美國3月CPI數(shù)據(jù)驟然升溫，但這或許只是通脹壓力的開端。能源沖擊之外，一個更深層的再通脹信號正在中國悄然成形——而歷史數(shù)據(jù)表明，中國輸入性價格壓力對美國CPI具有顯著的領(lǐng)先效應(yīng)。

據(jù)華爾街見聞文章提及，美國勞工統(tǒng)計局周五公布的數(shù)據(jù)顯示，3月CPI同比上漲3.3%，環(huán)比上漲0.9%，為2022年6月以來最大單月漲幅，汽油價格創(chuàng)1967年有記錄以來最大單月漲幅，幾乎獨力貢獻了月度漲幅的近四分之三。

與此同時，據(jù)華爾街見聞文章，周五稍早公布的數(shù)據(jù)顯示，中國3月PPI同比跳升至0.5%，為2022年以來最高水平，較前值-0.9%大幅躍升1.4個百分點，結(jié)束了長達近兩年的通縮區(qū)間。

兩股力量正在同步向美國通脹傳導(dǎo)：一是中東沖突引發(fā)的能源沖擊，二是中國工業(yè)價格的系統(tǒng)性回升。申萬宏源研究指出，若原油現(xiàn)貨價格至5月持續(xù)維持在110美元/桶以上，中國PPI同比在4至5月可能進一步上沖至2.0%左右。

當前，市場已開始重新定價通脹持續(xù)性。CPI固定利率互換市場顯示，一年期通脹預(yù)期已升至3%以上，而在中東沖突爆發(fā)初期，遠端互換定價與戰(zhàn)前水平相差無幾。美聯(lián)儲當前基準利率維持在3.50%至3.75%區(qū)間，3月會議紀要顯示越來越多的官員傾向于認為加息選項或需重新擺上臺面，今年降息的可能性已大幅收窄。

能源沖擊主導(dǎo)當前，美國汽油價格創(chuàng)57年紀錄

3月美國通脹的核心驅(qū)動力高度集中于能源。

數(shù)據(jù)顯示，能源CPI環(huán)比上漲10.9%，為2005年9月以來最大單月漲幅；汽油價格環(huán)比飆升21.2%（季節(jié)調(diào)整前漲幅高達24.9%），燃料油價格環(huán)比上漲30.7%，為2000年2月以來最大單月漲幅。能源分項單項貢獻了整體CPI月環(huán)比漲幅的近四分之三。

剔除食品和能源的核心CPI環(huán)比僅上漲0.2%，低于市場預(yù)期的0.3%，為市場帶來短暫安慰。但經(jīng)濟學(xué)家普遍警告，核心通脹尚未充分消化此輪能源沖擊的二次傳導(dǎo)效應(yīng)——高價航空燃油將推高機票價格，達美航空已就此發(fā)出漲價預(yù)警；柴油成本上升將傳導(dǎo)至公路運輸，進而推高各類消費品價格；化肥價格走高預(yù)計將最終導(dǎo)致食品雜貨賬單攀升。

與此同時，特朗普政府推行的大范圍關(guān)稅政策仍在向消費端持續(xù)傳導(dǎo)，進一步削弱通脹降溫勢頭，部分抵消了租金的通縮趨勢。

中國PPI轉(zhuǎn)正，輸入性通脹信號不容忽視

在市場目光聚焦中東的同時，來自中國的再通脹信號正在悄然積聚。中國3月PPI同比上漲0.5%，較前值-0.9%大幅跳升，為2022年以來最高水平。

市場分析人士指出，中國投入品價格的走勢對美國CPI具有較強的領(lǐng)先指示意義，而當前中國投入品價格正在急劇上行。

從歷史規(guī)律看，中國價格壓力的積聚往往會在數(shù)月后傳導(dǎo)至美國消費端，這意味著即便撇開能源沖擊，中國的再通脹趨勢本身已足以為美國通脹提供上行動力。

申萬研究對中國PPI的結(jié)構(gòu)性分析進一步揭示，此輪漲價并非單純由原油驅(qū)動。3月PPI環(huán)比上漲1%，其中國際油價環(huán)比上漲21.9%，帶動國內(nèi)油氣開采等相關(guān)行業(yè)PPI走高。

與此同時，油價短時間大幅上漲直接沖擊石化鏈中下游工業(yè)生產(chǎn)，中下游供給收縮放大了價格上行幅度——石油加工（環(huán)比+5.8%）、化學(xué)原料（+3.6%）、化學(xué)纖維（+3.4%）等行業(yè)價格漲幅均超出歷史傳導(dǎo)經(jīng)驗，申萬測算原油與中下游供給收縮合計拉動PPI環(huán)比0.7個百分點，為最大貢獻項。

有色金屬方面，盡管銅價環(huán)比下跌3.1%，但稀土（環(huán)比+11.8%）、鋁冶煉（+0.7%）等其他有色金屬價格漲幅較大，帶動有色采選PPI環(huán)比上漲5.4%，有色壓延上漲1%，額外拉動PPI環(huán)比約0.1個百分點。煤炭與鋼鐵漲價幅度相對有限，對PPI環(huán)比貢獻度接近零。

二季度PPI或繼續(xù)上沖，期現(xiàn)貨倒掛埋下隱患

申萬研究指出，當前原油期貨與現(xiàn)貨之間的價格倒掛，意味著二季度中國PPI仍有可能大幅上沖。目前原油期貨價格已回落至100至110美元附近，反映市場對油價的預(yù)期有所調(diào)整，但現(xiàn)貨價格仍高企于130美元附近。

申萬測算，若原油現(xiàn)貨價格至5月持續(xù)保持在110美元/桶以上，中國PPI同比可能在4至5月進一步上升至2.0%左右。

CPI方面，油價飆升將通過"油價—成品油CPI"和"PPI—核心商品CPI"兩大路徑向消費端傳導(dǎo)，預(yù)計二季度中國CPI同比將重新上升，中樞可能位于1.3%左右。

這一路徑對美國通脹的含義不容低估。分析指出，來自中國和能源的兩股價格壓力將在未來數(shù)月相互交織、彼此強化，形成疊加效應(yīng)。

美聯(lián)儲兩難，實際利率承壓

面對雙重通脹壓力，美聯(lián)儲的政策空間正在被進一步壓縮。美聯(lián)儲3月會議紀要顯示，越來越多的決策者傾向于認為加息選項或有必要重新擺上臺面，部分經(jīng)濟學(xué)家已認為今年降息的可能性極低。

而美聯(lián)儲在應(yīng)對這一局面時能做的十分有限。實際利率已面臨顯著下行壓力——市場預(yù)期未來一年實際利率將從戰(zhàn)前的75至100個基點大幅降至約25至50個基點。實際利率的下行本身將進一步助燃通脹預(yù)期，而長端收益率將難以對此長期視而不見。

CPI固定利率互換市場的定價變化印證了這一判斷：一年期通脹預(yù)期已升至3%以上，而在中東沖突爆發(fā)初期，遠端互換定價與戰(zhàn)前水平相差無幾，市場對通脹沖擊持續(xù)性的預(yù)期已發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

盡管如此，也有經(jīng)濟學(xué)家認為降息窗口并未完全關(guān)閉。若勞動力市場狀況惡化，政策路徑仍存在調(diào)整空間。但當前通脹軌跡已使美聯(lián)儲在平衡價格穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間的操作空間明顯收窄，而來自中國的輸入性通脹壓力，正在成為這場通脹博弈中一個不可忽視的變量。