內(nèi)容提要：

一季度及3月社會融資增量全面收縮，政府債券融資、企事業(yè)單位和家庭貸款需求全面顯著回落， M2、M1增速回落，剪刀差擴(kuò)大。金融數(shù)據(jù)驗證了PPI由降轉(zhuǎn)漲0.5%并非需求回暖，而是伊朗戰(zhàn)爭引發(fā)短期波動，實(shí)體需求仍然不足。因此，單純增加政府債務(wù)或降息已無法有效提振企業(yè)和居民資金需求，貨幣與財政政策需大力提振內(nèi)需，切實(shí)提高企業(yè)利潤和居民收入。

4月12日，三郎在《3月CPI同比上漲，PPI由降轉(zhuǎn)漲，警惕伊戰(zhàn)推動的價格短期假漲！》一文中分析說，3月CPI同比上漲1.0%、PPI同比由降轉(zhuǎn)漲0.5%，看似工業(yè)需求回暖，實(shí)為伊朗戰(zhàn)爭引發(fā)的輸入性價格波動。有色金屬、石油等大漲，但超七成行業(yè)價格仍跌，上游價格無法向下游傳導(dǎo)，說明需求并未真正好轉(zhuǎn)。此時需要警惕上游漲價擠壓中下游利潤。

4月13日人民銀行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，整個市場的資金需求，從前兩年的家庭資金需求收縮但政府資金需求大幅增長轉(zhuǎn)為全面收縮，無論是一季度還是3月份。這進(jìn)一步驗證了三郎做出的“需求并未真正好轉(zhuǎn)”這一觀點(diǎn)。

一、社會融資規(guī)模存量同比增長7.9%，但一季度新增社會融資同比下降2.4%，其中3月份下降11.4%。

2026年3月末，中國的社會融資規(guī)模存量增加至456.46萬億元，同比增長7.9%。這個增幅大約為一季度預(yù)計GDP名義增幅的1.8倍，顯示出增量負(fù)債創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增量的能力快速邊際遞減。

其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為277.3萬億元，同比增長5.8%；政府債券余額98.47萬億元，同比大幅增長15.9%。這意味著疫情以后，中國新增債務(wù)加速向政府部門傾斜，而市場生產(chǎn)主體企業(yè)和消費(fèi)主體家庭對債務(wù)的需求顯著回落。

社會融資存量由多年的債務(wù)累積而來，因此其趨勢信號不如新增社會融資敏感。

2026年一季度，中國社會融資規(guī)模增量累計為14.83萬億元，比上年同期減少3545億元，同比下降2.4%。其中對企事業(yè)單位發(fā)放的人民幣貸款增加8.6萬億元，同比減少131億元，同比下降0.2%；對居民家庭發(fā)放的人民幣貸款增加2967億元，同比減少7468億元，下降71.6%；政府債券凈融資3.54萬億元，同比減少3303億元，同比下降8.5%。

3月份，政府和企事業(yè)單位對資金的需求萎縮得更為顯著。2026年3月，社會融資規(guī)模增量為52253億元，比上年同期少6708億元，同比下降幅度擴(kuò)大到11.4%。其中對企事業(yè)單位發(fā)放的人民幣貸款增加26593億元，同比減少1786億元，同比下降幅度擴(kuò)大至6.3%；對居民家庭發(fā)放的人民幣貸款增加4909億元，同比減少4979億元，下降50.4%；政府債券凈融資11657億元，同比減少3209億元，同比下降幅度擴(kuò)大至21.6%。

二、從疫后每年3月的社會融資增量和企事業(yè)與家庭部門的需求來看，2023年3月已經(jīng)成為最近四年的歷史高峰。

騎牛研究所提供的這張《最近6年3月份金融數(shù)據(jù)主要指標(biāo)》曲線圖，非常清晰地展示了企事業(yè)部門和家庭的資金需求在2023年3月已經(jīng)到頂，然后逐年下滑的趨勢。

2023年3月，中國社會融資增量達(dá)到53845億元，2026年3月已經(jīng)回落至52253億元。

2023年3月，企事業(yè)部門新增社會融資32925億元，2024和2025年3月均末超過3.2萬億元，2026年3月已經(jīng)回落至31730億元。

其中，企事業(yè)部門新增貸款，2023年3月未為27055億元，2026年3月回落至26593億元。

2023年3月，家庭部門新增貸款12442億元，2024和2025年3月，家庭部門新增貸款均維持在9500億元左右，2026年3月則回落至4909億元。

2026年3月的資金需求依然高于2023年3月的，僅剩下政府部門。2026年3月政府部門新增債券11657億元，雖然少于2025年3月的14866億元，但比2024年3月的4626億元和2023年3月的6015億元，分別增長了152%和94%。

三、流通中的廣義貨幣和狹義貨幣都顯示出資金需求的收縮趨勢。

2026年3月末，流通中的廣義貨幣(M2)余額為353.86萬億元，同比增長8.5%，但增幅比2月回落0.5個百分點(diǎn)。在上年同期基數(shù)穩(wěn)定的背景下，3月末M2減速，主要原因是當(dāng)月新增人民幣貸款出現(xiàn)明顯回落，帶動存款派生速度相應(yīng)放緩。

流通中的狹義貨幣(M1)余額為119.32萬億元，同比增長5.1%，增幅比2月回落0.8個百分點(diǎn)。

衡量投資與消費(fèi)資金的M1增幅回落幅度比廣義貨幣M2多0.3個百分點(diǎn)，M1和M2的剪刀差顯著擴(kuò)大，從2月份的3.1%擴(kuò)大到3月份的3.4%。這表明在房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，國內(nèi)投資、消費(fèi)等有效需求不足的背景下，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)受阻，資金活化程度偏低，貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率減弱。

隨著股市震蕩及同比基數(shù)回歸正常，未來幾個月M1增速或延續(xù)小幅下行趨勢。

四、貨幣政策需要在大力提振內(nèi)需方向上發(fā)力，方可盤活市場資金需求。

當(dāng)前的信貸環(huán)境無疑是史無前例地寬松，企業(yè)和居民貸款利率處于歷史低位。3月企業(yè)新發(fā)放貸款和個人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率均為約3.1%，較上年同期分別低約25和6個基點(diǎn)。2025年9月又開始推出了消費(fèi)貸貼息政策。為什么如此寬松的貨幣政策卻無法激發(fā)市場主體企業(yè)和家庭的資金需求？

金融數(shù)據(jù)傳遞出的信息非常明確：

第一，單純依靠政府增加債務(wù)，一部分用于化解地方隱性債務(wù)的風(fēng)險，即隱性債務(wù)置換為公開債務(wù)，高息債務(wù)置換為低息債務(wù)，短期債務(wù)置換為長期債務(wù)；另一部分用于固定資產(chǎn)投資。這已經(jīng)無法提振企業(yè)和家庭的資金需求，并且新增債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的推動效果已經(jīng)邊際遞減到幾乎失效的地步。

第二、單純依靠降息也無法刺激市場資金需求。債務(wù)利率多低，都需要支付貸款利息。在企業(yè)利潤和個人收入預(yù)期低迷時，往往容易陷入低利率和低收入的惡性循環(huán)。僅降低利率而無法阻止企業(yè)利潤和家庭收入增速下滑的趨勢，降低利率自然無法刺激資金需求。

資金需求萎縮，對資產(chǎn)和消費(fèi)的需求自會產(chǎn)生顯著影響。

根據(jù)克爾瑞公布的2026年3月銷售數(shù)據(jù)，前100強(qiáng)房企操盤口徑銷售金額5586億元，較2025年同期下降23.8%。

4月9日，乘聯(lián)會公布了2026年3月全國汽車市場數(shù)據(jù)。3月份，全國乘用車市場零售量為164.8萬輛，同比下降15.0%。今年一季度累計零售量為422.6萬輛，同比下降17.4%。其中，3月新能源乘用車市場零售量為84.8萬輛，同比下降14.4%，一季度累計零售量為190.8萬輛，同比下降21.1%。由此可見，最近幾年風(fēng)風(fēng)火火支撐汽車市場的新能源汽車市場基本見頂。

房地產(chǎn)市場在持續(xù)的政策刺激中持續(xù)下行，汽車市場在前兩年大手筆的購車補(bǔ)貼和更新補(bǔ)貼的刺激以及車企的主動降價下一度回暖，但這種依靠補(bǔ)貼的回暖難以持續(xù)。這意味著后期貨幣政策、財政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策要在大力提振內(nèi)需方向上進(jìn)一步發(fā)力，其中的關(guān)鍵是要切實(shí)提高企業(yè)利潤和家庭收入。

從消費(fèi)端來看，今后應(yīng)該著力從激發(fā)居民消費(fèi)內(nèi)生動力的收入和社會保障維度共同發(fā)力，讓居民有錢消費(fèi)、敢消費(fèi)、愿消費(fèi)。

【作者：徐三郎】