文/工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事程實(shí)

當(dāng)前，貨幣市場(chǎng)利率水平處于歷史低位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，貨幣政策的操作重心也隨之發(fā)生深刻變化，從總量調(diào)控走向總量與結(jié)構(gòu)性工具協(xié)同發(fā)力。一方面，降準(zhǔn)、降息等總量工具仍是穩(wěn)定總需求與價(jià)格預(yù)期的關(guān)鍵抓手；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為引導(dǎo)金融資源流向科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等正外部性領(lǐng)域的重要支點(diǎn)。

助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

2026年初0.25個(gè)百分點(diǎn)的結(jié)構(gòu)性降息表明，結(jié)構(gòu)性政策已不再僅僅是總量政策的補(bǔ)充，更能夠通過(guò)定向、分層的利率和數(shù)量安排，提高關(guān)鍵領(lǐng)域的邊際融資效率。與總量政策不同，結(jié)構(gòu)性貨幣政策并不追求全面寬松，而是在維持利率中樞相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，將定向優(yōu)惠利率嵌入銀行的資源配置過(guò)程。

這種利率調(diào)控范式的轉(zhuǎn)型，不僅提升了貨幣政策在復(fù)雜約束下的有效性，也為理解中國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的制度邏輯提供了更清晰的分析框架。然而，結(jié)構(gòu)性工具的規(guī)模仍然有限，2025年三季度末，其余額僅占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額的1.85%，因此更多作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對(duì)價(jià)格中樞的支撐仍以中長(zhǎng)期的間接影響為主。

考慮到物價(jià)回升目標(biāo)的重要性，總量政策對(duì)于內(nèi)需修復(fù)依然具有不可替代的基礎(chǔ)作用。2026年，貨幣政策將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容與溫和總量寬松并行的特征。隨著服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款等新工具的常態(tài)化運(yùn)用，金融對(duì)民生領(lǐng)域及新型消費(fèi)場(chǎng)景的支持效能有望進(jìn)一步釋放。

在匯率、銀行息差與微觀活力三方面約束下，預(yù)計(jì)仍有0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)空間和0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)的降息空間，視需求修復(fù)進(jìn)度平穩(wěn)落地，為物價(jià)合理回升與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型提供跨周期的流動(dòng)性支撐。

結(jié)構(gòu)性降息引導(dǎo)流動(dòng)性投放

結(jié)構(gòu)性降息為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的信貸傳導(dǎo)提供額外的利率傳導(dǎo)加成。本質(zhì)上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是中央銀行的信貸政策，其主要形式是再貸款，并通過(guò)商業(yè)銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。

中國(guó)人民銀行通過(guò)再貸款向銀行體系注入資金，增加銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模，從而擴(kuò)大其可貸資金來(lái)源，推動(dòng)銀行創(chuàng)造更多信用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也由此獲得更多金融支持。如果是總量貨幣政策的信貸投放，銀行可以依據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好配置可貸資金。

自現(xiàn)代商業(yè)銀行誕生以來(lái)，銀行天然更青睞有抵押品、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)或個(gè)人，這一偏好源于其“借短貸長(zhǎng)”的核心經(jīng)營(yíng)模式。然而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，小微企業(yè)、技術(shù)尚未成熟的科技企業(yè)等最需要銀行信貸支持的主體，往往并非銀行優(yōu)先選擇的對(duì)象。

相比之下，大型企業(yè)本就可以通過(guò)發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資，卻更容易獲得銀行貸款。這種融資需求與供給之間的錯(cuò)位，便導(dǎo)致了信貸錯(cuò)配。結(jié)構(gòu)性貨幣政策正是通過(guò)緩解金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)偏好約束，并提供長(zhǎng)期、低成本的資金支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定部門(mén)投放流動(dòng)性，從而提升相關(guān)企業(yè)的投資意愿和擴(kuò)張能力。

在貨幣政策的三大類(lèi)工具中，通常將公開(kāi)市場(chǎng)操作所錨定的短期利率視為政策利率。中國(guó)人民銀行以7天逆回購(gòu)利率作為短期政策利率，向商業(yè)銀行釋放短期流動(dòng)性。

但從操作屬性和期限結(jié)構(gòu)看，再貸款的執(zhí)行利率同樣屬于中央銀行直接設(shè)定的政策利率，通過(guò)商業(yè)銀行傳導(dǎo)，只是對(duì)應(yīng)于更長(zhǎng)期限和特定用途的資金。根據(jù)傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，中國(guó)人民銀行通過(guò)調(diào)節(jié)短期政策利率影響市場(chǎng)預(yù)期，并經(jīng)由期限結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率水平，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

因此，在傳統(tǒng)框架下，政策利率既承擔(dān)宏觀調(diào)控信號(hào)功能，也被寄予調(diào)節(jié)實(shí)體融資成本的直接作用預(yù)期。然而，在利率水平整體下移、傳導(dǎo)彈性下降、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出的情況下，單一利率工具難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)。

來(lái)源 | 中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)網(wǎng)

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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