá)預(yù)期。

因此，盡管近兩年海外BD異常火熱，甚至超過百億美元的天價(jià)交易也頻繁出現(xiàn)，但里程碑付款事件的披露仍然相對(duì)較少。

好在，當(dāng)前已經(jīng)開始有了爆發(fā)的苗頭。2025年11月，百利天恒發(fā)布公告，稱其子公司SystImmune已收到由百時(shí)美施貴寶支付的2.5億美元里程碑付款，這創(chuàng)下了中國ADC資產(chǎn)最高里程碑付款的紀(jì)錄。而這筆“潑天富貴”源于2025年9月公布的一項(xiàng)關(guān)鍵臨床進(jìn)展——雙方合作的全球II/III期關(guān)鍵注冊(cè)臨床試驗(yàn)IZABRIGHT-Breast01達(dá)成既定里程碑，成功觸發(fā)付款條件。

另一個(gè)代表性案例是傳奇生物。2025年年初，憑借西達(dá)基奧侖賽的商業(yè)化成功，傳奇生物一次性獲得強(qiáng)生4.1億美元的里程碑付款，這也是中國創(chuàng)新藥最高里程碑付款紀(jì)錄。而隨著西達(dá)基奧侖賽2025年銷售額達(dá)到18.87億美元，成為全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)“重磅炸彈”級(jí)銷售的BCMA CAR-T產(chǎn)品，意味著傳奇生物至少還有將近10億美金分成待兌現(xiàn)。

圖7.近半年中國創(chuàng)新藥觸發(fā)里程碑觸發(fā)代表性事件

一個(gè)是因?yàn)楣芫€方面的積極進(jìn)展，另一個(gè)則是商業(yè)化層面的巨大成功，這都是極為典型的里程碑觸發(fā)案例，而聚焦到中國創(chuàng)新藥，里程碑付款大多是因?yàn)榍罢撸簿褪窃?/strong>管線進(jìn)展層面。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，在最近半年時(shí)間里，中國創(chuàng)新藥海外BD交易已觸發(fā)里程碑事件近20起，共收到付款總額超15億美元，其中因管線進(jìn)展而觸發(fā)付款條件的多達(dá)18起，占比超過95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于因商業(yè)化表現(xiàn)而觸發(fā)的里程碑付款比例。

這其中當(dāng)然有原因。對(duì)此，一位長期扎根海外BD交易的專業(yè)人士談道，“一方面，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥的質(zhì)量在顯著提升，所以隨著臨床的持續(xù)推進(jìn)，一般1～2年內(nèi)就會(huì)觸發(fā)付款條件；另一方面，現(xiàn)階段交易的中國創(chuàng)新藥管線大多在早期，所以要等它們過渡到商業(yè)化，這本身就是一個(gè)相當(dāng)漫長且復(fù)雜的過程，此外，即便是一些交易一上來就錨定商業(yè)化，但仍然會(huì)受到市場和產(chǎn)業(yè)環(huán)境隨時(shí)而來的變化，不確定性極大，因此也更不容易觸發(fā)里程碑付款。”

不過，這一情況有望在未來全面改善。

03

創(chuàng)新藥出?！?.0”：高額里程碑大幕即將拉開？

當(dāng)前，中國創(chuàng)新藥海外BD交易已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段，不再局限于簡單的License-out，而是逐漸跨越到更深度的“高階價(jià)值創(chuàng)造”，從過去的“融資替代”轉(zhuǎn)向了更深層次的“戰(zhàn)略共生”。

與此同時(shí)，行業(yè)也不再緊盯著那些看似熱鬧的天價(jià)交易，而是更加關(guān)心藥企真正能落地的“真金白銀”，即交易達(dá)成最先拿到的首付款以及后續(xù)兌現(xiàn)的里程碑付款。特別是占據(jù)交易大頭的里程碑付款，更是被行業(yè)寄予厚望，因?yàn)樗粌H能最大限度地補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金流，更是能反映交易管線研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)正在降低，產(chǎn)品價(jià)值正逐漸凸顯，它的意義完全超過了單純的商業(yè)變現(xiàn)。

但這恰恰又是最不容易拿到的，并且也是當(dāng)前國產(chǎn)創(chuàng)新藥普遍薄弱的地方。那么，到底要如何破解呢？

正如前文所說，管線的臨床進(jìn)展是當(dāng)前海外BD交易觸發(fā)里程碑最關(guān)鍵的原因，但它受到很多因素影響，包括臨床療效不達(dá)預(yù)期、產(chǎn)品推進(jìn)速度緩慢、產(chǎn)業(yè)環(huán)境的細(xì)微變化，甚至是“買方”的戰(zhàn)略調(diào)整等，都會(huì)導(dǎo)致里程碑付款無法落地，最終只能尷尬地被海外藥企退回。

圖8.創(chuàng)新藥BD交易不同階段兌現(xiàn)情況（圖片來源：SRS Acquiom）

比如石藥集團(tuán)的Claudin18.2 ADC項(xiàng)目就因美國I期客觀緩解率（ORR）僅22.2%，未達(dá)預(yù)期而終止；科倫博泰的SKB315因臨床研發(fā)進(jìn)度落后被默沙東退回，損失9.36億美元潛在里程碑款項(xiàng)。此外，在今年年初，宜明昂科宣布主動(dòng)收回IMM2510的海外權(quán)益，一筆超過20億美元的重磅合作最終只兌現(xiàn)了3500萬美元，這其中的導(dǎo)火索就在于合作方Instil的資金壓力，它已根本無力支撐后續(xù)高昂的研發(fā)投入和里程碑付款。

事實(shí)上，問題本身就是答案。通過對(duì)上百起“失敗”案例進(jìn)行分析并結(jié)合多位資深人士的研究方法論，動(dòng)脈網(wǎng)對(duì)于如何觸發(fā)里程碑付款有了更清晰的判斷，并將其提煉為以下三點(diǎn)：

第一點(diǎn)還是要做好產(chǎn)品，并真正聚焦于產(chǎn)品，而非具體路徑。首先，高質(zhì)量的產(chǎn)品一定有更大的里程碑付款兌現(xiàn)的可能性，所以，好的產(chǎn)品本身就是兌現(xiàn)里程碑的底氣。此外，在設(shè)立里程碑付款條件時(shí)，也應(yīng)該是以產(chǎn)品進(jìn)展為直接導(dǎo)向，而非達(dá)成這一目的的諸多路徑，比如“產(chǎn)品獲批上市”這一結(jié)果就是觸發(fā)條件，而不要在這個(gè)基礎(chǔ)上增加過多附加條款，比如它是怎么達(dá)成的，選擇了哪種路徑等等。

第二點(diǎn)則是要在合作上更深度的綁定，并以專業(yè)姿態(tài)管理合作關(guān)系。具體而言，買賣雙方合作的越深入，越是能推動(dòng)產(chǎn)品更快更好地發(fā)展，從而讓里程碑兌現(xiàn)變得更有把握，并且速度也會(huì)加快。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效果，就要在合作上更專業(yè)，比如選定的股東代表必須具備足夠的使命意識(shí)、時(shí)間投入與專業(yè)知識(shí)，方能在交割后持續(xù)管理與收購方的長期關(guān)系，此外針對(duì)盈利能力支付條款的談判，也要引入在并購及合作交易領(lǐng)域具備專長的法律顧問等等。

最后一點(diǎn)就是要在協(xié)議中嵌入充分的信息權(quán)條款，包括定期的書面報(bào)告、合理的細(xì)節(jié)披露、獲取支持性信息的權(quán)利、與買方代表召開會(huì)議的通道，以及一致的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)等，這些條款看似基礎(chǔ)，但卻是賣方，也就是中國創(chuàng)新藥企在交割后“看清局面、及時(shí)應(yīng)對(duì)”的關(guān)鍵保障。

對(duì)此，某行業(yè)資深人士談道，“里程碑至關(guān)重要，它表面了這個(gè)產(chǎn)品還在持續(xù)推進(jìn)，是一種市場信心的體現(xiàn)。所以，一些里程碑付款的到賬，不僅可以拉動(dòng)一級(jí)市場的融資，同時(shí)也可以帶動(dòng)上市企業(yè)股價(jià)的持續(xù)上漲。但想要真正兌現(xiàn)更多里程碑，則需要企業(yè)在研發(fā)質(zhì)量、臨床數(shù)據(jù)可信度、國際化合規(guī)能力以及商務(wù)談判話語權(quán)等方面實(shí)現(xiàn)全方位的突破，只有這樣，才能真正將里程碑條款從紙面承諾轉(zhuǎn)化為可落袋的商業(yè)價(jià)值。”

無論如何，當(dāng)前愈發(fā)清晰的行業(yè)局面是——中國創(chuàng)新藥海外BD交易“簽約即巔峰”的熱潮正快速退去，比起過去討論“誰賣了多少錢”，行業(yè)已開始密切關(guān)注“誰的首付款更高”“誰的里程碑款到賬了”，這本質(zhì)上都是在表明交易本身從“紙面富貴”向“真金白銀”的理性回歸，同時(shí)也標(biāo)志著中國創(chuàng)新藥出海正在從“講故事”階段進(jìn)入“兌現(xiàn)價(jià)值”的深水區(qū)。

參考資料：

1.《當(dāng)里程碑款開始兌現(xiàn)》——同寫意；

2.《首付款5年大漲187%：中國創(chuàng)新藥國際化終結(jié)“低價(jià)時(shí)代”》——醫(yī)藥魔方；

3.《2025 Life Sciences M&A Study》——SRS Acquiom。

*封面圖片來源：123rf

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