【核心觀點(diǎn)】

1.近三輪中美流動性周期驗(yàn)證，中國商品板塊存在清晰的輪動順序：貴金屬→工業(yè)金屬/黑色→能源→農(nóng)產(chǎn)品。金融屬性越強(qiáng)的品種對流動性反應(yīng)越快，政策干預(yù)（如供給側(cè)改革、“反內(nèi)卷”）可改變輪動節(jié)奏。

2. 但步入本輪周期后，傳統(tǒng)輪動邏輯正被結(jié)構(gòu)性力量重塑。其核心在于三大渠道傳導(dǎo)機(jī)制已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——成本渠道從"周期性推升"轉(zhuǎn)向"結(jié)構(gòu)性擠壓"，對需求的反噬效應(yīng)增強(qiáng)；金融渠道從"趨勢性放大"轉(zhuǎn)向"預(yù)期博弈受抑"，傳統(tǒng)寬松預(yù)期對金融屬性的全面拉動減弱；需求渠道呈現(xiàn)"內(nèi)外與新舊動能分化"，傳統(tǒng)地產(chǎn)基建需求趨弱，但綠色轉(zhuǎn)型、AI算力與高端制造出口正成為新的結(jié)構(gòu)性拉動力量。

3. 展望未來，基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期結(jié)構(gòu)性分化或?qū)⑷〈暧^周期的全面輪動。工業(yè)金屬將長期受益于成本支撐與新興產(chǎn)業(yè)需求，確立主線地位；黑色系的周期回歸需等待國內(nèi)地產(chǎn)出清與"反內(nèi)卷"政策的實(shí)質(zhì)性兌現(xiàn)；農(nóng)產(chǎn)品受成本傳導(dǎo)與氣候約束呈現(xiàn)重心上移；貴金屬則將在全球去美元化與流動性長周期切換中持續(xù)獲得重估。

4.基于歷史規(guī)律總結(jié)與當(dāng)前周期定位，建議關(guān)注M1-M2剪刀差以輔助判斷長周期拐點(diǎn)；戰(zhàn)略上超配契合新質(zhì)生產(chǎn)力方向的工業(yè)金屬（銅、鋁、稀土）；聚焦"反內(nèi)卷"政策帶來的黑色系供給格局優(yōu)化機(jī)會；警惕傳統(tǒng)需求下行與高利率環(huán)境帶來的尾部波動風(fēng)險(xiǎn)。

【正文】

在探討當(dāng)前商品市場的結(jié)構(gòu)性變化前，有必要厘清一個(gè)基準(zhǔn)問題：在宏觀流動性主導(dǎo)的“舊世界”里，商品板塊本應(yīng)如何輪動？

過去三輪中美流動性周期（2008、2015、2020年）提供了清晰的參照系：流動性通過成本、金融、需求三大渠道影響商品價(jià)格，形成可辨識的輪動順序。理解這一“基準(zhǔn)劇本”，才能準(zhǔn)確判斷當(dāng)下的市場究竟偏離在何處，以及未來的長期趨勢將走向何方。

一、歷史規(guī)律總結(jié)：流動性驅(qū)動商品輪動，政策改變節(jié)奏

過去三輪（2008、2015、2020年）中美流動性周期表明，流動性通過成本、金融、需求三大渠道影響商品價(jià)格，形成可辨識的輪動順序，但政策干預(yù)能顯著改變其節(jié)奏與強(qiáng)度。

1） 2008-2011年周期：全球協(xié)同寬松，商品全面牛市

背景：2008年金融危機(jī)后，中美同步實(shí)施超寬松貨幣政策。美聯(lián)儲開啟零利率時(shí)代并實(shí)施量化寬松，中國推出“四萬億”刺激計(jì)劃，中國M2增速一度在2009年11月高達(dá)29.7%。

1. 流動性傳導(dǎo)機(jī)制

· 成本渠道：美元趨勢性走弱，直接推升以美元計(jì)價(jià)的原油、銅等全球大宗商品價(jià)格，形成輸入性通脹壓力。同時(shí)，中國“四萬億”刺激帶來的基建投資熱潮，進(jìn)一步放大了鐵礦石、焦煤等原材料的成本推升效應(yīng)，為后續(xù)PPI向CPI的傳導(dǎo)埋下伏筆。

· 金融渠道：全球流動性泛濫推動大宗商品金融屬性凸顯，資金涌入商品期貨。

· 需求渠道：中國基建和房地產(chǎn)投資快速擴(kuò)張，需求渠道拉動黑色、有色需求。

2. 商品輪動特征：

· 第一階段（2008年末）：貴金屬（黃金）率先反應(yīng)，避險(xiǎn)需求+貨幣寬松驅(qū)動金價(jià)上漲。

· 第二階段（2009-2010年）：工業(yè)金屬（銅、鋁）和黑色系（螺紋鋼、鐵礦石）接力，受益于中國需求爆發(fā)和成本推升。

· 第三階段（2010-2011年）：能源（原油）和農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)漲，通脹預(yù)期全面升溫。

總體來看，輪動呈現(xiàn)完整的“貴金屬（避險(xiǎn)）→工業(yè)金屬/黑色系（中國需求受政策刺激回升）→能源/農(nóng)產(chǎn)品（全面通脹）”序列，為經(jīng)典范本。

2） 2015-2016年周期：供給側(cè)改革主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性分化行情

背景：2015年起中美經(jīng)濟(jì)政策分化。中國經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)能過剩和需求下行壓力，央行多次降息降準(zhǔn)，同時(shí)推出供給側(cè)改革（鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能）。美聯(lián)儲則于2015年底啟動加息。

1. 流動性傳導(dǎo)：

· 成本渠道：與上一輪全球性通脹不同，本輪成本推升具有顯著的結(jié)構(gòu)性特征。國內(nèi)供給側(cè)改革推動鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，鐵礦石、焦煤等原料價(jià)格在供給收縮預(yù)期下率先反彈，形成國內(nèi)主導(dǎo)的成本驅(qū)動。然而，當(dāng)時(shí)全球通脹低迷，原油等國際定價(jià)品種成本端缺乏共振，導(dǎo)致PPI修復(fù)緩慢，成本渠道的傳導(dǎo)更多體現(xiàn)在黑色系內(nèi)部。

· 金融渠道：國內(nèi)流動性寬松推升金融屬性，但全球流動性收緊壓制外部需求。

· 需求渠道：房地產(chǎn)回暖帶動需求邊際改善，但基建投資增速放緩。

2. 商品輪動特征：

· 第一階段（2015年底-2016年初）：貴金屬率先反應(yīng)上漲，同時(shí)政策預(yù)期驅(qū)動黑色系（螺紋鋼、焦煤）領(lǐng)先反彈。

· 第二階段（2016年）：工業(yè)金屬（銅、鋁）跟隨上漲，但漲幅弱于黑色；能源（原油）受OPEC減產(chǎn)預(yù)期提振。

· 第三階段（2016年下半年）：農(nóng)產(chǎn)品（豆粕、棉花）補(bǔ)漲，通脹預(yù)期升溫。

此輪周期中，流動性傳導(dǎo)呈現(xiàn)國內(nèi)主導(dǎo)的特征，黑色系在政策驅(qū)動下表現(xiàn)最強(qiáng)，而全球定價(jià)品種（原油、有色金屬）受美聯(lián)儲緊縮制約。輪動順序雖在，但板塊強(qiáng)度差異巨大。

3） 2020-2021年周期：疫情后的輪動加速且分化

背景：2020年全球公共衛(wèi)生事件沖擊下，美聯(lián)儲無限量QE量化寬松，中國央行多次降準(zhǔn)降息，形成財(cái)政貨幣雙刺激。2021年下半年美聯(lián)儲開始縮表，中國則邊際收緊。

1. 流動性傳導(dǎo)：

· 成本渠道：全球供應(yīng)鏈中斷（航運(yùn)、港口、勞動力）與流動性泛濫形成雙重成本沖擊。原油、銅等大宗商品供給彈性急劇下降，成本推升不再是單一貨幣現(xiàn)象，而是疊加了物流瓶頸、地緣博弈和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性因素。這一階段的成本渠道與通脹預(yù)期高度同步，PPI飆升后逐步向CPI傳導(dǎo)，形成了全球性的“成本推動型通脹”。

· 金融渠道：流動性首先涌入金融市場，推高股市和商品期貨。

· 需求渠道：中國出口和制造業(yè)復(fù)蘇，但地產(chǎn)投資下行。

2. 商品輪動特征（詳見團(tuán)隊(duì)此前報(bào)告《流動性與黑色金屬專題系列之三》）：

· 第一階段（2020年3月-7月）：貴金屬（黃金、白銀）領(lǐng)漲，避險(xiǎn)+寬松。

· 第二階段（2020年7月-11月）：工業(yè)金屬（銅、鋁）和黑色系（螺紋鋼、鐵礦石）啟動，受益于全球制造業(yè)PMI回升和中國投資預(yù)期。

· 第三階段（2020年11月-2021年2月）：能源（原油）和農(nóng)產(chǎn)品（豆粕）爆發(fā)，通脹預(yù)期全面升溫。

總體來看，全球公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷與流動性泛濫疊加，導(dǎo)致成本推動型通脹成為主導(dǎo)。輪動速度加快，且品種因需求結(jié)構(gòu)分化而表現(xiàn)迥異：有色金屬受益于新能源需求強(qiáng)勢，而黑色系受地產(chǎn)下行拖累。

二、核心規(guī)律：金融屬性決定敏感度，政策干預(yù)改變節(jié)奏

綜合三輪周期，可提煉出以下核心規(guī)律：

· 金融屬性決定品種輪動順序：貴金屬 → 工業(yè)金屬/黑色 → 能源 → 農(nóng)產(chǎn)品。金融屬性越強(qiáng)，對流動性反應(yīng)越迅速。

· 宏觀政策是節(jié)奏變量：流動性傳導(dǎo)存在時(shí)滯，且政策干預(yù)（如中國的供給側(cè)改革、“反內(nèi)卷”政策）可與流動性共振，顯著改變特定板塊的輪動節(jié)奏與價(jià)格彈性。根據(jù)團(tuán)隊(duì)此前的研究（報(bào)告標(biāo)題見下表），M1-M2剪刀差領(lǐng)先商品價(jià)格約12個(gè)月，但不同品種時(shí)滯差異顯著。

· 周期位置決定波動空間：經(jīng)濟(jì)周期起點(diǎn)的高低，決定了行情是趨勢性的還是波動性的。若全球經(jīng)濟(jì)周期處于低位（如2015年），政策與周期共振可催生趨勢性行情；若周期高位，則上漲空間受限，波動加大。

以上規(guī)律揭示了“正常周期”下的商品輪動邏輯。但當(dāng)前，當(dāng)前市場已步入一個(gè)全新的宏觀環(huán)境，傳統(tǒng)規(guī)律之所以失效，是因?yàn)轵?qū)動市場的底層邏輯已發(fā)生根本改變。

三、游戲規(guī)則已變：從周期輪動到長期結(jié)構(gòu)性博弈

前文揭示的歷史輪動規(guī)律，是基于經(jīng)濟(jì)周期單一主線、全球化順暢傳導(dǎo)的舊環(huán)境，在此之上流動性驅(qū)動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而引發(fā)商品板塊依次輪動。

而近五年起，驅(qū)動全球商品市場的核心邏輯，已經(jīng)發(fā)生根本性改變：地緣博弈與科技革命成為與經(jīng)濟(jì)周期并行的新主線，流動性傳導(dǎo)路徑被頻繁阻斷，市場行為從跟隨趨勢升級為預(yù)判預(yù)期。

1） 舊劇本何以失靈？新規(guī)則是什么？

傳統(tǒng)分析框架的轉(zhuǎn)折點(diǎn)始于第三個(gè)流動性周期（2020-2021年）。全球疫情作為外生沖擊，首次大規(guī)模切斷了"貨幣→信用→需求"的傳統(tǒng)傳導(dǎo)鏈條。如今，市場已步入事實(shí)上的第四個(gè)周期，其核心特征在于"不確定性"本身已成為一種常態(tài)化的結(jié)構(gòu)動力。具體表現(xiàn)為：

· 驅(qū)動從單一到多線：科技革命（綠色轉(zhuǎn)型、AI算力）和產(chǎn)業(yè)安全（供應(yīng)鏈重構(gòu)）成為兩條全新的、且與經(jīng)濟(jì)周期并行的獨(dú)立主線。

· 傳導(dǎo)從順暢到阻斷：流動性路徑常被關(guān)稅、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼、斷供等預(yù)期外因素阻隔或改變流向，傳導(dǎo)機(jī)制變得不可預(yù)測。

· 市場行為從跟隨到預(yù)判：市場參與者對歷史劇本的熟知導(dǎo)致了普遍的“搶先交易”，板塊輪動越來越前置、越來越壓縮。市場博弈的核心，已從跟蹤基本面數(shù)據(jù)，升級為博弈對政策與產(chǎn)業(yè)趨勢的預(yù)期差。

因此，現(xiàn)在需要的是一個(gè)適應(yīng)新規(guī)則的動態(tài)框架，其核心是完成三個(gè)步驟：

1. 識別主導(dǎo)故事線：當(dāng)前市場在交易“滯脹”、“增長”、“安全”還是“科技”邏輯？

2. 判斷資金博弈焦點(diǎn)：錢主要在博弈成本、需求、政策寬松，還是產(chǎn)業(yè)變革？

3. 匹配長期策略：選擇用趨勢單邊、跨品種套利，還是期權(quán)組合的交易工具來參與。

2） 當(dāng)前位置：新舊規(guī)則的結(jié)構(gòu)性割裂

運(yùn)用新框架審視，當(dāng)前市場正處于舊動能（地產(chǎn)基建）的慣性下滑與新動能（綠色與AI）的加速崛起激烈拉鋸的階段。這解釋了市場為何呈現(xiàn)割裂而非全面輪動：

· 故事線拉鋸：一方面，全球高利率環(huán)境壓制傳統(tǒng)需求，講述著"去庫與出清"的故事；另一方面，全球?qū)I與能源轉(zhuǎn)型的狂熱投資，以及中國高端制造出口的強(qiáng)勁勢頭，正在講述"新增長"的邏輯。

· 資金博弈特征：資金在兩大陣營間形成長期站隊(duì)（詳見下圖）。一部分資金錨定“滯脹敘事”與主權(quán)信用對沖邏輯，轉(zhuǎn)向貴金屬尋求避險(xiǎn)以價(jià)；另一部分則堅(jiān)定押注"新增長邏輯"，持續(xù)涌入與電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、電動車直接相關(guān)的工業(yè)金屬。而依賴傳統(tǒng)地產(chǎn)基建周期的黑色系，則因不符合任何一條強(qiáng)勢新故事線，被資金邊緣化，形成板塊輪動的長期缺位。

· 市場表現(xiàn)：結(jié)果可能成為板塊的長期結(jié)構(gòu)性分化，而非暫時(shí)的輪動滯后。直接受益于新產(chǎn)業(yè)需求且金融屬性強(qiáng)的工業(yè)金屬將確立長期強(qiáng)勢；而高度依賴國內(nèi)傳統(tǒng)基建地產(chǎn)周期的黑色系，則受制于需求遲滯與“反內(nèi)卷”政策優(yōu)先級后移，其輪動或被無限期延后。這標(biāo)志著，基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的α行情已成為主導(dǎo)，而基于宏觀總量的β行情正在減弱。即市場卡在了結(jié)構(gòu)性通脹與結(jié)構(gòu)性增長并存的獨(dú)特狀態(tài)，而非走向歷史性的全面通脹。

四、長期趨勢展望：結(jié)構(gòu)性分化下的板塊強(qiáng)弱定位

當(dāng)前市場正處于“滯脹敘事”與“增長敘事”的拉鋸期，這導(dǎo)致本輪周期呈現(xiàn)出與歷史規(guī)律“形似而神異”的特征。

· 周期位置：表面處于中美流動性邊際寬松的窗口，但傳統(tǒng)的板塊輪動傳導(dǎo)被嚴(yán)重阻滯。核心原因在于，流動性釋放的同時(shí)，地緣沖突推高全球能源成本、產(chǎn)業(yè)革命重塑需求結(jié)構(gòu)，而市場缺少與2016年同樣邏輯的經(jīng)濟(jì)周期上行支撐。這兩股新力量與經(jīng)濟(jì)周期舊力量相互交織，改變了游戲規(guī)則。

· 市場特征：或呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性分化”而非“全面輪動”。金融屬性強(qiáng)且直接契合“增長敘事”的貴金屬、工業(yè)金屬板塊，在流動性預(yù)期與AI、綠色轉(zhuǎn)型等新需求驅(qū)動下，率先走強(qiáng)。而高度依賴傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)周期”敘事的品種（如黑色系），則受到國內(nèi)地產(chǎn)需求下行周期及“反內(nèi)卷”政策壓制，其價(jià)格反彈可能持續(xù)低于預(yù)期，輪動順序被顯著延后甚至打斷。市場并未進(jìn)入由流動性驅(qū)動的“全面通脹期”，而是卡在結(jié)構(gòu)性通脹與結(jié)構(gòu)性增長并存的獨(dú)特階段。

基于上述框架，未來商品市場將呈現(xiàn)以下長期結(jié)構(gòu)性特征：

五、核心結(jié)論與策略要點(diǎn)：適應(yīng)長期結(jié)構(gòu)性分化

基于長期框架，決策者應(yīng)將分析重心從尋找確定的輪動順序，轉(zhuǎn)向識別產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨勢與配置核心資產(chǎn)。

1） 識別長期主導(dǎo)邏輯

· 增長邏輯：關(guān)注全球綠色轉(zhuǎn)型投資增速、AI電力需求增速、中國高端制造出口份額變化。工業(yè)金屬（銅、鋁、稀土）是核心載體。

· 安全與通脹邏輯：關(guān)注全球供應(yīng)鏈重構(gòu)進(jìn)度、能源資本開支周期、主要央行購金行為。貴金屬與能源具備長期配置價(jià)值。

· 出清邏輯：關(guān)注國內(nèi)地產(chǎn)銷售與開工數(shù)據(jù)、鋼鐵行業(yè)兼并重組與"反內(nèi)卷"政策落地節(jié)奏。黑色系的趨勢性機(jī)會需等待供給側(cè)或需求側(cè)的確定性信號。

2） 厘清不同板塊的交易核心

· 工業(yè)金屬：交易的是新興產(chǎn)業(yè)需求增速與資源稀缺性。策略上應(yīng)保持長期超配，回調(diào)即視為布局機(jī)會。

· 貴金屬：交易的是主權(quán)信用貨幣信用體系的重估。策略上應(yīng)作為組合的長期底倉，對沖尾部風(fēng)險(xiǎn)。

· 黑色系：交易的是國內(nèi)政策預(yù)期差與供給端收縮。策略上應(yīng)以階段性反彈與結(jié)構(gòu)性套利為主，右側(cè)確認(rèn)信號前不宜左側(cè)重倉。

3） 匹配適合新環(huán)境的分析工具

· 跨品種分析：關(guān)注"有色/黑色比價(jià)"的長期趨勢，這可能反映新舊動能轉(zhuǎn)換的宏觀映射。

· 風(fēng)險(xiǎn)控制：在宏觀β減弱、產(chǎn)業(yè)α增強(qiáng)的環(huán)境中，需警惕傳統(tǒng)周期板塊因需求不及預(yù)期帶來的長期陰跌風(fēng)險(xiǎn)。

【注】為構(gòu)建分析基礎(chǔ)，本文借鑒并簡化了管濤博士（2022）提出的‘流動性三大去向’理論框架，將流動性對商品價(jià)格的影響路徑歸結(jié)為成本、金融、需求 三大渠道的博弈【注1】。本文將基于此，探討在新市場環(huán)境下三大渠道的互動如何重塑商品輪動邏輯。

【注1】管濤，《從流動性的主要去向看美國通脹的韌性》，《開發(fā)性金融研究》，2022年第2期.