文/識(shí)局智庫研究組

4月13日和14日，央行連續(xù)兩天在公開市場操作中亮出了兩份令人大跌眼鏡的“成績單”：第一天是5億元的7天期逆回購，第二天是10億元。

央行以往的逆回購操作動(dòng)輒數(shù)百億甚至上千億。5億、10億這種規(guī)模，放在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，連“零頭”都算不上。

央行過去十幾年里從未有過這么小的手筆。數(shù)據(jù)顯示，這是自2015年逆回購轉(zhuǎn)為常規(guī)操作以來，有記錄的歷史最低操作規(guī)模。

但恰恰是這兩筆看似不起眼的“小錢”，釋放出的信號(hào)卻極其值得琢磨。

01

要理解央行為什么只放這么點(diǎn)錢，得先問一個(gè)問題：市場到底缺不缺錢？

答案很清楚：市場根本不缺錢，而且可以說“錢多得有點(diǎn)燙手”。

4月14日，銀行間市場的隔夜拆借利率——也就是金融機(jī)構(gòu)之間借錢的成本——已經(jīng)降到了1.2230%。

這個(gè)數(shù)字意味著什么？

央行7天期逆回購的政策利率是1.40%。市場利率比政策利率還低，這在金融學(xué)里是一個(gè)非常直觀的信號(hào)：市場上的錢太多了，銀行之間互相借錢的成本已經(jīng)比從央行拿錢還要便宜，當(dāng)然沒人愿意找央行借。

實(shí)際上，整個(gè)4月以來，市場的短期利率都一直趴在低位。存款類金融機(jī)構(gòu)的隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）持續(xù)在1.2%到1.25%之間波動(dòng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政策利率。

這種“利率倒掛”的現(xiàn)象，本身就是流動(dòng)性充裕的硬核證明。

所以央行這兩天的“地量”操作，邏輯其實(shí)很簡單：銀行們根本不缺錢，誰還會(huì)來找央行借錢？

央行當(dāng)然也無意“強(qiáng)塞”——公告中那句“全額滿足了一級(jí)交易商需求”，說白了就是：你們只要開口，我就給；你們不開口，我絕不硬塞。

這就好比一個(gè)朋友家里的米缸堆得滿滿當(dāng)當(dāng)，你還要硬塞給他兩袋大米，那不是幫忙，是添亂。

02

充裕的流動(dòng)性從哪來？

市場的錢肯定不是天上掉下來的。

2026年初至今，央行通過各類政策工具已經(jīng)凈投放了超過2萬億元的中長期流動(dòng)性，這個(gè)數(shù)字比去年同期多出了將近四分之三。

這筆龐大的資金像潮水一樣涌入銀行體系，為金融機(jī)構(gòu)提供了充足的“彈藥”。

再加上春節(jié)之后居民手中的現(xiàn)金陸續(xù)回流銀行，一季度財(cái)政資金加速投放，所有這些因素疊加在一起，共同構(gòu)成了4月初資金面“寬松得發(fā)慌”的局面。

在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)手頭的頭寸非常充裕，對(duì)央行日常“補(bǔ)水”的需求自然大幅下降。

央行公告中特意加入的“全額滿足了一級(jí)交易商需求”這句措辭，清晰地傳遞了一個(gè)信號(hào)：操作量減少不是央行在刻意收縮，而是市場主動(dòng)要得少了。

這就好比水庫里的水已經(jīng)漫過了警戒線，上游的閘門自然不需要開到最大，甚至需要適當(dāng)關(guān)小一些，讓水流穩(wěn)定下來。

03

但問題的關(guān)鍵不在于“市場不缺錢”，而在于央行在這時(shí)候選擇“少放水”的深層意圖。

2月底以來，中東局勢持續(xù)升級(jí)，霍爾木茲海峽對(duì)峙愈演愈烈，國際油價(jià)一度沖上110美元每桶。

對(duì)中國這個(gè)全球最大原油進(jìn)口國來說，輸入性通脹的壓力正在變得越來越大。3月份國內(nèi)物價(jià)水平已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的上行態(tài)勢。

在外部沖擊驟然升高的情況下，央行的貨幣政策重心正在發(fā)生微妙變化。

過去幾年，央行最核心的任務(wù)是“穩(wěn)增長”，流動(dòng)性要保持充裕以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但現(xiàn)在，外部輸入性通脹正在成為新的變量。

央行的操作思路正在從單純的“穩(wěn)增長”向“穩(wěn)增長+穩(wěn)物價(jià)”的雙目標(biāo)轉(zhuǎn)變。雖然現(xiàn)階段通脹壓力總體可控，但央行顯然已經(jīng)在為最壞的情況做準(zhǔn)備了。

在這種背景下，央行選擇通過“地量”操作向市場釋放一個(gè)清晰的信號(hào)：別以為錢會(huì)一直這么便宜下去。央行可以通過更靈活的短期工具來引導(dǎo)市場利率回歸合理區(qū)間，避免資金成本降得過低、過久，從而抑制通脹預(yù)期的過度擴(kuò)散。

可能帶來的結(jié)果是什么呢？

一句話，在外部不確定性驟然升高的過程中，國內(nèi)貨幣政策會(huì)在保持市場流動(dòng)性充裕的同時(shí)，階段性地向穩(wěn)物價(jià)傾斜，降息降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)大概率將延后。

04

值得注意的是，4月14日央行同時(shí)發(fā)布了另一則公告：4月15日將開展5000億元的6個(gè)月期買斷式逆回購操作。

這其實(shí)揭示了一個(gè)更完整的操作圖景。

央行現(xiàn)在的流動(dòng)性管理工具庫非常豐富：每天進(jìn)行的7天期逆回購管的是短期資金，是“零錢”；而買斷式逆回購、中期借貸便利（MLF）這些工具投放的是中長期流動(dòng)性，才是真正的大額“整錢”。

央行組合使用這些工具，既可以通過短期操作來精準(zhǔn)微調(diào)市場利率，又可以通過中長期工具來保證銀行體系的“彈藥庫”始終充足。

所以，不能因?yàn)榭吹?億、10億這種“小零錢”就覺得央行要收水。恰恰相反，一季度的中長期流動(dòng)性投放已經(jīng)為市場打下了足夠厚實(shí)的基礎(chǔ)。

央行現(xiàn)在做的，只是在細(xì)節(jié)上做一些微調(diào)，讓資金成本不至于低到失控，讓市場利率圍繞著政策利率在合理范圍內(nèi)波動(dòng)。

央行近期的“收水”操作釋放了引導(dǎo)資金面穩(wěn)定、避免主要市場利率過度向下偏離政策利率的信號(hào)，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，但這不代表適度寬松的貨幣政策基調(diào)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

在主要市場利率回升到政策利率附近之后，公開市場操作規(guī)模會(huì)重新加大，買斷式逆回購也有望恢復(fù)凈投放。

05

回到最初的問題：央行為什么要搞這么“小氣”的操作？

答案其實(shí)很簡單——不是央行小氣，是市場自己太“闊氣”了。

在銀行體系流動(dòng)性已經(jīng)足夠充裕、短期利率已經(jīng)跌破政策利率的情況下，央行沒必要也沒有理由繼續(xù)大把撒錢。在外部輸入性通脹壓力上升的背景下，保持市場利率的合理水平、穩(wěn)住物價(jià)預(yù)期，才是央行眼下更需要操心的事。

看懂貨幣政策，最重要的不是盯著某個(gè)單一工具的規(guī)模變化，而是要看全局——看總量、看結(jié)構(gòu)、看價(jià)格。

央行手里能打的牌遠(yuǎn)不止逆回購這一張。而這兩筆5億、10億的“小操作”，恰恰是央行在告訴市場：我很清醒，我知道什么時(shí)候該“踩油門”，什么時(shí)候該“松油門”。

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