撰文：海川；編輯：李力

港股招股書遞出后，仙樂健康原本想講的是一個標(biāo)準(zhǔn)的成長故事：全球第三、中國第一，多劑型平臺，海外并購落子，精準(zhǔn)營養(yǎng)與全球化并進(jìn)。但4月初被央視點(diǎn)名的“優(yōu)思益”風(fēng)波，突然把這家營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭拉回了一個更基礎(chǔ)、也更尖銳的問題：一家自稱提供“端到端解決方案”的企業(yè)，到底只是工廠，還是已經(jīng)深度嵌入客戶產(chǎn)品定義、合規(guī)審查與市場協(xié)同的鏈條之中。對仙樂健康而言，這已不是一場簡單的客戶輿情，而是一次對其招股敘事、財(cái)務(wù)質(zhì)量與治理能力的同步壓力測試。

央視曝光優(yōu)思益造假風(fēng)波

4月1日，央視《財(cái)經(jīng)調(diào)查》曝光“優(yōu)思益”跨境電商保健品涉嫌原產(chǎn)地造假、虛假宣傳等問題；4月2日，國務(wù)院食安辦、市場監(jiān)管總局、海關(guān)總署約談抖音、淘天、小紅書三家平臺企業(yè)，并要求嚴(yán)格落實(shí)平臺主體責(zé)任。新華社隨后報道稱，事件曝光后，優(yōu)思益相關(guān)投訴在黑貓平臺上由4月1日前不足20條激增至300多條，不少消費(fèi)者明確提出“退一賠三”的訴求，廣東、杭州等地監(jiān)管部門也已展開調(diào)查或立案。換句話說，這場風(fēng)波的外溢范圍，早已從品牌營銷翻車，擴(kuò)散到平臺審核、跨境鏈路乃至供應(yīng)鏈責(zé)任本身。

在這場風(fēng)波中，仙樂健康對外給出的核心口徑相當(dāng)明確。公司強(qiáng)調(diào)其“僅承接出口訂單”，不參與銷售、宣傳和推廣，與品牌運(yùn)營主體無關(guān)聯(lián)關(guān)系，并將事件定性為“個別品牌營銷問題”，試圖把自身角色收縮回“生產(chǎn)環(huán)節(jié)”。這套說法在危機(jī)應(yīng)對層面并不意外，但問題在于，它與公司此前在港股招股書中向投資者呈現(xiàn)的業(yè)務(wù)形象，并不完全一致。

仙樂健康在招股書中并未把自己定位成傳統(tǒng)意義上的“來料加工”工廠。相反，公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)“端到端解決方案”和“全價值鏈服務(wù)”，其服務(wù)鏈條明確包括市場洞察、定制化解決方案、注冊/備案/合規(guī)性顧問服務(wù)，以及與行業(yè)協(xié)會、機(jī)構(gòu)、平臺聯(lián)合推廣、營銷活動及銷售支持等環(huán)節(jié)。也就是說，在對資本市場的敘述里，仙樂健康賣的從來不只是產(chǎn)能，而是一整套從產(chǎn)品概念、配方落地到合規(guī)與市場協(xié)同的綜合能力。也正因?yàn)槿绱耍?dāng)風(fēng)險爆發(fā)時，公司再退回“只負(fù)責(zé)生產(chǎn)”的單一身份，外界自然會追問：既然在商業(yè)拓展中主打的是“全鏈?zhǔn)劫x能”，為什么在責(zé)任歸屬上卻只愿意承認(rèn)自己是“末端工廠”？

從現(xiàn)有公開信息看，優(yōu)思益事件最終會落到誰身上、仙樂健康應(yīng)承擔(dān)多大責(zé)任，仍有待監(jiān)管調(diào)查與證據(jù)鏈條還原，現(xiàn)階段當(dāng)然不能倉促下結(jié)論。但法律層面的邊界并沒有公司口徑那么輕。

根據(jù)我國《食品安全法》第七十一條明確規(guī)定，食品標(biāo)簽、說明書不得含有虛假內(nèi)容，不得涉及疾病預(yù)防、治療功能，生產(chǎn)經(jīng)營者對其提供的標(biāo)簽、說明書內(nèi)容負(fù)責(zé)；《反不正當(dāng)競爭法》也禁止對商品性能、功能、質(zhì)量等作虛假或者引人誤解的商業(yè)宣傳。換言之，一家專業(yè)食品代工企業(yè)可以不直接做直播、不直接投廣告，卻很難在所有合規(guī)節(jié)點(diǎn)上都完全抽身。

更關(guān)鍵的是，這并非仙樂健康第一次因代工鏈條而卷入宣傳合規(guī)爭議。2022年，安琪紐特乳鐵蛋白相關(guān)產(chǎn)品就曾被媒體質(zhì)疑在嬰幼兒適用范圍和功效表達(dá)上存在“打擦邊球”問題，而涉事產(chǎn)品的申報企業(yè)、生產(chǎn)企業(yè)均被媒體報道指向仙樂健康。單一事件可以解釋為偶發(fā)，但當(dāng)不同品牌、不同年份的爭議重復(fù)出現(xiàn)，資本市場看到的就不只是客戶失控，而是代工龍頭是否真正建立起了與其行業(yè)地位相匹配的前端審查能力與風(fēng)險隔離機(jī)制。

增長故事背后凈利潤失速

從表面數(shù)字看，仙樂健康并不缺增長。公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.11億元，同比增長17.56%；歸母凈利潤3.25億元，同比增長15.66%；扣非凈利潤3.28億元，同比增長16.70%。按港股招股書援引的灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，公司在全球營養(yǎng)健康食品解決方案市場排名第三、中國排名第一，同時還是全球第二大的軟糖和軟膠囊營養(yǎng)健康食品解決方案提供商。軟膠囊、軟糖、硬膠囊等核心劑型，仍在持續(xù)放量。

但拆開來看，這份增長已經(jīng)越來越依賴海外市場。公司2024年境內(nèi)業(yè)務(wù)收入16.61億元，同比下降10.28%，境外業(yè)務(wù)收入25.50億元，同比增長47.33%。招股書披露，2024年來自中國內(nèi)地及香港的收入從2023年的18.51億元降至16.61億元，而美洲收入則從10.44億元躍升至16.66億元，幾乎完成了一次重心切換。與此同時，前五大客戶收入占比由2023年的22.8%升至2024年的27.6%，最大客戶占比也升至7.8%。這意味著，仙樂健康并不是在所有市場、所有客戶層面同時變強(qiáng)，而是在國內(nèi)承壓的背景下，依靠海外特別是美洲市場與大客戶訂單拉動增長。這樣的結(jié)構(gòu)固然能講出“全球化”故事，但也會同步放大客戶波動、海外合規(guī)和整合失誤的傳導(dǎo)風(fēng)險。

真正刺眼的是利潤端的驟然失速。招股書顯示，2025年前三季度公司利潤僅5553.5萬元，同比下滑73.9%；而在2026年1月披露的2025年度業(yè)績預(yù)告中，公司預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤僅1.01億元至1.51億元，同比下降53%至69%，扣非凈利潤僅5750萬元至8597萬元，同比下降74%至82%。公司給出的解釋也很直白：個人護(hù)理業(yè)務(wù)經(jīng)營環(huán)境變化、客戶需求下降、中美貿(mào)易摩擦推高成本、團(tuán)隊(duì)變動加劇經(jīng)營困難，最終促使公司決定處置該業(yè)務(wù)，并一次性計(jì)提約1.95億元資產(chǎn)減值。

這組數(shù)據(jù)最值得咀嚼的地方在于：今天被公司明確定義為“非主業(yè)、不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)”的個人護(hù)理業(yè)務(wù)，恰恰來自其此前被寄予厚望的海外并購。2023年，仙樂健康收購Best Formulations時，官方公告給出的邏輯是借此打通中國、歐洲、美國三地供應(yīng)鏈和客戶服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化全球協(xié)同；交易預(yù)計(jì)實(shí)際支付對價約1.80億美元，折合人民幣約12.11億元?？傻搅?025年8月，公司董事會又決定出售BF旗下個人護(hù)理制造業(yè)務(wù)BF PC，并將相關(guān)資產(chǎn)劃分為持作出售項(xiàng)目。換句話說，前幾年被包裝為國際化關(guān)鍵落子的業(yè)務(wù)，如今正在以減值和剝離的方式退出舞臺。擴(kuò)張故事沒有立刻轉(zhuǎn)化為利潤，反而先在利潤表上留下了明顯傷痕。

與此同時，商譽(yù)陰影并未消散。招股書顯示，仙樂健康2024年末商譽(yù)為4.17億元，至2025年9月末進(jìn)一步升至約4.32億元，其中大頭仍與海外業(yè)務(wù)相關(guān)。對一家正在沖刺港股、又試圖繼續(xù)以全球擴(kuò)張說服投資者的公司而言，最難回答的并不是“有沒有增長”，而是“增長質(zhì)量究竟如何”：國內(nèi)收入在下滑，客戶集中度在提升，并購協(xié)同未充分兌現(xiàn)，利潤則因海外延伸業(yè)務(wù)的失誤而大幅縮水。優(yōu)思益風(fēng)波只是外部事件，但它恰好發(fā)生在公司財(cái)務(wù)韌性下降、資本敘事需要重新包裝的時點(diǎn)，這才使問題顯得格外刺眼。

內(nèi)控總在事后修補(bǔ)

比業(yè)務(wù)波動更容易損害估值的，往往是治理信號。仙樂健康2023年限制性股票激勵計(jì)劃設(shè)定的公司層面業(yè)績考核非常直接：2024年、2025年、2026年?duì)I業(yè)收入分別不低于43.1249億元、49.2677億元、55.6612億元，考核核心就是營收，不涉及利潤指標(biāo)。結(jié)果公司2024年實(shí)際營收42.11億元，未達(dá)到第一期解鎖門檻。到2025年4月，公司公告稱，因第一個解除限售期條件未達(dá)成，相關(guān)限制性股票將被回購注銷。對投資者而言，這其實(shí)已經(jīng)說明一件事：管理層當(dāng)初給出的增長目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。

更微妙的是，公司并沒有因此重新校準(zhǔn)“重利潤、重回報”的治理方向，而是選擇繼續(xù)把激勵口徑往營收一側(cè)傾斜。2025年1月，公司調(diào)整2023年激勵計(jì)劃，將2025年、2026年的考核機(jī)制由“必須達(dá)到目標(biāo)值”改為“達(dá)到目標(biāo)值的85%至100%即可按比例解鎖”；到了2026年1月，新推出的2026年限制性股票激勵計(jì)劃，考核指標(biāo)仍然是營業(yè)收入，2026年至2028年的門檻分別為50.9012億元、53.8276億元和58.3200億元，且同樣設(shè)置了85%至100%之間按比例解除限售的機(jī)制。更值得玩味的是，2026年2月公司股東會審議事項(xiàng)中，又同時出現(xiàn)了“調(diào)整2023年限制性股票激勵計(jì)劃公司層面業(yè)績考核目標(biāo)”和“調(diào)整2025年限制性股票激勵計(jì)劃公司層面業(yè)績考核目標(biāo)”的議案?？己瞬皇遣荒苷{(diào)整，但當(dāng)“只考營收、不考利潤”疊加“考核不達(dá)標(biāo)后繼續(xù)后移”，市場很難不把它理解為公司對利潤修復(fù)的把握不足。

治理層面的負(fù)面記錄，也并非完全空白。2022年10月，界面新聞、中國基金報等媒體披露，仙樂健康股東林培娜、高鋒因減持價格低于經(jīng)除權(quán)除息調(diào)整后的承諾價格，收到深交所監(jiān)管函。按報道，兩人均以20.66元/股通過大宗交易減持，而其招股說明書承諾對應(yīng)的減持價格下限為23.39元/股。對一家已經(jīng)上市多年的公司而言，這未必是決定性事件，卻會放大外界對“承諾執(zhí)行、利益約束和內(nèi)控剛性”的疑問。畢竟，資本市場最敏感的并不是管理層會不會犯錯，而是犯錯后，公司究竟是靠制度預(yù)防，還是總在問題出現(xiàn)后才被動修補(bǔ)。

站在港股IPO門前回看，仙樂健康眼下最棘手的，已經(jīng)不是如何回答“優(yōu)思益是不是個別客戶問題”，而是如何回應(yīng)另一層更根本的質(zhì)疑：當(dāng)公司向投資者強(qiáng)調(diào)自己能夠提供從研發(fā)、備案、合規(guī)到營銷支持的全鏈條服務(wù)時，它是否也愿意承擔(dān)與這種能力相匹配的責(zé)任；當(dāng)公司向市場描繪全球擴(kuò)張、海外基地和多劑型平臺的未來時，它是否先要解釋清楚利潤為何驟降、減值為何發(fā)生、激勵為何一再回避利潤；當(dāng)公司想以“A+H”重講估值故事時，它能否先補(bǔ)上合規(guī)與治理這塊最容易被忽視、卻最難用故事掩蓋的短板。

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