在傳統(tǒng)增長動能轉換、經濟結構持續(xù)優(yōu)化的背景下，我國居民消費率穩(wěn)步回升、投資效率不斷改善，資本市場韌性不斷增強，經濟增長正從規(guī)模速度型向質量效益型穩(wěn)步邁進，高質量發(fā)展具備堅實基礎與廣闊空間。

邁入“十五五”開局之年，面對內外環(huán)境復雜變化與多重戰(zhàn)略機遇，如何推動居民消費率明顯提高、推動財政政策提質增效、穩(wěn)定市場預期并把握結構性機遇，直接關系經濟增長韌性與民生福祉的持續(xù)改善。圍繞上述議題，近日，證券時報“人民財訊·大觀”欄目特邀中泰國際首席經濟學家李迅雷，就提振消費、財政政策更好發(fā)力、債務化解、樓市企穩(wěn)及大類資產趨勢等話題，進行深度解讀。

李迅雷，中泰國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長。他從事宏觀經濟、金融與資本市場研究工作三十余載，發(fā)表學術論文及研究報告百余篇，所主持各類課題曾多次獲獎，被稱為“站在市場前沿的經濟學家”。曾參加國務院總理主持召開的經濟形勢專家和企業(yè)家座談會并作專題發(fā)言。在中國經濟、金融市場與金融機構、資本市場等方面擁有眾多著述。

提高居民消費率可從四方面發(fā)力

證券時報記者：供強需弱是當前我國經濟面臨的主要挑戰(zhàn)之一，從2025年底的中央經濟工作會議到“十五五”規(guī)劃綱要，均就提高居民消費率做出系統(tǒng)部署，您如何看待當前我國居民消費率水平？

李迅雷：我們首先來看什么是居民消費率。GDP的三駕馬車，包括最終消費支出（消費）、資本形成總額（投資）、貨物和服務凈出口（凈出口），而居民消費又是最終消費支出的一部分。可以說，居民消費率一定程度上反映經濟結構，即宏觀層面上投資、消費、出口三大需求之間的動態(tài)平衡關系；又與居民行為有關，也即微觀層面上的居民收入水平、消費傾向、信心與預期、社會保障水平等。由此，對于居民消費率的理解，就不宜僅僅停留在讓老百姓多買點東西的層面，而要關注到，促進居民消費率明顯提高，是增強國內大循環(huán)和經濟發(fā)展內生動力的必然要求，也是蘊含著不斷提高人民生活品質的發(fā)展目標。

目前我國的居民消費率處于怎樣的水平？從橫向對比看，我國居民消費率為40%左右，與美國、日本、韓國等發(fā)達經濟體50%—70%的水平有一定距離，說明我國的經濟增長模式仍處于從投資和出口驅動轉向消費驅動的攻堅期；從縱向對比看，我國居民消費率呈現“U形”變化態(tài)勢，從80年代50%左右水平，波動下行至2010年前后的35%左右水平，再企穩(wěn)回升至目前40%左右水平。由此，我國居民消費率有明顯提高的空間，但消費始終是“慢變量”，很難一蹴而就，需要久久為功。

證券時報記者：2026年政府工作報告提出“促進居民消費率明顯提高，擴大有效投資”，您如何理解居民消費率“明顯”提高？投資是否“有效”應如何評判，如何理解投資領域盤活存量和新增投資之間的關系？

李迅雷：如何明顯提高居民消費率？從支撐條件看，根據“生命周期假說”消費理論，當期消費與當期收入、預期收入和當期財產，以及各自的邊際消費傾向有關。可以說，統(tǒng)籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預期，是明顯提高居民消費率的保障和基礎，明顯提高居民消費率可以從商品消費、服務消費、消費環(huán)境、消費者保護等方面發(fā)力。

關于擴大有效投資的“有效”，我認為包括戰(zhàn)略性、精準性、投資效益等多個維度。戰(zhàn)略性方面，“十五五”規(guī)劃綱要提出109項重大工程項目，包括引領新質生產力發(fā)展、構建現代化基礎設施體系、促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展、保障和改善民生、推動綠色低碳轉型、重點領域安全保障等6方面，既有雅下水電工程、三峽水運新通道、衛(wèi)星互聯(lián)網等重大基礎性標志性項目，也有基礎教育擴優(yōu)提質、優(yōu)質醫(yī)療服務擴容下沉等民生保障項目，對于中國式現代化建設具有重要意義。精準性方面，要避免再次出現部分領域低水平重復建設、形象工程和政績工程等低效無效投資問題，造成資金資源的損失浪費。投資效益方面，不局限于一時一域的財務回報，要“算大賬”“謀長遠”，通過加強重點領域國家安全能力建設保障糧食、能源資源、重要產業(yè)鏈供應鏈、重大基礎設施安全等，都具有重要的綜合效益。

關于投資領域盤活存量和新增投資，我認為兩者是相互促進的。一方面，在盤活存量的過程中也會帶動新增投資。比如，一些地方將城市更新與老舊小區(qū)、危舊房、城中村改造等結合起來統(tǒng)籌謀劃，推動社會、生態(tài)、經濟效益協(xié)同提升。另一方面，新增投資可進一步提升存量資產的質量效益。比如，在優(yōu)化提升傳統(tǒng)產業(yè)的過程中，企業(yè)開展設備更新和技術改造，推動數字化轉型和綠色化升級，加快應用先進適用技術，有助于更好發(fā)揮存量資產作用，推動產業(yè)向中高端邁進。

證券時報記者：如何看待今年以來的消費數據變化？為大力提振消費，您認為今后一個時期哪些政策和體制機制改革需要抓緊落地推進？

李迅雷：今年前2個月，社會消費品零售總額同比增長2.8%，增速比上年12月份加快1.9個百分點。從結構上看，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費品零售額同比分別增長2.7%、3.2%，鄉(xiāng)村市場銷售增長快于城鎮(zhèn)；服務零售額增長快于商品零售額，旅游咨詢租賃服務類、文體休閑服務類零售額實現兩位數增長；網上零售快速增長，網上商品和服務零售額同比增長9.2%。部分地方“春假”疊加清明小長假有力釋放假日消費需求，清明假期，商務部重點監(jiān)測餐飲企業(yè)銷售額同比增長3.9%；重點平臺酒店住宿消費同比增長2.6%，跨城出游人次同比增長15.1%，主題樂園消費同比增長11.7%，親子研學訂單同比翻倍，租車訂單量同比增長約40%?？梢哉f，鄉(xiāng)村消費、服務零售、網上消費、文旅等增長較快的領域都是消費增長的潛力所在。

具體到消費政策和改革，可以分為兩個維度。一個是直接促進消費行為的政策，比如消費品“以舊換新”。不可否認的是，我們也觀察到高基數影響下，耐用品消費增速放緩的現象。由此，建議“以舊換新”的補貼范圍可進一步擴大至服務消費、新消費等。另一個是提升消費能力和消費意愿的政策，比如有關部門在解讀今年《政府工作報告》吹風會上提到的“加減乘除”提振消費（加：增加居民收入、增加優(yōu)質產品和優(yōu)質服務供給；減：加大在醫(yī)療、養(yǎng)老、生育養(yǎng)育等方面的保障力度，減輕居民的“后顧之憂”；乘：1000億元財政金融協(xié)同促內需專項資金發(fā)揮乘數效應；除：進一步清理各類消費限制性措施，暢通消費循環(huán)）。

發(fā)行特別國債置換地方債

證券時報記者：您認為今年財政政策“提質增效”應當從哪些方面破題？

李迅雷：我認為，財政政策的“提質增效”可以從統(tǒng)籌資源、優(yōu)化結構，增強精準性、協(xié)同性這些維度來理解。

統(tǒng)籌資源方面，今年全國一般公共預算支出規(guī)模將首次達到30萬億元，地方政府專項債券4.4萬億元，當然，還有一些更加廣義的財政資源，比如特別國債、新型政策性金融工具等，如何統(tǒng)籌用好這些資金，對于提質增效至關重要。優(yōu)化結構方面，《政府工作報告》明確要求“持續(xù)用力優(yōu)化支出結構，更加注重支持提振消費、投資于人、保障民生等方面”，這對于提高財政資金使用效益也是非常關鍵的。精準性方面，《政府工作報告》要求各級政府要更好“當家理財”，這就要求寶貴的財政資源要“好鋼用在刀刃上”。協(xié)同性方面，加強財政、金融、就業(yè)、產業(yè)等政策協(xié)同，深入挖掘政策結合點，創(chuàng)新實施工具，持續(xù)放大“組合拳”效應。

證券時報記者：您曾建議大規(guī)模發(fā)行特別國債，切實化解地方債務風險，請問這是出于怎樣的考慮，這一規(guī)模預計需要多大？

李迅雷：現實中，部分地方政府境外發(fā)債成本甚至高達7%以上。對此，我建議加大由中央財政發(fā)行低成本（如2%左右）特別國債（或叫再融資專項債）置換地方債的力度，切實化解地方債務風險。

這一建議主要出于兩個考慮，一個是為地方降低債務的利息負擔，另一個是為地方緩解化債壓力。2025年地方政府債券支付利息1.48萬億元，這還不包括城投債務的付息支出，地方面臨的債務利息負擔較重。通過中央發(fā)行特別國債，能夠幫助地方將寶貴的財政資源更好配置到培育壯大新質生產力、保障和改善民生等領域。

當然，需要強調的是，中央幫助地方化債的前提是避免“道德風險”。中央政府“花錢建機制”推動建立統(tǒng)一的地方政府債務長效監(jiān)管制度，不新增隱性債務是“鐵的紀律”，對違規(guī)舉債、虛假化債等行為要嚴肅追責問責，防止前清后欠。

關于規(guī)模，我們可以參考幾個數據。截至2025年末，國債余額為41.23萬億元，地方政府債務余額為54.82萬億元；2024年末，財政部分3年共計增加6萬億元地方政府債務限額置換地方政府隱性債務，分5年共計新增4萬億元地方政府專項債券用于化債；據各類機構測算的城投有息債務規(guī)模在50萬億—70萬億元。由此，如果要切實化解地方債務風險，特別國債量級至少在萬億規(guī)模。

房價走勢離不開三大關鍵因素

證券時報記者：您之前判斷今年房價可能會回穩(wěn)，請問這主要是基于哪些考慮得出的判斷？底部調整預計會有多長，底部調整時期樓市的主要交易特征是怎樣的？

李迅雷：觀察房地產市場走勢，我認為，租售比是一個非常重要的指標。如果房地產租售比約為2%，相當于50倍市盈率，而合理水平應在30倍左右，租售比偏低意味著房價仍有調整壓力，若租售比明顯低于房貸利率，那么甚至“買房不如租房”；如果房價已經下跌了一些幅度，租金企穩(wěn)甚至上行，那么租售比將有所改善。根據中指研究院數據，今年3月，我國住房租賃市場出現階段性向好，50城住宅平均租金環(huán)比轉漲0.09%，漲幅居近24個月以來高位。租金回升，租售比改善，將有助于房地產市場企穩(wěn)。當然，這里也有些結構性差異，比如三四五線城市租售比已超過3%，而一線城市租售比不足2%，但一線城市持續(xù)的人口凈流入對房價形成了一定支撐，這與紐約等國際大都市租售比偏低的情況類似，不能一概而論。

不過，即使實現“止跌回穩(wěn)”，也不意味著房價短期內能夠顯著回升。參考日本的情況，日本的房價指數從1991年最高點回落，到2010年以后才回升，即下跌了19年。討論房價不能脫離開老齡化、城鎮(zhèn)化、居民收入這三個關鍵因素。老齡化方面，我國人口老齡化率的增長速度很快，我們從2021年步入深度老齡化，我估計到2030年中國人口就會進入超老齡化，也就是65歲及以上人口占總人口比重超過20%。城鎮(zhèn)化方面，2015年以后，中國的人口流動性就出現了下降，說明我國的城市化進程開始放緩，流動人口的80%以上流向一、二線城市，也就是說，城鎮(zhèn)化進程放緩，大城市化進程加速，樓市從普漲型牛市演變成結構性牛市。 一線城市的豪宅銷售情況良好，但這與整體意義上的房地產市場回升還有差距。

證券時報記者：2026年政府工作報告提出“持續(xù)用力穩(wěn)樓市”，您認為還能出的穩(wěn)樓市政策有哪些，其政策效力會如何？

李迅雷：《政府工作報告》提出“因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給”，關鍵點是因城施策以及提質控量?？卦隽糠矫妫恍┑胤教岢觥敖⑴c商品房去化周期相掛鉤的房地產用地供應機制”“科學安排土地供應”等。去庫存方面，探索多渠道盤活存量商品房，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。優(yōu)供給方面，有序推動安全舒適綠色智慧的“好房子”建設，優(yōu)化保障性住房供給等。

此外，還有一些金融方面的支持性政策，比如一些城市在總額度范圍內對“賣舊買新”的購房人給予一定比例的貸款貼息，這些階段性政策可以一定程度上減輕居民購房壓力，也有助于提高租售比。

A股短期波動不改結構性牛市格局

證券時報記者：近期受國際局勢影響A股市場下跌，這是否會改變您對今年A股將呈現結構性牛市特征的判斷？您認為從估值驅動向盈利驅動的切換需要什么條件？2026年哪些行業(yè)或賽道最有可能率先實現盈利改善？

李迅雷：受中東沖突升級影響，國際金融市場波動明顯，對比之下，A股市場展現了一定韌性。近年來，我國持續(xù)推動進口來源多元化、運輸通道多元化、能源結構轉型、戰(zhàn)略物資儲備，再加上我國的制造業(yè)優(yōu)勢和產業(yè)鏈韌性，都為我國資本市場穩(wěn)定運行提供堅實的物質基礎。此外，央行支持資本市場的結構性貨幣政策工具，以及鞏固加強戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機制建設，進一步健全中長期資金入市機制，動態(tài)完善應對外部輸入性風險的政策工具箱，都為我國資本市場穩(wěn)定運行提供有力保障。我認為，短期受到國際局勢影響的A股波動不改變結構性牛市的判斷。

當然，資本市場平穩(wěn)運行離不開上市公司利潤的支撐，A股要形成慢牛的基礎是企業(yè)盈利能夠持續(xù)增長。從中美比較看，我國上市公司的ROE中位數大約不足美股的三分之一，這大致可以解釋為何“盈利才是股市晴雨表”。而要讓上市公司的盈利能夠持續(xù)增長，有幾種路徑，一是要擴大需求，尤其是消費需求；二是要加速優(yōu)勝劣汰步伐，該退市的退市，從而大幅減少虧損公司數量；三是要加大收購兼并步伐，因為超大企業(yè)才有定價權，能提高出廠價，從而提高ROE水平。從這個角度上說，可關注央國企通過并購進行資源整合的機會。

此外，從中東沖突影響角度，如果說油價上行意味著生產成本增加，可考慮從“替代”效應的角度入手，關注相比其他制造業(yè)大國在能源成本和供應鏈韌性上更具比較優(yōu)勢的外向型行業(yè)、新能源行業(yè)等。從安全溢價的角度，可關注資源品、關鍵戰(zhàn)略材料和基礎設施等。從大國博弈的競爭優(yōu)勢角度，可關注硬科技、高端裝備、工業(yè)母機、進口替代和自主可控等。

證券時報記者：近年來您一直比較看好黃金，近期中東地區(qū)沖突反而讓金價下跌，您認為這一價格波動背后的交易邏輯是什么？您怎么看金價短期和中長期的走勢？

李迅雷：我從2016年起就推薦黃金。從大邏輯上看，黃金投資主要是因為它具有兩大屬性，即保值屬性和避險屬性，前者是為了應對貨幣泛濫，后者是為了應對“天有不測風云”，所謂“盛世珠寶，亂世黃金”。在過去很長一段時間，保值屬性是推動黃金價格不斷上漲的主要原因。第二次世界大戰(zhàn)之后經歷的80年的和平期，全球在經濟發(fā)展的同時，債務的累積規(guī)模更大，面對經濟結構的扭曲，真正搞改革的國家很少，而改革取得成功的國家極少。為維持經濟增長，多靠超發(fā)貨幣，這是黃金這類不生息資產價格上漲的主要原因。

在百年未有之大變局加速演進的背景下，避險屬性則是推動黃金上漲的重要原因，“大國關系牽動國際形勢”，各國央行將繼續(xù)總體增持黃金作為應對美元的信用風險，特別是新興市場央行仍有很大的增持空間。目前全球央行所持有的黃金規(guī)模比60年前還要少，從央行配置黃金的擇時總體表現看，過去60年中，前43年一直是減持黃金的，2008年次貸危機爆發(fā)之后才開始增持黃金，增持時間才持續(xù)17年，所以從時間上看，估計總體增持還將持續(xù)下去。

與此同時，我也多次強調過，做投資一定要有一個基本理念，“漲多了會跌，跌多了會漲”，當估值過高的時候，資產價格會有所回落，當估值過低的時候，價格又一定會上升。今年短期內漲幅非常明顯，出現一些回調從邏輯上也是能夠理解的。當然，對于中長期走勢，我認為，在全球債務高企、美元信用弱化的大背景下，黃金的戰(zhàn)略性價值并沒有發(fā)生變化。

具體的，近期中東地區(qū)沖突引發(fā)的金價下跌，我認為有以下幾方面因素。一是強美元，黃金是以美元計價的資產，美元指數一度突破100，將不利于金價。二是緊縮預期，油價上漲將抬高通脹，期貨市場隱含的美聯(lián)儲降息時點已推遲至2027年下半年，黃金作為非生息資產面臨持有成本增加的挑戰(zhàn)。三是流動性，地緣沖突持續(xù)推升了包括流動性儲備、追加保證金需求等的現金需求，可能抑制避險買盤甚至出售黃金變現。四是部分央行也開始出售黃金， 當然，我們也看到了我國央行戰(zhàn)略性配置黃金，目前已連續(xù)第17個月增持黃金。

證券時報記者：您如何看待全球通脹格局的演變可能性，我國會面臨何種程度的輸入型通脹影響？

李迅雷：本次美伊沖突可能抬高油價中樞水平。短期內，油價大幅上升是由于霍爾木茲海峽通航危機、部分油氣生產設施受損等引發(fā)的供給短缺所導致，當然也包含了一定的恐慌情緒。中長期，若霍爾木茲海峽摩擦長期化，物流成本、保險費、風險溢價等都將導致油價上行。

而石油素有“通脹之母”之稱，石油作為工業(yè)生產的原材料、燃料等影響化工、制造、農業(yè)、交運等各行業(yè)成本，也會通過能源消費直接影響居民價格水平。由此，本次美伊沖突將推升全球通脹水平。當然，沖突走勢的不確定性也很高，如果短期能夠緩解，通脹水平后續(xù)會逐步回落；若極端情況下，沖突升級并持續(xù)較長時間，全球或面臨經濟衰退，總需求將受到抑制，這也會對價格水平產生不同的影響。

中國是全球最大的原油進口國，現行的國內成品油定價機制下，成品油定價機制與國際原油價格聯(lián)動，國際市場波動會在調價窗口傳導至國內零售端。此外，原油作為能化產業(yè)鏈上重要的原材料，國際油價上漲也通過成本渠道，給相關產業(yè)鏈帶來漲價壓力。我們預計，上游原材料向中游傳導或較為通暢，但受國家調控政策影響，漲價幅度有所收斂。但由于一些行業(yè)供大于求的階段性矛盾依然存在，中下游之間成本傳導或存在一定阻滯。 定量測算來看，油價每上升10%，將分別拉動PPI、CPI同比上升0.24、0.07個百分點；綜合各方面因素，在油價中樞達100美元/桶、銅價中樞達14000美元/噸的中性情形下，2026年PPI、CPI同比中樞分別為2.2%、1.4%。

不過，我仍然想指出的是，輸入型通脹或能改善具體的價格水平讀數，但卻無法解決我國物價持續(xù)處于相對較低水平的結構性問題。本輪PPI同比下行始于2021年，轉負則始于次年10月，至今年2月已連續(xù)41個月同比下降。PPI的長期走弱，并不在于上游采掘業(yè)的價格波動，而是因為下游需求疲弱，尤其在房地產上升周期結束之后，上游價格波動并不能同步影響到中下游生產資料或生活資料的價格。因此，把擴內需的重心放在增加中低收入群體收入和促消費方面，需要堅持不懈、久久為功。

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來源：證券時報官微

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責編：謝伊嵐

校對：廖勝超