作者丨宋雪濤

編輯丨洪曉文

宋雪濤（國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

根據(jù)新華社，在美國(guó)和伊朗宣布臨時(shí)?；饍芍芎?，中東地區(qū)并未恢復(fù)平靜。以色列國(guó)防軍8日稱，對(duì)黎巴嫩真主黨實(shí)施了本輪沖突爆發(fā)以來“最大規(guī)?！贝驌?。作為回應(yīng)，伊朗叫停了霍爾木茲海峽的油輪通行。美伊之間仍存在嚴(yán)重分歧，?；鹫勁械那熬安⒉幻骼?。

在此背景下，全球市場(chǎng)逐漸意識(shí)到，這場(chǎng)沖突可能不再是一個(gè)短期事件，而是可能重塑全球能源與供應(yīng)鏈格局的中長(zhǎng)期變量。

更關(guān)鍵的是，霍爾木茲海峽的運(yùn)輸受阻已經(jīng)從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)。油輪通行量中樞大幅下降，能源供給鏈條出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收縮，這意味著油價(jià)上漲不再只是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是開始反映真實(shí)的供給缺口。這種背景下，全球資產(chǎn)定價(jià)的核心邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——從過去以流動(dòng)性和利率為主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向以供給約束、安全性與地緣沖突為核心的新框架。當(dāng)能源與供應(yīng)鏈成為約束變量時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值不再僅由增長(zhǎng)預(yù)期決定，而更多取決于其在沖擊中的穩(wěn)定性。

在本輪宏觀范式切換中，中國(guó)資產(chǎn)開始呈現(xiàn)出不同以往的屬性。過去，全球資金往往將中國(guó)資產(chǎn)納入增長(zhǎng)型或周期型配置框架，但當(dāng)下中國(guó)正在被重新理解為一種具備安全溢價(jià)的資產(chǎn)類別。在全球主要制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條均具備更強(qiáng)的韌性，在地緣沖突沖擊下成為避風(fēng)港。

這種安全溢價(jià)的底層邏輯，首先來自能源體系的差異。盡管中國(guó)同樣是原油凈進(jìn)口國(guó)，但其對(duì)中東的依賴程度顯著低于日本和韓國(guó)。中國(guó)的來源更加多元，沖擊的傳導(dǎo)鏈條相對(duì)更長(zhǎng)、更緩。更重要的是，中國(guó)能源結(jié)構(gòu)本身對(duì)油氣的依賴較低，煤炭和可再生能源占據(jù)主導(dǎo)地位，油氣在發(fā)電中的占比僅為個(gè)位數(shù)。這意味著在極端情境下，中國(guó)可以依托國(guó)內(nèi)能源體系維持工業(yè)生產(chǎn)，而這一能力在多數(shù)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體中并不存在。

進(jìn)一步來看，中國(guó)不僅具備抗沖擊的能力，還具備化挑戰(zhàn)為機(jī)遇的能力。煤化工體系的發(fā)展，使得部分石油化工產(chǎn)品可以通過煤炭路徑實(shí)現(xiàn)替代，從而在高油價(jià)環(huán)境中形成成本緩沖。同時(shí)，新能源車的技術(shù)普及和消費(fèi)應(yīng)用正在持續(xù)減少中國(guó)居民部門對(duì)傳統(tǒng)燃油的需求依賴，這使得油價(jià)沖擊在終端消費(fèi)層面的傳導(dǎo)被顯著削弱。當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)體因能源價(jià)格上漲而被迫壓縮需求或承擔(dān)成本倒掛時(shí)，中國(guó)可以通過結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)沖部分壓力。

如果說能源體系提供了底層安全，那么產(chǎn)業(yè)鏈完整性則構(gòu)成了中國(guó)資產(chǎn)獲得溢價(jià)的另一核心來源。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈在地緣沖突中呈現(xiàn)出明顯的脆弱性，一旦關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)受阻，沖擊會(huì)沿產(chǎn)業(yè)鏈快速放大。而中國(guó)作為全球唯一具備全產(chǎn)業(yè)鏈體系的制造業(yè)國(guó)家，在這一過程中展現(xiàn)出更強(qiáng)的連續(xù)生產(chǎn)能力與成本控制能力。當(dāng)不確定性上升時(shí)，這種可持續(xù)供給能力本身就成為稀缺資源，也成為資產(chǎn)定價(jià)的重要依據(jù)。

從全球視角來看，高油價(jià)與供應(yīng)鏈沖擊更像是一種再分配機(jī)制。對(duì)高度依賴能源進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)體，意味著成本上升、利潤(rùn)壓縮甚至需求收縮；但對(duì)于具備能源替代能力和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體，則會(huì)轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)不僅所受沖擊會(huì)更小，還可能承接部分來自日韓的高耗能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。沖擊本身改變?nèi)蛑圃鞓I(yè)的相對(duì)位置，中國(guó)處于更有利的一側(cè)。

從資產(chǎn)定價(jià)來看，這一變化正在逐步體現(xiàn)為安全溢價(jià)的重估。短期來看，資金可能出于避險(xiǎn)需求，對(duì)中國(guó)韌性資產(chǎn)造成一定沖擊。但中期來看，隨著企業(yè)盈利在沖擊中展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，基本面將為估值提供支撐。長(zhǎng)期視角下，當(dāng)市場(chǎng)逐步確認(rèn)中國(guó)在全球供給體系中的穩(wěn)定錨地位后，估值體系本身也將發(fā)生變化。當(dāng)外資發(fā)生從避險(xiǎn)配置到主動(dòng)配置的轉(zhuǎn)變，是真正意義上的再定價(jià)過程。

這一邏輯并不依賴于此次中東戰(zhàn)事的持續(xù)時(shí)間。即便沖突在短期內(nèi)緩和，霍爾木茲海峽事件所帶來的疤痕效應(yīng)仍然存在，全球?qū)τ谀茉窗踩c供應(yīng)鏈穩(wěn)定的重視程度已經(jīng)顯著提升；而如果沖突持續(xù)甚至升級(jí)，供給約束將進(jìn)一步強(qiáng)化，中國(guó)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更加凸顯。在成為資本“避風(fēng)港”的同時(shí)，中國(guó)也需注意防范中東戰(zhàn)事外溢效應(yīng)帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。不過無論情景如何變化，驅(qū)動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)重估的核心變量——安全性與韌性，都已經(jīng)進(jìn)入定價(jià)體系。

這一輪中國(guó)資產(chǎn)的重估，本質(zhì)上并不是傳統(tǒng)意義上的估值修復(fù)，而是一種由全球秩序變化所驅(qū)動(dòng)的再定價(jià)。當(dāng)不確定性成為常態(tài)，穩(wěn)定本身就成為最稀缺的資源，效率與成本優(yōu)先轉(zhuǎn)向安全與供給穩(wěn)定優(yōu)先。能夠在沖擊中保持生產(chǎn)連續(xù)性、具備能源替代能力，并擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)濟(jì)體，值得更高的估值溢價(jià)，中國(guó)資產(chǎn)很可能是這一邏輯下最具代表性的受益者。

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微信統(tǒng)籌丨黎雨桐 編輯丨劉雪瑩

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