撰稿 | 貝多

來源 | 貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

參半的英文名叫“Sasy”，中文名“參半”——官方解釋是“一半手工，一半科技”。這名字起得很體面，體面到讓人忘了看一眼招股書里的數(shù)字。

近日，網(wǎng)紅牙膏品牌“參半”母公司深圳小闊科技股份有限公司（下同“小闊科技”或“小闊集團”）遞交招股書，擬在港交所主板上市，劍指“港股口腔護理第一股”。此前，舒客母公司亦曾報考港交所上市。

相比之下，冷酸靈所屬公司登康口腔則于2023年4月10日在深圳證券交易所主板上市，發(fā)行價為20.68元/股，募資總額約為8.90億元。截至2026年4月13日，登康口腔的股價報收32.80元/股，市值約為56億元。

此次報考上市，小闊科技的成色幾何？

一、2025年營收25億元，大手筆激勵尹闊

先說喜的一面。

據(jù)招股書介紹，小闊科技是一家口腔護理產(chǎn)品集團，專注于提供全方位口腔護理產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文資料：于2025年按零售額計，小闊科技在中國口腔護理產(chǎn)品市場的口腔護理產(chǎn)品集團中排名第三，市場份額為6.5%。

目前，小闊科技的涵蓋牙膏、漱口水、牙刷、口腔噴霧等，其中，主要牙膏產(chǎn)品的建議零售價格介乎人民幣9.9元至49.9元。據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2025年零售額計，小闊科技在品質(zhì)牙膏市場排名第一，市場份額為19.2%。

而所謂“品質(zhì)牙膏市場”，指的是按每100克售價高于人民幣30元。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，于2025年按零售額計，中國品質(zhì)牙膏市場的前五大集團約占市場份額的34.9%。

于2025年按零售額計，小闊科技在中國牙膏市場排名第三，市場份額為7.8%，第一、第二分別為13.3%、8.5%。按2025年線上牙膏零售額計，小闊科技排名第一，市場份額為9.2%；線下排名第三，市場份額為6.7%。

與之對應(yīng)的是，小闊科技的業(yè)績快速增長。2023年、2024年和2025年，小闊科技的營收分別約為10.96億元、13.69億元和24.99億元，凈利潤分別約為4162.4萬元、3428.7萬元和-1830.0萬元。

按非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量，小闊科技2023年、2024年和2025年的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別約為5355.8萬元、6630.6萬元和1.55億元。而之所以利潤規(guī)模波動較大，與該公司贖回負債金額變動、以權(quán)益結(jié)算股份支付開支有關(guān)。

僅就2025年而言，小闊科技的以權(quán)益結(jié)算股份支付開支合計約為1.15億元，多數(shù)流向了該公司董事長、董事兼首席執(zhí)行官（CEO）尹闊。2025年，尹闊的薪酬合計約為1.15億元。其中，股份支付約1.13億元。

相比之下，范朝、陳英哲、韓金豆、王琛、常寧曉曦、張軼2025年從小闊科技取得薪酬總計分別約為114.9萬元、197.2萬元、122.8萬元、1111.4萬元、26.3萬元和13.3萬元。

其中，范朝為小闊科技執(zhí)行董事、首席財務(wù)官（CFO），陳英哲、韓金豆（曾用名韓喬）均為該公司董事，常寧曉曦于2025年2月辭任該公司董事一職，王琛、張軼于2026年3月辭任董事。

同時，吳世春、李飛、張鷹、方登棟同樣均于2026年3月辭任小闊科技職務(wù)。另外，姚曉信曾于2025年11月被委任為該公司董事，后于2026年3月辭職。從這個角度來看，小闊科技的高管變動較為頻繁。

二、毛利率和凈利率差距較大，錢都燒哪兒去了？

再說窘迫之境。

招股書顯示，小闊科技的收入主要由旗下品牌“參半”貢獻，涵蓋基礎(chǔ)口腔護理、專業(yè)及美容口腔護理兩個板塊。其中，基礎(chǔ)口腔護理的收入分別約為9.52億元、12.65億元和23.21億元，占比分別為86.8%、92.4%和92.9%。

不難發(fā)現(xiàn)，小闊科技的基礎(chǔ)口腔護理收入呈快速增長態(tài)勢，且集中度加劇。相比之下，該公司的專業(yè)及美容口腔護理板塊收入?yún)s有所波動，即由2023年的1.44億元減少至2024年的1.04億元，2025年再度增長至1.69億元。

而按銷售渠道來看，線上是小闊科技的核心。2023年、2024年和2025年，該公司的線上渠道銷售收入分別約為10.36億元、12.07億元和20.06億元，占比分別為94.5%、88.1%和80.3%。

另外，小闊科技的毛利率長期處于較高水平，這也是該公司得以盈利的關(guān)鍵。報告期內(nèi)，該公司的毛利率分別約為72.1%、69.8%和71.9%。其中，基礎(chǔ)口腔護理板塊的毛利率分別為73.3%、70.4%和72.5%。

不過，小闊科技的利潤率并不算高。其中，2025年的經(jīng)調(diào)整凈利率僅約6.2%。而與71.9%的毛利率相比，問題就來了。換句話說，該公司每賣出100塊錢牙膏，有71塊9毛進了毛利，但最終只剩6塊2進凈利潤。

那么，65塊錢去哪了？答案就藏在招股書中，尤其是銷售費用。報告期內(nèi)，小闊科技的銷售及分銷開支分別為6.78億元、8.52億元和15.25億元，三年累計超過30億元，年均復(fù)合增長率約為49.7%。

招股書顯示，小闊科技的銷售及分銷開支主要投向營銷開支。2023年、2024年和2025年，該公司的營銷開支分別約為5.70億元、7.20億元和13.74億元，占營收的比例分別為52.0%、52.6%、55.0%。

僅就2025年而言，小闊科技的營銷開支是其營收的55%。這代表著，該公司每賣出100塊錢，銷售成本約為28元，還有55塊要用于打廣告。各項成本剔除后，小闊科技的利潤約為6.2元。

做個更直觀的算術(shù)：按參半主力牙膏約35元的平均客單價，一支35元的牙膏，19元用于營銷推廣。消費者買一支牙膏，有超過一半的錢，最終進了主播的坑位費、達人的傭金、以及平臺的信息流廣告。

這還沒算完。據(jù)貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)了解，小闊科技的員工結(jié)構(gòu)里，直接或間接從事營銷內(nèi)容相關(guān)工作的員工數(shù)量，約占員工總數(shù)的一半。其中，研發(fā)人員僅有27人，研發(fā)費用率不足1%。

這一點上，從小闊科技的研發(fā)投入中也可以看出。報告期內(nèi)，該公司的研發(fā)開支分別為1782.4萬元、1687.5萬元和1939.0萬元。而招股書顯示，小闊科技的SKU超過500個，另有逾300個儲備SKU。

這意味著，小闊科技每一名研發(fā)人員平均負責(zé)在售SKU超過18個，儲備SKU超過11個。對于一家以“科技”命名的企業(yè)而言，含金量并不算高。

三、上市前突擊分紅1.3億元，尹闊收益頗豐

值得一提的是，小闊科技在上市前還進行了大手筆分紅。

招股書顯示，2025年，小闊科技向全體股東宣派股息1.3億元，而同期的經(jīng)調(diào)整凈利潤約為1.55億元。這意味著，小闊科技一次分紅就分掉了利潤的84%。這一操作更像是一次提前兌現(xiàn)，即用公司賬上的錢，將部分收益提前裝入股東的口袋。

按股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，小闊科技創(chuàng)始人尹闊可直接獲得分紅約2800萬元。與之對應(yīng)的是，尹闊直接持股21.89%，通過深圳小闊、廈門小闊、深圳馬力奧等實體分別控制6.30%、5.12%和5.66%的表決權(quán)，合計持股38.98%。

成立至今，小闊科技獲得了多輪融資，投資方包括梅花創(chuàng)投、清流資本、字節(jié)跳動等。僅就2021年而言，該公司先后獲得4輪融資，分別約為5108萬元、4000萬元、2.42億元和3000萬元，投后估值增至18.72億元。

不過，也有股東減持或退出。2026年1月，字節(jié)跳動旗下投資主體——量子躍動向張海燕、青島松露分別轉(zhuǎn)讓所持小闊科技42460股股份、23951股股份，分別作價約3000萬元、1692萬元。

此前的2021年11月，鹽城中景亦曾向西藏萬青轉(zhuǎn)讓股權(quán)，作價4400萬元。另在2023年1月，鹽城中景成向西藏盈源轉(zhuǎn)讓所持小闊科技的全部股權(quán)，作價約4508萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，鹽城中景不再是小闊科技的股東。

提交上市前，卻有股東精準(zhǔn)減持，小闊科技究竟怎么了？

四、喜憂“參半”，恰如其名

通過參半和其背后的小闊科技發(fā)展軌跡，可以看出，該公司的逆襲主要靠營銷，這也算是日化品牌的核心打法。

據(jù)貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)了解，尹闊不止一次對外講過他的“中國寶潔夢”。前不久，尹闊在接受《央視新聞》采訪時也表示，做“中國的寶潔”是很多日化創(chuàng)業(yè)者的夢想，這是對自己創(chuàng)業(yè)的激勵，應(yīng)該試著去挑戰(zhàn)。

但，“中國寶潔”不是靠投流投出來的。小闊科技的招股書顯示，參半的核心“壁壘”似乎只有流量。但問題在于，流量越來越貴。2025年，該公司的營銷開支大增13.74億元，但同期的營收僅增長至24.99億元，占比約55%。

另一方面，云南白藥、冷酸靈、舒客等品牌正在加速布局線上，直播帶貨、達人種草這些招式，傳統(tǒng)品牌學(xué)得越來越快。當(dāng)全行業(yè)都在用同一套打法，“流量優(yōu)勢”還能撐多久，是一個大大的問號。

尹闊給品牌起名“參半”，對外解釋是“一半手工，一半科技”。但招股書讀下來，“一半”的定義似乎需要重新厘清：是“一半營收靠營銷”，還是“一半員工在做內(nèi)容”？是“一半手工，一半科技”，還是“一半融資，一半套現(xiàn)”？

這家公司的底色，并不復(fù)雜：新消費流量紅利的產(chǎn)物，用極致投放換規(guī)模，在巨頭夾縫里撕開一道口子，且確實跑出了一定的體量和聲量。但它也是流量打法走到瓶頸期的典型樣本，營收很好看，毛利很漂亮，凈利潤卻薄如蟬翼。

相比之下，研發(fā)幾乎是空白，營銷才是真正的產(chǎn)品力。此次沖刺港股上市，是要錢還是要故事，要長遠發(fā)展還是“曇花一現(xiàn)”，市場會給出答案。