不少投資者一看到ROE 超過 20%，馬上就會聯(lián)想到 “護城河”“印鈔機”“長期持有”。

眼下正沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板IPO的洛陽軸承集團股份有限公司（簡稱 “洛軸股份”），2025 年 ROE 高達 24.34%，在同行可比公司中位居首位。高 ROE 就等同于好股票嗎？

PART 01

24.34% ROE中杠桿貢獻過半

巴菲特曾說，如果只能用一個指標選股，他會選ROE。芒格也表示，長期持有一只股票的收益率，大致與它的ROE相當(dāng)。ROE 的重要性，由此可見一斑。

洛軸股份在風(fēng)電主軸軸承行業(yè)排名第一，2025 年 ROE 高達 24.34%，領(lǐng)跑可比公司。

圖源：洛軸股份招股書

見到高ROE的股票就閉眼買入，真的可行嗎？這就需要用杜邦分析法，拆解其高 ROE 的真實來源：

凈資產(chǎn)收益率ROE =銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務(wù)杠桿比率

一是盈利質(zhì)量驅(qū)動型。企業(yè)憑借核心技術(shù)、品牌溢價或定價話語權(quán)，在營收中牢牢鎖住利潤，賺的是產(chǎn)品本身的高附加值與盈利能力。

二是運營效率驅(qū)動型。這類企業(yè)毛利率未必亮眼，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快、回款能力強、渠道流轉(zhuǎn)高效，依靠極致的經(jīng)營效率拉高整體回報。

三是財務(wù)杠桿驅(qū)動型。自身盈利與周轉(zhuǎn)水平平平，單純依靠加大負債強行拉高ROE 數(shù)值。

其中最需要警惕的，正是第三種。杠桿既能放大收益，也會放大風(fēng)險。一旦行業(yè)景氣下行、融資環(huán)境收緊、資產(chǎn)出現(xiàn)減值，原本亮眼的高ROE，往往回落得最為劇烈。

而洛軸股份，恰好屬于最后這一類。其2025 年 ROE 高達 24.34%，位列可比公司第一，但拆解來看，當(dāng)年凈利潤率 8.77%、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.567 次，在行業(yè)中均屬中等水平。這份高ROE，本質(zhì)上是 “富貴險中求”，背后支撐的是79.57%的高資產(chǎn)負債率。

圖源：洛軸股份招股書

若將資產(chǎn)負債率降至招股書披露的2024年行業(yè)平均水平54.62%，在其他條件不變的情況下，ROE將大幅回落至10.96%，高于同行的杠桿對ROE的貢獻占比約55.0%——這意味著其高ROE，近一半來自高杠桿的貢獻，而非經(jīng)營能力的實質(zhì)提升。

若將資產(chǎn)負債率降至行業(yè)平均值54.62%：

新權(quán)益乘數(shù)= 1 / (1 - 0.5462) = 1 / 0.4538 ≈ 2.2036

假設(shè)凈利潤率8.77%和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.567不變：

新ROE = 0.0877 × 0.567 × 2.2036 ≈ 10.96%

實際ROE -新ROE = 24.34% - 10.96% = 13.38%

占實際ROE的比例= 13.38 / 24.34 = 55.0%

然而，依靠高負債堆砌出來的ROE本身具有脆弱性：在行業(yè)上行周期，杠桿固然能放大收益；但一旦景氣度回落、信貸環(huán)境收緊，高額利息與償債壓力便會迅速吞噬利潤，甚至引發(fā)流動性危機。

PART 02

軸承頭部“通病”：高杠桿、高應(yīng)收、高存貨

洛軸股份的現(xiàn)金流已高度依賴“借新還舊”，亟需通過IPO募資緩解壓力。截至2025年末，公司貨幣資金僅11.47億元，而短期借款為16.30億元、一年內(nèi)到期的非流動負債為10.22億元，短期負債合計達26.52億元，短期資金缺口高達15.05億元；疊加長期借款17.88億元，公司2025年利息支出已達1.03億元。公司本次IPO計劃募資18億元，其中1.97億元明確用于償還銀行貸款——這也剛剛夠支付兩年的利息，但對于龐大的債務(wù)本金而言，仍是杯水車薪。

圖源：洛軸股份招股書

而在軸承行業(yè)，高杠桿問題并非洛軸股份所獨有。一方面，軸承屬于典型的資本密集型行業(yè)，企業(yè)融資渠道相對單一，對銀行貸款依賴度較高，高杠桿在一定程度上成為行業(yè)發(fā)展的被動選擇；另一方面，下游新能源汽車、風(fēng)電等新興領(lǐng)域需求旺盛，也推動頭部企業(yè)紛紛舉債擴產(chǎn)，以搶占市場份額。

以洛軸股份的可比同行、國內(nèi)軸承行業(yè)龍頭人本股份為例，這家連續(xù)十二年位居國內(nèi)產(chǎn)銷量第一、也是唯一躋身全球前十的中國軸承企業(yè)，目前同樣正在沖刺滬主板上市，并面臨高負債問題。據(jù)其招股書顯示，2025 年 6 月末，人本股份合并資產(chǎn)負債率達 66.63%，銀行借款占負債總額比例高達 62.39%，融資結(jié)構(gòu)高度依賴信貸資金。人本股份計劃通過 IPO 募資 38 億元，除投向機器人軸承、新能源汽車軸承等項目外，亦有 10 億元專門用于補充流動資金。

除高負債外，洛軸股份與人本股份在巨額應(yīng)收賬款及存貨問題上也如出一轍，應(yīng)收賬款源于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位，存貨高企系原材料價格波動與主動備貨，這已成軸承制造企業(yè)的結(jié)構(gòu)性頑疾。兩家公司均在招股書中將這兩項列為重點風(fēng)險因素。

洛軸股份2023年—2025 年應(yīng)收賬款賬面余額分別為 21.01 億元、24.73 億元、27.24 億元，占當(dāng)期營收比例均超 45%，賬期主要集中在一年以內(nèi)。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 15.12 億元、15.95 億元和 21.12 億元，占流動資產(chǎn)比例分別為 25.71%、27.63% 和 26.67%。

人本股份2022 年 —2025 年上半年應(yīng)收賬款賬面價值分別為 21.87 億元、24.48 億元、27.88 億元和 32.21 億元，占各期末流動資產(chǎn)比例分別為 25.09%、25.08%、25.52% 和 28.43%。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 28.83 億元、28.71 億元、33.76 億元和 32.67 億元，占流動資產(chǎn)比例分別為 33.09%、29.41%、30.90% 和 28.84%。

PART 03

通過IPO降杠桿？股權(quán)凍結(jié)懸頂

高應(yīng)收賬款與高存貨并存，進一步加劇了這兩家軸承行業(yè)頭部公司的資金緊張局面。加之IPO審核存在不確定性，若公司無法順利通過股權(quán)融資實現(xiàn)降杠桿，高杠桿狀態(tài)或?qū)⒈黄妊永m(xù)更長時間。

圖源：洛軸股份招股書

與人本股份相比，洛軸股份的IPO還面臨股權(quán)穩(wěn)定性問題，為其上市之路再添變數(shù)。招股書披露，在遞交IPO申請前夕（2025年6月9日），洛軸股份收到江西省九江市中級人民法院《協(xié)助執(zhí)行通知書》。因股東中航產(chǎn)業(yè)投資有限公司與九江銀行股份有限公司之間的信托糾紛，公司第六大股東中航產(chǎn)投所持洛軸股份4.995%的股權(quán)被依法查封凍結(jié)，查封期限至2028年6月16日。通常IPO審核周期為1—2年，這意味著該部分股權(quán)在整個審核期間均處于凍結(jié)狀態(tài)，將可能對洛軸股份的IPO構(gòu)成實質(zhì)性障礙。