《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，通策醫(yī)療（600763.SH，下稱“公司”）的關(guān)聯(lián)交易，觸動(dòng)監(jiān)管和市場(chǎng)神經(jīng)。

根據(jù)公告，公司擬以高溢價(jià)收購(gòu)眼科資產(chǎn)包，并構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。資本運(yùn)作的背后，是公司實(shí)控人呂建明構(gòu)建的體外、體內(nèi)版圖。體外，呂建明通過層層嵌套的平臺(tái)，將業(yè)務(wù)覆蓋牙科、眼科、房地產(chǎn)。體內(nèi)，公司曾與體外資產(chǎn)發(fā)生資金往來，并最終以高溢價(jià)收購(gòu)。

換言之，通策系可能通過體內(nèi)外的一次次資產(chǎn)騰挪，完成一次次資金轉(zhuǎn)移。更關(guān)鍵的是，神秘的“呂某”屢次陷入大額糾紛，讓關(guān)聯(lián)交易又添上一層迷霧。

神秘的“呂某”

通策醫(yī)療的關(guān)聯(lián)溢價(jià)收購(gòu)，近年來頻繁發(fā)生。

2025年8月，公司公告通過子公司通策口腔投資，擬收購(gòu)上海存濟(jì)口腔門診部有限公司（下稱“存濟(jì)口腔”）99%股權(quán)、杭州通盛醫(yī)療投資管理有限公司1%股權(quán)，總金額4600萬元。兩個(gè)標(biāo)的均為呂建明旗下資產(chǎn)，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

其中，存濟(jì)口腔的核心資產(chǎn)是坐落于上海浦東濱江的上海通策大廈。截至2025年4月，標(biāo)的未開展實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)，凈資產(chǎn)1439.47萬元。以此計(jì)算，公司收購(gòu)的溢價(jià)率超200%。

換言之，這筆關(guān)聯(lián)交易迷霧重重。其一，存濟(jì)口腔的拿地時(shí)間。其二，公司為何以高溢價(jià)收購(gòu)未實(shí)際經(jīng)營(yíng)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。體內(nèi)外騰挪的迷霧，最終導(dǎo)向一個(gè)核心問題：上市公司資金的流向。

第一個(gè)問題，2010年前后上海通策大廈的開發(fā)主體，為上海中歐房地產(chǎn)發(fā)展有限公司（后更名“上海中歐物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司”）。股權(quán)穿透后，通策控股持有主體40%股權(quán)，呂建明也長(zhǎng)期擔(dān)任董事。

2023年，存濟(jì)口腔成立，很明顯是為地塊開發(fā)而設(shè)。根據(jù)收購(gòu)報(bào)告，上海通策大廈的總面積超4000平，規(guī)劃配置牙椅72臺(tái)，將重點(diǎn)服務(wù)陸家嘴區(qū)域的高凈值人群。

也就是說，公司收購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是通過購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)拿下一家存有潛力的牙科機(jī)構(gòu)。問題是，過程中有兩個(gè)“暗門”若隱若現(xiàn)，第二個(gè)問題的答案由此浮出。

首先，對(duì)比開發(fā)時(shí)間和存濟(jì)口腔的設(shè)立，中間相隔約10年。換句話講，上海通策大廈或是一個(gè)爛尾項(xiàng)目。

其次，該關(guān)聯(lián)交易的受讓方是上海通策口腔醫(yī)院有限公司，向上股權(quán)穿透由上海存濟(jì)醫(yī)院有限公司全資控股。天眼查顯示，2025年7月該企業(yè)成為被執(zhí)行人，涉及金額超1200萬元，案件為一起裝修糾紛。

這就構(gòu)成了一個(gè)時(shí)間線的鏈路，即“疑似爛尾—裝修糾紛—被執(zhí)行—上市公司高溢價(jià)收購(gòu)”。更關(guān)鍵的是，今年3月上海存濟(jì)醫(yī)院有限公司與“呂某”上榜限制消費(fèi)令，進(jìn)而引出一個(gè)深層問題：“呂某”是何人？

（來源天眼查）

天眼查顯示，2025年5月上海存濟(jì)醫(yī)院有限公司的法定代表人，由呂建明變?yōu)閰卫杳鳌Ｔ撈髽I(yè)向上股權(quán)穿透后，小股東浙江通策股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）也有限消記錄。這一次，天眼查顯示呂黎明是被限消人，案由是股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛。

（來源天眼查）

雖然從上市公司的公告中，不能證明呂建明、呂黎明存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但不容否認(rèn)的一個(gè)事實(shí)是呂黎明大量操盤通策系的體外資產(chǎn)，天眼查顯示，其擔(dān)任5家通策系企業(yè)的法定代表人。

再回到交易本身，收購(gòu)標(biāo)的上海存濟(jì)口腔門診部有限公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀如何。為此，《投資者網(wǎng)》實(shí)地走訪上海通策大廈。

從地理位置看，大廈位于上海浦東，離黃浦江近在咫尺，由多棟大樓組成，門口處有清晰的標(biāo)識(shí)。

靠近會(huì)發(fā)現(xiàn)大廈仍處于施工狀態(tài)，靠東側(cè)有施工圍墻。而且，工作日當(dāng)天幾乎沒有人進(jìn)出?？谇婚T診處在一個(gè)小小的玻璃門后，沒有像其他民營(yíng)醫(yī)院一樣擁有極度寬敞的大廳。前臺(tái)有掛號(hào)咨詢，當(dāng)日有2個(gè)穿白大褂的工作人員，未看到有患者進(jìn)出。

能看出，大廈的實(shí)際使用情況較低，業(yè)務(wù)開展還處于早期階段。天眼查顯示，截至2024年報(bào)，上海存濟(jì)口腔門診部有限公司的參保人數(shù)僅2人。

新收購(gòu)背后重現(xiàn)“呂某”

離上輪交易過去不到一年，通策醫(yī)療又高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。

今年3月，公司公告擬以6億元自有資金收購(gòu)多項(xiàng)眼科資產(chǎn)。交易方案發(fā)布后，監(jiān)管層下發(fā)工作函，重點(diǎn)關(guān)注超12倍的評(píng)估增值率。

對(duì)此，公司回復(fù)稱收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)具備顯著優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)特征，將對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生直接且正面的影響。同時(shí)，跨界眼科賽道是作為口腔醫(yī)療服務(wù)的補(bǔ)充，增強(qiáng)整體抗周期波動(dòng)能力。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，四個(gè)標(biāo)的呈現(xiàn)“兩極分化”。其中，核心盈利資產(chǎn)為杭州存濟(jì)眼鏡有限公司，評(píng)估機(jī)構(gòu)浙江中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限公司解釋，該標(biāo)的近年來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，每年均會(huì)進(jìn)行利潤(rùn)分配，基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)規(guī)模不高，導(dǎo)致評(píng)估增值率較高。

其余打包出售的三個(gè)標(biāo)的，處于虧損或未實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)。根據(jù)方案，交易方作出業(yè)績(jī)承諾：核心標(biāo)的杭州存濟(jì)2026—2028年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.8億元，2026—2030年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3億元，同步設(shè)置“三年結(jié)算+五年最終結(jié)算”的雙重現(xiàn)金補(bǔ)償機(jī)制，補(bǔ)償上限為6億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的100%。

然而，似曾相似的一幕又重現(xiàn)。

公告顯示，核心盈利資產(chǎn)由浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司全資控制。該企業(yè)股權(quán)穿透后，實(shí)控人為呂建明，公司持股24%。2018年至2025年期間，公司從該企業(yè)收回投資收益及資金利息合計(jì)2億元。

但天眼查顯示，今年包括該企業(yè)、“呂某”等在內(nèi)的通策系關(guān)聯(lián)方成為被執(zhí)行人，涉及金額2.86億元?！皡文场痹俅纬霈F(xiàn)，而該企業(yè)的高管中，呂建明、呂紫萱父女分別出任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、董事，其余沒有呂姓人員。

（來源天眼查）

實(shí)際上，2024年公司公告過，曾向浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司提供財(cái)務(wù)資助款，后者未按照還款計(jì)劃及時(shí)歸還財(cái)務(wù)資助款，呂建明也沒有按承諾代為履行歸還義務(wù)。因此，浙江證監(jiān)局對(duì)浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司、呂建明分別采取出具警示函的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。后續(xù)，公司表示清理借款完畢，收到全部本息。

也就是說，一個(gè)時(shí)間線的鏈路構(gòu)成：“內(nèi)部資金往來—厘清歸還—被執(zhí)行—上市公司高溢價(jià)收購(gòu)”。其中還有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)需后續(xù)厘清，即被執(zhí)行的案由、“呂某”的真實(shí)身份。

幾個(gè)清晰的事實(shí)

無論如何，通策醫(yī)療的兩次收購(gòu)展露出幾個(gè)清晰的事實(shí)。其一，通策系龐大的體外資產(chǎn)，且通過層層嵌套的平臺(tái)覆蓋牙科、眼科、房地產(chǎn)等板塊。其二，上市公司以高溢價(jià)收購(gòu)體外資產(chǎn)，甚至部分未開展實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)。其三，2025年以來體外資產(chǎn)和“呂某”陷入各類糾紛。

站在上市公司的維度，牽涉的就是實(shí)控人動(dòng)向、業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流向。截至2025年10月，控股方寶群實(shí)業(yè)質(zhì)押所持公司股份的64.44%，寶群實(shí)業(yè)與公司的實(shí)控人同為呂建明。

2025年前三季度，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為22.9億元、5.1億元，各自同比增長(zhǎng)2.56%、3.16%。截至同期，公司貨幣資金5.77億元，較年初減少7%。因此，公司本輪以自有資金收購(gòu)或?qū)⑾拇罅楷F(xiàn)金。

歸根結(jié)底，公司通過多次關(guān)聯(lián)交易，將實(shí)控人的體外資產(chǎn)騰挪至上市公司表內(nèi)，資金也完成一次次遷移。通策系的表外資產(chǎn)層層嵌套，2025年以來又發(fā)生多起糾紛，讓本就爭(zhēng)議頗多的交易又添上一層迷霧。

你如何看待通策系的資本運(yùn)作？歡迎留言、評(píng)論、轉(zhuǎn)發(fā)。（思維財(cái)經(jīng)出品）

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