香港金管局于4月10日下午發(fā)放了首批穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照。早期穩(wěn)定幣市場(chǎng)主要由初創(chuàng)企業(yè)驅(qū)動(dòng)，而在現(xiàn)行監(jiān)管體系下，具備資本優(yōu)勢(shì)與合規(guī)基礎(chǔ)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)及大型科技平臺(tái)將掌握主導(dǎo)權(quán)。在全球穩(wěn)定幣流通規(guī)模已超3100億美元、美國(guó)與歐盟加速推進(jìn)立法的背景下，香港率先完成制度建設(shè)并啟動(dòng)發(fā)牌，為數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架的商業(yè)落地奠定了基礎(chǔ)。

完善的監(jiān)管框架

牌照門檻設(shè)定了未來市場(chǎng)的準(zhǔn)入壁壘。監(jiān)管要求發(fā)行人最低繳足股本達(dá)到2500萬港元或穩(wěn)定幣流通面值的1%（取較高者），排除了資本薄弱的參與者。發(fā)行人需維持100%全額準(zhǔn)備金支持，且底層資產(chǎn)限定為短期政府債券或核心銀行法幣存款等高流動(dòng)性資產(chǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債管理角度看，這要求發(fā)行人進(jìn)行嚴(yán)格的久期匹配，以應(yīng)對(duì)負(fù)債端即期贖回壓力。條例賦予持有人法定求償權(quán)，要求發(fā)行人在收到請(qǐng)求的一個(gè)工作日內(nèi)按面值完成法定貨幣贖回。同時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)須通過獨(dú)立信托實(shí)現(xiàn)與發(fā)行人自有資金的法律和物理隔離，防范挪用及破產(chǎn)傳染風(fēng)險(xiǎn)。

在反洗錢監(jiān)管層面，香港穩(wěn)定幣制度的顯著特征是貼近“事前白名單制度”而非“事后黑名單制度”。金管局要求持牌發(fā)行人對(duì)所有穩(wěn)定幣持有人實(shí)施身份核實(shí)，客戶須接受完整的盡職審查程序。這意味著只有經(jīng)過驗(yàn)證的錢包地址才能參與合規(guī)穩(wěn)定幣的發(fā)行與贖回，匿名錢包和去中心化金融協(xié)議被明確排除在合規(guī)體系之外。香港穩(wěn)定幣制度將合規(guī)審查前置到錢包地址層面，從源頭控制資金流入。區(qū)塊鏈的透明性使得每筆轉(zhuǎn)賬均可全程追溯，疊加錢包地址的事前核實(shí)，有助于提升反洗錢監(jiān)管的精準(zhǔn)度和效率。

多元化應(yīng)用場(chǎng)景

港元穩(wěn)定幣的核心應(yīng)用場(chǎng)景將包括跨境支付與數(shù)字資產(chǎn)交易。在跨境支付領(lǐng)域，傳統(tǒng)代理行模式下單筆跨境匯款通常收取50至100美元費(fèi)用，且到賬周期為1至3個(gè)工作日?；趨^(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬可將成本降至幾美分，到賬時(shí)間壓縮至分鐘級(jí)別。對(duì)于將香港作為國(guó)際貿(mào)易樞紐的企業(yè)而言，這一效率提升具有實(shí)質(zhì)性吸引力。在數(shù)字資產(chǎn)交易領(lǐng)域，穩(wěn)定幣可作為虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)的合規(guī)法定貨幣出入金通道，打通傳統(tǒng)銀行賬戶與鏈上資產(chǎn)的資金鏈路。

不同機(jī)構(gòu)將錯(cuò)位、協(xié)同發(fā)展。金融科技公司與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)側(cè)重運(yùn)用區(qū)塊鏈重構(gòu)跨境貿(mào)易結(jié)算，降低傳統(tǒng)代理行模式下的匯兌摩擦。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)則聚焦支付及數(shù)字資產(chǎn)交收通道建設(shè)，旨在打通法定貨幣賬戶與持牌虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)的資金鏈路。

穩(wěn)定幣是現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）代幣化生態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施。在當(dāng)前的商業(yè)實(shí)踐中，短期國(guó)庫券、高等級(jí)企業(yè)債及貿(mào)易應(yīng)收賬款等具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，是現(xiàn)階段代幣化封裝的主要標(biāo)的。穩(wěn)定幣可作為現(xiàn)實(shí)世界代幣化資產(chǎn)交收的結(jié)算媒介，支持資金與資產(chǎn)在分布式賬本上的券款對(duì)付（DvP），規(guī)避結(jié)算延遲與交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，從而優(yōu)化機(jī)構(gòu)的資本周轉(zhuǎn)率。

當(dāng)傳統(tǒng)資產(chǎn)被代幣化后，其交易、結(jié)算與清算均在分布式賬本上完成。如果缺乏受監(jiān)管的鏈上結(jié)算媒介，資產(chǎn)端的代幣化便無法與資金端實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。持牌港元穩(wěn)定幣填補(bǔ)了這一缺口，使得RWA代幣化產(chǎn)品的發(fā)行、交易和贖回均可在合規(guī)框架內(nèi)在鏈上完成。香港若能建立以持牌穩(wěn)定幣為結(jié)算層的RWA代幣化生態(tài)，將在這一新興市場(chǎng)中占據(jù)先發(fā)位置。

商業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)

牌照制度落地后，香港穩(wěn)定幣商業(yè)化仍面臨一定挑戰(zhàn)。

目前全球穩(wěn)定幣流通量高度集中于美元穩(wěn)定幣，其在去中心化金融協(xié)議及鏈上交易中占據(jù)主導(dǎo)地位。港元穩(wěn)定幣入場(chǎng)面臨初始流動(dòng)性匱乏的問題。若無充足的做市商支持與真實(shí)交易場(chǎng)景，市場(chǎng)參與者缺乏動(dòng)力承擔(dān)轉(zhuǎn)換成本。

合規(guī)支出也對(duì)發(fā)行人盈利能力構(gòu)成壓制。獨(dú)立儲(chǔ)備資產(chǎn)審計(jì)、信托托管費(fèi)及反洗錢系統(tǒng)運(yùn)維形成了較高的固定成本。在流通規(guī)模形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)前，發(fā)行人依靠?jī)?chǔ)備資產(chǎn)投資收益覆蓋運(yùn)營(yíng)成本的單一盈利模型，在降息周期中將面臨壓力。

若香港發(fā)行的穩(wěn)定幣在其他受監(jiān)管地區(qū)提供服務(wù)，發(fā)行人需構(gòu)建兼容多邊金融規(guī)則的合規(guī)體系。在處理數(shù)據(jù)跨境傳輸、客戶隱私保護(hù)及屬地準(zhǔn)入資質(zhì)時(shí)，不同司法轄區(qū)的法律框架存在重疊或沖突，對(duì)持牌機(jī)構(gòu)的法務(wù)統(tǒng)籌與全球資產(chǎn)配置能力提出考驗(yàn)。

內(nèi)地背景機(jī)構(gòu)的參與

內(nèi)地企業(yè)可在以下場(chǎng)景中接入港元穩(wěn)定幣：一是跨境貿(mào)易結(jié)算；二是在RWA代幣化項(xiàng)目中作為底層資產(chǎn)的提供方；三是通過在港支付機(jī)構(gòu)為商戶提供穩(wěn)定幣收付款服務(wù)。關(guān)鍵前提是相關(guān)業(yè)務(wù)不涉及向內(nèi)地用戶提供穩(wěn)定幣交易服務(wù)，否則將觸及內(nèi)地的虛擬貨幣禁令。內(nèi)地機(jī)構(gòu)在港開展穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，需在資金流、數(shù)據(jù)鏈路和系統(tǒng)架構(gòu)上與境內(nèi)主體建立物理與制度的防火墻。未經(jīng)內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許，任何機(jī)構(gòu)不得發(fā)行或變相發(fā)行與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣。

中資銀行可以作為托管機(jī)構(gòu)參與。條例要求發(fā)行人將儲(chǔ)備資產(chǎn)交由持牌銀行或認(rèn)可托管機(jī)構(gòu)保管，且須與自有資產(chǎn)隔離。這為在港的中資銀行創(chuàng)造了直接的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。此外，內(nèi)地資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)若在港設(shè)有持牌實(shí)體，也可參與儲(chǔ)備投資組合的管理。

科技企業(yè)可以作為技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施提供商。穩(wěn)定幣的發(fā)行和運(yùn)行依賴區(qū)塊鏈底層架構(gòu)、智能合約開發(fā)與審計(jì)、鏈上數(shù)據(jù)分析等技術(shù)能力。內(nèi)地企業(yè)在區(qū)塊鏈技術(shù)方面有豐厚積累，能以技術(shù)服務(wù)商而非發(fā)行人的身份參與生態(tài)，提供節(jié)點(diǎn)服務(wù)、合約審計(jì)、合規(guī)科技解決方案等。

香港穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)對(duì)內(nèi)地的意義

香港發(fā)放穩(wěn)定幣牌照，對(duì)內(nèi)地探索數(shù)字貨幣的鏈上支付與流通具有重要的觀察與借鑒價(jià)值。數(shù)字人民幣目前主要在中心化架構(gòu)下運(yùn)行，盡管已在多個(gè)場(chǎng)景進(jìn)行試點(diǎn)，但其在跨境貿(mào)易結(jié)算、鏈上支付、鏈上資產(chǎn)交收等場(chǎng)景中的應(yīng)用仍處于探索階段。香港在這些領(lǐng)域的實(shí)踐將提供一系列關(guān)鍵觀察點(diǎn)。

首先，穩(wěn)定幣在區(qū)塊鏈上的實(shí)際運(yùn)行將檢驗(yàn)數(shù)字貨幣作為結(jié)算媒介的技術(shù)可行性與安全邊界，包括智能合約的可靠性、鏈上交易的最終性以及大額交易場(chǎng)景下的系統(tǒng)承壓能力等。其次，香港在反洗錢監(jiān)管中探索的“錢包地址白名單”與鏈上追蹤相結(jié)合的模式，為數(shù)字人民幣未來在鏈上支持的合規(guī)設(shè)計(jì)提供參考。再次，穩(wěn)定幣與RWA代幣化的聯(lián)動(dòng)實(shí)踐，將為數(shù)字人民幣探索鏈上資產(chǎn)交收提供直接經(jīng)驗(yàn)。

從更宏觀的視角看，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)高度集中于美元計(jì)價(jià)品種，美國(guó)“天才法案”要求合規(guī)發(fā)行方將儲(chǔ)備金主要配置于美債，實(shí)質(zhì)上將穩(wěn)定幣納入美元體系。在此背景下，通過香港觀察穩(wěn)定幣在實(shí)際場(chǎng)景中的運(yùn)作邏輯、監(jiān)管難點(diǎn)與制度創(chuàng)新，對(duì)于內(nèi)地謀劃數(shù)字人民幣的鏈上支付路徑、應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣的全球擴(kuò)張，均具有重要的戰(zhàn)略參考價(jià)值。

▲鄒傳偉 江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長(zhǎng)

來源：香港經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)

作者：鄒傳偉 江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長(zhǎng)

聶銘江 江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院加密資產(chǎn)研究中心高級(jí)研究員