文：向善財(cái)經(jīng)

乳制品市場(chǎng)的溫度，似乎正在悄然回升。

開(kāi)年到現(xiàn)在，已經(jīng)有三家頭部乳制品企業(yè)接連赴港“趕考”，資本市場(chǎng)的大門似乎正再次向乳企徐徐打開(kāi)。

然而，不同于君樂(lè)寶，新乳業(yè)這二位對(duì)資本市場(chǎng)極度渴求的“老考生”，宜品營(yíng)養(yǎng)科技（下稱“宜品乳業(yè)”）過(guò)去從來(lái)沒(méi)有過(guò)遞表的經(jīng)歷，似乎對(duì)上市并不是太感冒。

但從去年開(kāi)始，這家企業(yè)一反常態(tài)——就在首次招股書(shū)失效后不到兩個(gè)月，便在4月12日再次提交了上市申請(qǐng)。

春江水暖鴨先知，這就很難不讓人想入非非了。

難道頭頂“中國(guó)第二大羊奶粉品牌”光環(huán)的宜品乳業(yè)，真的是嗅到了行業(yè)回暖的春風(fēng)，看到了新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？從而才想要上市募資？

但從整個(gè)行業(yè)的情況看，似乎情況還有些復(fù)雜。

在宜品乳業(yè)主營(yíng)的嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域，多家券商的數(shù)據(jù)顯示，2025年嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模約1300億元，同比下滑12.7%

那么，它究竟是值得關(guān)注的成長(zhǎng)股，還是一個(gè)存量市場(chǎng)下需要警惕的“偽命題”？這還要從公司的基本面以及成長(zhǎng)性邏輯，深入來(lái)看宜品乳業(yè)的真實(shí)成色。

//利潤(rùn)微增，IPO箭在弦上

根據(jù)更新后的招股書(shū)數(shù)據(jù)，截至2025年12月31日止三個(gè)年度，宜品集團(tuán)收入分別為16.14億元、17.62億元及18.64億元人民幣。

年度利潤(rùn)分別為1.68億元、1.72億元及1.83億元人民幣；毛利率分別為49.9%、49.9%及50.7%。

看上去，營(yíng)收利潤(rùn)毛利均呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭，利潤(rùn)增速甚至要優(yōu)于營(yíng)收的增速。

但是繼續(xù)往下深入拆解，情況就又有了比較大的變化。

上半年宜品集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.06億元，較2024年同期同比下降 10.36%；凈利潤(rùn)僅為 5668.8萬(wàn)元，同比驟降42.57%。

英雄不問(wèn)來(lái)路，那下半年約1.26億的凈利潤(rùn)，成色如何呢？

先看資產(chǎn)方面，2025年生物資產(chǎn)公允價(jià)值虧損由2024年的6250萬(wàn)元收窄至2860萬(wàn)元，減少虧損3390萬(wàn)元。這主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市場(chǎng)條件變動(dòng)，價(jià)格壓力有所緩解，公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的拖累顯著減輕。

其次是補(bǔ)貼方面，2025年政府補(bǔ)助從2024年的1640萬(wàn)元增至2290萬(wàn)元，增加650萬(wàn)元，主要因產(chǎn)業(yè)扶持激勵(lì)及新增畜禽牧場(chǎng)補(bǔ)貼增加，為利潤(rùn)增長(zhǎng)提供了額外貢獻(xiàn)。

最后看財(cái)務(wù)方面，2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用從2024年的2460萬(wàn)元減少至2020萬(wàn)元，降幅17.9%，主要因銀行貸款利息減少，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在絕對(duì)數(shù)據(jù)上，利潤(rùn)確實(shí)是實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但因?yàn)榧兇獾漠a(chǎn)品收入帶來(lái)利潤(rùn)可能還不夠扎實(shí)。

那問(wèn)題來(lái)了，這種情況是怎么造成的呢？

一方面，在業(yè)務(wù)端，主營(yíng)的嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)失速。

2025年上半年，嬰配奶粉業(yè)務(wù)收入4.48億元，同比下降18.58%，營(yíng)收占比從61.2%收縮至55.6%。

全年來(lái)看，2025年嬰幼兒配方羊奶粉收入10.09億元，占比54.2%，較2024年的10.33億元出現(xiàn)下滑，增長(zhǎng)隱隱有見(jiàn)頂?shù)膭?shì)頭。

公司給出的解釋是包裝更新暫時(shí)調(diào)整了發(fā)貨節(jié)奏，但高級(jí)乳業(yè)分析師宋亮認(rèn)為，更深層的原因是隨著飛鶴、伊利等巨頭紛紛推出小分子蛋白牛奶粉直接對(duì)標(biāo)羊奶粉，原有的羊奶粉市場(chǎng)正在被蠶食。

另一方面，在費(fèi)用端的增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)收的增長(zhǎng)速度。

具體來(lái)看，整個(gè)2025年度，銷售及分銷費(fèi)用增長(zhǎng)17.4%，管理費(fèi)用增長(zhǎng)8.8%，整體增長(zhǎng)13.9%。

這主要是由于新的FSMP業(yè)務(wù)需要推線上渠道，以及品牌建設(shè)導(dǎo)致的，員工費(fèi)用、廣告費(fèi)用、渠道服務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。

大白話講，公司花錢想賣更多的貨，但是效果可能沒(méi)有那么顯著。

在結(jié)果上，業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高的OEM及乳制品相關(guān)材料業(yè)務(wù)的毛利率從2023年的25.6%大幅降至2025年的6.7%，成人及兒童奶粉毛利率從26.3% 下降至18.4%。

總的來(lái)說(shuō)，賺錢的現(xiàn)金奶牛們，吃和過(guò)去一樣的草，但奶量下降了不少，而新培養(yǎng)的現(xiàn)金奶牛，草沒(méi)少吃，但產(chǎn)奶量似乎不是很理想。

不僅如此，值得注意的是，公司的財(cái)務(wù)狀況也亮起了紅燈。

截至2025年底，存貨余額達(dá)7.79億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的50.9%，占總資產(chǎn)比重也較高。2025年的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)更是高達(dá)304天，這有可能意味著從原料到產(chǎn)品售出需要約10個(gè)月。

對(duì)此，公司解釋長(zhǎng)周期主要因新國(guó)標(biāo)實(shí)施前戰(zhàn)略儲(chǔ)備原材料及包裝材料。但如此龐大的存貨占用大量營(yíng)運(yùn)資金，若未來(lái)市場(chǎng)需求變化、產(chǎn)品配方或包裝升級(jí)過(guò)時(shí)，公司或許將面臨較大的跌價(jià)減值風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，即使業(yè)務(wù)端的表現(xiàn)值得商榷，但作為傳統(tǒng)企業(yè)，宜品乳業(yè)的財(cái)務(wù)底色還是可圈可點(diǎn)的。

截至2025年底，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.718億元，較2024年底的3.371億元增長(zhǎng)40%。充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備為應(yīng)對(duì)短期債務(wù)和不確定性提供了緩沖。

不僅如此，2023-2025年，融資活動(dòng)現(xiàn)金流量均為凈流出，主要用于償還銀行貸款和支付利息，而非新增借款，表明公司在積極主動(dòng)去杠桿，債務(wù)結(jié)構(gòu)在優(yōu)化。

不過(guò)，客觀來(lái)講，作為一家即將上市的企業(yè)，特別是傳統(tǒng)企業(yè)，穩(wěn)定的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不是加分項(xiàng)，想要獲得更高的估值和通過(guò)率，還是要在成長(zhǎng)性上講出新的故事。

//第二增長(zhǎng)曲線：迷霧中的護(hù)城河

從君樂(lè)寶，新乳業(yè)的角度來(lái)看，他們都發(fā)展出了第二增長(zhǎng)曲線，即嗷嗷待哺的低溫的液態(tài)奶業(yè)務(wù)。

君樂(lè)寶的招股書(shū)顯示，在嬰配奶粉熄火之后，25年前三季度其低溫液奶業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速很快，已經(jīng)來(lái)到了64.37億元，業(yè)務(wù)占比也提高到了42.5%。

新乳業(yè)也差不多，天眼查APP顯示，利潤(rùn)高增長(zhǎng)的同時(shí)，低溫奶板塊，在華東的營(yíng)收來(lái)到了35.24 億，增長(zhǎng)14.95%，占比升至 31.4%，已經(jīng)接近西南大本營(yíng)。

說(shuō)白了，君樂(lè)寶和新乳業(yè)，是已經(jīng)找到了有護(hù)城河的增長(zhǎng)點(diǎn)，跑通了模式比較重的新業(yè)務(wù)，急著擴(kuò)大自己的優(yōu)勢(shì)。

兩家企業(yè)這時(shí)候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超級(jí)大美女來(lái)投懷送抱，監(jiān)管喜歡，投資者更喜歡。

那宜品乳業(yè)呢？

說(shuō)實(shí)話，和這二位比起來(lái)，像是賭石的時(shí)候，高價(jià)買下那塊大石頭，還有待進(jìn)一步開(kāi)啟，而且結(jié)果也未可知。

不過(guò)，客觀來(lái)說(shuō)，特醫(yī)食品（FSMP）業(yè)務(wù)板塊的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)61.4%，占比翻倍增長(zhǎng)，是驅(qū)動(dòng)整體營(yíng)收增長(zhǎng)及毛利提升的最核心動(dòng)力。

而且，過(guò)去幾年整個(gè)行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)也還在高雙位數(shù)區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)規(guī)模2025年預(yù)計(jì)為175–180 億元，同比+ 12%，2020–2025 CAGR≈21%–29%（遠(yuǎn)高于普通食品 3%–5%）。

但需要看到的是，宜品乳業(yè)這塊業(yè)務(wù)的基數(shù)還比較低，僅僅在3億上下。

另外，不得不說(shuō)這個(gè)行業(yè)固有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手確實(shí)比較強(qiáng)，國(guó)外的雀巢、達(dá)能、雅培等等企業(yè)，不僅起步早，現(xiàn)在積累的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額也占絕對(duì)的主導(dǎo)地位（外資主導(dǎo)份額≈70%）。

這就導(dǎo)致，心智這塊，國(guó)人又先入為主的“崇洋媚外”。

更重要的是，F(xiàn)SMP這東西畢竟有“特醫(yī)”兩個(gè)字，這一品類品類對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和供應(yīng)鏈安全有著極高要求，此時(shí)食品安全問(wèn)題就成了重中之重。

其招股書(shū)中也坦言產(chǎn)品會(huì)面臨“產(chǎn)品受污染”的風(fēng)險(xiǎn)——公司業(yè)務(wù)涉及乳制品可能在采購(gòu)、運(yùn)輸、生產(chǎn)、包裝、儲(chǔ)存或分銷等各個(gè)階段受到或被受到污染或存在缺陷的重大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在原材料層面，公司坦言，無(wú)法保證這些原材料將不會(huì)出現(xiàn)污染或質(zhì)量問(wèn)題。

當(dāng)然，宜品乳業(yè)創(chuàng)立以來(lái)，雖然經(jīng)歷過(guò)一些食品安全事件，但大多都是品控不嚴(yán)，比如24年，旗下北安宜品努卡乳業(yè)，葆安素特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒無(wú)乳糖配方食品，牛磺酸指標(biāo)符合國(guó)標(biāo)，但低于標(biāo)簽標(biāo)示值的 80%（標(biāo)簽明示 1.67mg/100kJ，實(shí)測(cè) 1.04mg/100kJ）。

而且，在被點(diǎn)名之后，迅速就做出整改。

但客觀情況是，畢竟是給小朋友和老人專供的產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又十分強(qiáng)勢(shì)，如果這種情況不能完全杜絕，在消費(fèi)者的心智上可能就沒(méi)辦法站穩(wěn)腳跟。

更重要的是，食品安全問(wèn)題的存在，導(dǎo)致你必須能夠跟上軍備競(jìng)賽的速度，以保證產(chǎn)品的安全性和功能性，那大量的研發(fā)費(fèi)用必不可少。

換句話說(shuō)，研發(fā)就是必須投入的沉沒(méi)成本，因?yàn)槿f(wàn)一出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，這塊業(yè)務(wù)就是利潤(rùn)的“黑洞”。

令人擔(dān)憂的是，宜品乳業(yè)傳統(tǒng)的“錢袋子”，也沒(méi)那么穩(wěn)了。

一方面，在嬰配奶粉領(lǐng)域，龍頭企業(yè)的領(lǐng)先還在擴(kuò)大，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，過(guò)去幾年，龍頭品牌和宜品乳業(yè)市占率的差距由12%擴(kuò)大到了15.7%。

另一方面，上文我們說(shuō)過(guò)，因?yàn)槿丝诘目陀^問(wèn)題，整個(gè)嬰配奶粉的市場(chǎng)確實(shí)在萎縮。

那在萎縮的存量市場(chǎng)中，一進(jìn)一退之間，利潤(rùn)的流量和定量就要重新做估算。

這就導(dǎo)致，賺錢——研發(fā)——保障新業(yè)務(wù)的安全性，這條價(jià)值鏈的動(dòng)態(tài)平衡比較難把控。

總的來(lái)說(shuō)，在大家都在存量市場(chǎng)中找細(xì)分賽道尋求增長(zhǎng)的時(shí)候，宜品乳業(yè)新業(yè)務(wù)的護(hù)城河，并不像君樂(lè)寶，新乳業(yè)那般清晰透亮。

那這意味著什么呢？

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這意味著在上市的過(guò)程中，宜品乳業(yè)新業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出比，很難量化。

換句話說(shuō)，宜品乳業(yè)未來(lái)的想象力不像另兩家企業(yè)那般廣袤。那即便迅速通過(guò)上市階段，在估值階段，確定性、想象力受限的宜品乳業(yè)又該如何定價(jià)呢？

目前，用相對(duì)估值法來(lái)看，嬰配奶粉的龍頭中國(guó)飛鶴，因?yàn)槌砷L(zhǎng)性相對(duì)匱乏，僅有13倍PE，而新乳業(yè)憑借第二曲線的確定性，市場(chǎng)給到了21倍PE。

說(shuō)到底，資本市場(chǎng)買的是有確定性的想象力。

前路漫漫，唯實(shí)而已。

宜品乳業(yè)畢竟是一家歷史悠久的企業(yè)，深耕乳業(yè)多年，根基深厚，這份底蘊(yùn)是其穿越周期的底氣。

未來(lái)在資本市場(chǎng)的聚光燈下，希望宜品乳業(yè)的歷史積淀能夠轉(zhuǎn)化為未來(lái)增長(zhǎng)的敘事主線，經(jīng)受住時(shí)間與業(yè)績(jī)的雙重檢驗(yàn)。

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