從借錢度日到 “換了一批債權(quán)人”，資產(chǎn)負(fù)債率直接腰斬，托倫斯這場(chǎng)資本運(yùn)作的背后，究竟藏著怎樣的安排？?jī)纱罂蛻魮纹鸾顺蔂I(yíng)收，應(yīng)收賬款占比卻從 2020 年的 16.79% 一路飆升至 2025 年的 71.9%。對(duì)如今的托倫斯而言，最怕的或許就是大客戶這條 “友誼的小船說翻就翻”。實(shí)控人錢珂的姐夫套現(xiàn) 6.65 億元從容離場(chǎng)，為何說這筆錢搞不好還得重新吐出來？

和很多公司一樣，六年前的托倫斯還在為錢犯愁，當(dāng)時(shí)公司規(guī)模還不大，基本得靠借錢來維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)——2020年末資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.3%，2021年末79.8%，2022年末仍趴在78.64%，日子過得緊巴巴的。可到了2023年，轉(zhuǎn)折點(diǎn)來了：2023年末資產(chǎn)負(fù)債率猛地腰斬至37.41%，其后一直保持低位，2024年末31.06%，2025年末40.70%。也正是因?yàn)檫@一資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，為托倫斯其后IPO鋪平了道路。

那么，它究竟是怎么做到的？

PART 01

換了一批“債權(quán)人”，負(fù)債率腰斬

答案很簡(jiǎn)單：密集融資。我們把時(shí)間拉回 2023 年，在托倫斯這一轉(zhuǎn)折之年的 2 月和 10 月，公司先后完成 A 輪與 B 輪融資；2024 年 2 月和 12 月，又相繼完成 B + 輪及 C 輪融資。四輪融資完成后，托倫斯通過股權(quán)投資償還了近半數(shù)銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率近乎腰斬，公司估值也隨之水漲船高，從 A 輪時(shí)的 10.6 億元一路攀升至 C 輪的 30.9 億元。

然而令人費(fèi)解的是，2023 年正是托倫斯的業(yè)務(wù)低谷期，彼時(shí)整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)正處于下行周期。托倫斯 2023 年?duì)I收較 2022 年的 2.83 億元僅增長(zhǎng) 736.45 萬元；利潤(rùn)更是大幅下滑，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)僅為1530.47萬元，尚不足 2022 年 3394.53 萬元的一半。

與此同時(shí)，公司研發(fā)投入占比也明顯偏低，2023 年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例僅 3.97%，約為同行平均水平的一半，缺乏突出的技術(shù)壁壘。那么，托倫斯究竟是如何吸引到各路資本競(jìng)相涌入的？

圖源：托倫斯招股書

答案或許就藏在招股書披露的對(duì)賭協(xié)議約定中。為吸引融資，托倫斯在各輪融資中均與投資方簽訂了對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議，并約定回購(gòu)時(shí)按 8% 年單利計(jì)算投資收益。這意味著，此類投資形式上為股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)卻近乎 “明股實(shí)債”—— 通過 “保本付息” 式的對(duì)賭與回購(gòu)安排，實(shí)質(zhì)上保障了如果IPO失敗，投資方能夠如債權(quán)人一般收回本金并獲取固定收益。說到底，不過是更換了一批債權(quán)人，資產(chǎn)負(fù)債率也只是賬面腰斬。

圖源：托倫斯招股書

PART 02

變現(xiàn)6.65億，搞不好還得吐出來

說到這里，還不得不提一個(gè)人：公司實(shí)控人錢珂的姐夫劉志華。托倫斯 2023 年之后的多輪對(duì)外融資，劉志華通過其控制的江西立德，在2023年9月、2024年12月、2025年5月分三次將所持托倫斯股份全部清倉(cāng)退出，合計(jì)變現(xiàn) 6.65 億元。

那么劉志華可以從中獲利多少呢？有人根據(jù) 2022 年 10 月托倫斯上海以 1 元 / 1 元注冊(cè)資本，將所持托倫斯有限 33.7973% 股權(quán)（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本 2247.52 萬元）轉(zhuǎn)讓給江西立德，推算劉志華入股成本為 2247.52 萬元，三年內(nèi)獲利約 6.43 億元，收益近 30 倍。

不過，這筆錢真有這么好賺嗎？問詢回復(fù)函對(duì)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出說明：該次轉(zhuǎn)讓實(shí)為托倫斯上海上層股東劉志華的股權(quán)下翻至托倫斯有限，僅是更換持股主體。

至于為何轉(zhuǎn)讓定價(jià)為 1 元 / 注冊(cè)資本？這象征性收1元，只是為了避開0元轉(zhuǎn)讓可能惹來的稅務(wù)和合規(guī)麻煩，走個(gè)過場(chǎng)罷了。至于劉志華在 2022 年 10 月之前的真實(shí)入股成本，目前無從知曉。

別看劉志華已經(jīng)清倉(cāng)離場(chǎng)、落袋為安，他轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)簽下的對(duì)賭條款可沒跟著一起完全作廢。相關(guān)對(duì)賭協(xié)議目前雖已清理，但均設(shè)有恢復(fù)條款。換言之，若未來公司 IPO 失敗，投資方仍可立即要求劉志華在股權(quán)轉(zhuǎn)讓款總額 6.65 億元的范圍內(nèi)履行回購(gòu)義務(wù)。這么一看，這筆錢遠(yuǎn)沒有表面上那么好賺，搞不好吃進(jìn)去的還得再吐出來。

圖源：托倫斯招股書

PART 03

兩大客戶撐起近八成營(yíng)收

應(yīng)收賬款五年間從 16.79% 飆至 71.9%

回頭再看，托倫斯在2023年密集融資，確實(shí)踩準(zhǔn)了節(jié)奏。融資完成后的次年，半導(dǎo)體市場(chǎng)行情峰回路轉(zhuǎn)，2024 年正式迎來半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化浪潮。托倫斯精準(zhǔn)踩中 “國(guó)產(chǎn)替代” 窗口期，深度綁定北方華創(chuàng)、中微公司兩大高速成長(zhǎng)的下游設(shè)備巨頭，業(yè)績(jī)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司營(yíng)業(yè)收入從 2023 年的 2.91 億元翻倍至 2024 年的 6.10 億元，歸母凈利潤(rùn)也從 1530.47 萬元增長(zhǎng)超六倍，達(dá)到 1.06 億元。

但好景不長(zhǎng)，2025 年托倫斯業(yè)績(jī)迅速反轉(zhuǎn)。由于客戶高度集中，隨著兩大客戶自身業(yè)績(jī)與采購(gòu)節(jié)奏發(fā)生調(diào)整，托倫斯的經(jīng)營(yíng)也隨之劇烈波動(dòng)。

圖源：托倫斯問詢函

2025 年公司營(yíng)收增速大幅放緩至 18%，歸母凈利潤(rùn)更是逆勢(shì)下滑至 9817.56 萬元，同比下降 6.96%，市場(chǎng)預(yù)期也隨之降溫。

圖源：托倫斯問詢函

更值得關(guān)注的是，對(duì)北方華創(chuàng)、中微公司的依賴度常年卡在七八成高位，而應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例卻從2020年的16.79%一路狂飆到71.9%。業(yè)績(jī)是紙面上的，回款才是命根子?，F(xiàn)在對(duì)于托倫斯來說，最怕的也許就是“友誼的小船說翻就翻”。