2024年11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過(guò)了一項(xiàng)重磅政策：中國(guó)將推出規(guī)模達(dá)12萬(wàn)億元的地方化債「組合拳」。

這是繼2015年第一輪大規(guī)模債務(wù)置換之后，又一個(gè)里程碑式的化債行動(dòng)。消息一出，市場(chǎng)震動(dòng)，各方解讀紛至沓來(lái)。有人稱之為「中國(guó)版QE」，有人視其為「財(cái)政貨幣協(xié)同」的經(jīng)典案例，也有人擔(dān)憂這只是「以債養(yǎng)債」的延續(xù)。

究竟該如何理解這輪化債的深層邏輯？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們需要先把視野拉遠(yuǎn)，從歷史的長(zhǎng)河中審視地方債務(wù)是如何一步步走到今天的。

一、「68萬(wàn)億」背后

每當(dāng)談起地方債務(wù)，「68萬(wàn)億」這個(gè)數(shù)字總會(huì)被反復(fù)提及。很多文章動(dòng)輒寫(xiě)道「中國(guó)地方債務(wù)高達(dá)68萬(wàn)億」，仿佛這是一個(gè)既成事實(shí)。但如果我們仔細(xì)審視這組數(shù)據(jù)的來(lái)源和口徑，就會(huì)發(fā)現(xiàn)事情遠(yuǎn)比表面看起來(lái)復(fù)雜。

需要澄清一個(gè)常見(jiàn)的誤解就是，68萬(wàn)億元并非本輪化債的直接對(duì)象，而是過(guò)去三十年間中國(guó)地方債務(wù)「全輪次」累積的總規(guī)模。

這筆債務(wù)分布在不同階段、不同類型、不同責(zé)任主體之中，并非全部需要當(dāng)前「化解」。如果把所有地方債務(wù)比作一座冰山，那么「68萬(wàn)億」更像是冰山的總體積，而真正浮在水面上、需要在2028年前完成化解的隱性債務(wù)，經(jīng)過(guò)2023年末中央「逐項(xiàng)目甄別、逐級(jí)審核上報(bào)」后確認(rèn)的余額是14.3萬(wàn)億元。

2024年11月推出的「6+4+2」方案，便是針對(duì)這14.3萬(wàn)億元隱性債務(wù)的精準(zhǔn)施策。

所謂「6」，是指從2024年起連續(xù)三年、每年發(fā)行2萬(wàn)億元專項(xiàng)債券，合計(jì)6萬(wàn)億元，專門(mén)用于置換地方隱性債務(wù)；

所謂「4」，是指從2024年起連續(xù)五年、每年從新增專項(xiàng)債券中拿出8000億元補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元；

所謂「2」，是指2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)約2萬(wàn)億元，仍按原合同執(zhí)行，不必提前償還。三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力后，地方需在2028年前消化的隱性債務(wù)將從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元銳減至4600億元，降幅超過(guò)六分之五。

這一「組合拳」的規(guī)模之大、力度之強(qiáng)，確實(shí)是近年來(lái)罕見(jiàn)。

從實(shí)際執(zhí)行進(jìn)度來(lái)看，截至2025年8月底，6萬(wàn)億元專項(xiàng)債務(wù)限額已累計(jì)發(fā)行4萬(wàn)億元，進(jìn)度超過(guò)六成。各地置換后，債務(wù)平均利息成本降低超過(guò)2.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)節(jié)約利息支出超過(guò)4500億元。與此同時(shí)，融資平臺(tái)退出名單也在加速推進(jìn)，截至2025年6月末，全國(guó)已有超過(guò)六成的融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯收斂。

二、債務(wù)的根源：從分稅制到土地財(cái)政

要理解今天的化債行動(dòng)，必須回到一切的起點(diǎn)，1994年的分稅制改革。

在那之前，中國(guó)實(shí)行的是「財(cái)政包干制」，地方政府每年只需向中央上繳固定數(shù)額的財(cái)政收入，剩余部分留歸地方支配。

這種體制在改革開(kāi)放初期激發(fā)了地方活力，但隨著時(shí)間推移，其弊端日益凸顯：中央財(cái)政收入占比持續(xù)下降，宏觀調(diào)控能力被嚴(yán)重削弱，各地「跑部錢(qián)進(jìn)」?fàn)幭嗯时�，中央�?duì)地方的約束力幾近名存實(shí)亡。

1994年，黨中央、國(guó)務(wù)院下定決心推行分稅制改革，將稅收劃分為中央稅、地方稅和共享稅，增值稅收入中央拿走75%、地方僅留25%，消費(fèi)稅等高收入稅種悉數(shù)劃歸中央。

這場(chǎng)改革的效果明顯：中央財(cái)政收入占全國(guó)比重從1993年的22%迅速攀升至1994年以后的55%以上，中央的宏觀調(diào)控能力顯著增強(qiáng)。但硬幣的另一面是，地方的「錢(qián)袋子」被收緊了，而事權(quán)——也就是「該干的事」——卻沒(méi)有相應(yīng)上移。地方財(cái)政要承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、義務(wù)教育、公共安全、城市維護(hù)等大量支出責(zé)任，財(cái)權(quán)與事權(quán)嚴(yán)重不匹配。

但「錢(qián)少事多」并不能完全解釋地方為何寧愿違規(guī)借高利貸也要「辦事」。西方地方政府在財(cái)政困境中會(huì)選擇破產(chǎn)或削減服務(wù)，中國(guó)地方政府卻走上了一條「借錢(qián)發(fā)展」的道路。

這里缺失的關(guān)鍵一環(huán)是官員考核機(jī)制。1990年代開(kāi)始的「晉升錦標(biāo)賽」將GDP增速與官員提拔直接掛鉤，形成了「誰(shuí)借錢(qián)多、誰(shuí)建得快、誰(shuí)升得快」的激勵(lì)閉環(huán)。在這種考核指揮棒下，舉債不是被動(dòng)選擇，而是主動(dòng)策略——「借錢(qián)是找死，不借是等死」，而找死至少還能在任期內(nèi)留下政績(jī)。

正是在這一背景下，城投公司登上了歷史舞臺(tái)。既然《預(yù)算法》不允許地方政府發(fā)債融資，而地方政府又迫切需要資金搞建設(shè)，一種「曲線救國(guó)」的模式便應(yīng)運(yùn)而生：地方政府通過(guò)財(cái)政撥款、劃撥土地等方式組建城投公司，讓這些公司在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券或從銀行獲取貸款，再將募集的資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城投公司名義上是獨(dú)立的企業(yè)法人，實(shí)際上卻是地方政府的「第二財(cái)政」，其債務(wù)最終由地方財(cái)政兜底。這種「表外融資」的運(yùn)作方式，造就了隱性債務(wù)。

進(jìn)入21世紀(jì)后，土地財(cái)政成為地方債務(wù)擴(kuò)張的核心引擎。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中央推出「四萬(wàn)億」刺激計(jì)劃，地方政府配套投資需求激增，城投公司迎來(lái)了第一輪大擴(kuò)張。2012年之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)升溫，土地出讓金收入動(dòng)輒達(dá)到數(shù)萬(wàn)億乃至十幾萬(wàn)億，「以地生財(cái)」成為地方政府的「流量密碼」。有了土地這顆「定心丸」，金融機(jī)構(gòu)樂(lè)于向城投公司大量放貸，城投債務(wù)規(guī)模從彼時(shí)的數(shù)萬(wàn)億迅速膨脹至數(shù)十萬(wàn)億。

然而，這種發(fā)展模式隱含著一個(gè)致命的閉環(huán)邏輯：城投舉債→投資基建→推高土地價(jià)值→賣地收入償還債務(wù)→繼續(xù)舉債投資。

這個(gè)循環(huán)在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲、土地市場(chǎng)火爆的年代運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、土地出讓收入下降，整個(gè)鏈條就會(huì)斷裂。

近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，土地出讓收入從高峰期的年均八萬(wàn)多億元驟降至不足四萬(wàn)億元，許多高度依賴土地財(cái)政的地方政府陷入「入不敷出」的困境，隱性債務(wù)的「灰犀�！菇K于走到了臺(tái)前。

三、前兩輪化債：按下葫蘆起了瓢

事實(shí)上，中國(guó)并非第一次啟動(dòng)大規(guī)�；瘋袆�(dòng)�；仡欉^(guò)去兩輪化債的歷程，有助于我們理解本輪化債為何要采取「系統(tǒng)性改革」的思路。

第一輪化債（2015—2018年）

這是規(guī)模最大的一次化債行動(dòng)。2014年新《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)債權(quán)，同時(shí)要求將此前通過(guò)銀行貸款、城投平臺(tái)舉借的存量債務(wù)逐步置換為標(biāo)準(zhǔn)化的地方政府債券。2015年至2018年間，全國(guó)累計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億元置換債券，將非債券形式的地方債務(wù)轉(zhuǎn)為規(guī)范化的地方政府債券。這一輪化債效果顯著：地方政府債務(wù)的平均利率從置換前的約8%至9%大幅降至置換后的約3%，累計(jì)節(jié)約利息支出約1.7萬(wàn)億元，有力降低了地方政府的融資成本和償債壓力。

但第一輪化債也存在明顯的局限性。由于化債過(guò)程中主要依靠地方政府「自主上報(bào)」債務(wù)數(shù)據(jù)，不同區(qū)域的口徑存在差異，部分地方政府存在「多報(bào)多得」的道德風(fēng)險(xiǎn)。而且，這一輪化債雖然解決了債務(wù)「形式」的問(wèn)題（從貸款變?yōu)閭�，卻沒(méi)有觸及債務(wù)「規(guī)�！沟膯�(wèn)題�；瘋螅胤秸畟鶆�(wù)擴(kuò)張的步伐不僅沒(méi)有放緩，反而在「穩(wěn)增長(zhǎng)」的壓力下進(jìn)一步加速，城投平臺(tái)繼續(xù)通過(guò)銀行貸款、信托融資、融資租賃等渠道大量舉債，隱性債務(wù)很快又堆積如山。

第二輪化債（2019—2023年）

呈現(xiàn)出「多點(diǎn)開(kāi)花」的特點(diǎn)，但規(guī)模相對(duì)有限。2019年，中央啟動(dòng)建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，貴州、湖南、內(nèi)蒙古、云南、遼寧、甘肅等7個(gè)省份發(fā)行約1579億元置換債券，專門(mén)用于化解縣級(jí)政府的隱性債務(wù)。2020年12月起，特殊再融資債券登場(chǎng)，北京、上海、廣東等發(fā)達(dá)地區(qū)率先試點(diǎn)「全域無(wú)隱性債務(wù)」，截至2022年6月，三地累計(jì)發(fā)行特殊再融資債券約5041億元。2023年10月之后，特殊再融資債券發(fā)行進(jìn)一步加速，全年累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過(guò)1.5萬(wàn)億元。

第二輪化債的思路更加精細(xì)化，針對(duì)不同地區(qū)采取了差異化的政策措施，但也暴露出兩個(gè)共性問(wèn)題：一是化債規(guī)模有限，難以從根本上解決債務(wù)問(wèn)題；二是「頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳」，始終沒(méi)有建立起防范債務(wù)反彈的長(zhǎng)效機(jī)制。

回顧兩輪化債的歷程，一個(gè)深刻的教訓(xùn)是：如果不解決債務(wù)形成的根源性問(wèn)題——財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配、預(yù)算軟約束、城投平臺(tái)定位模糊——僅僅依靠債務(wù)置換和展期，只能延緩風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，而不能消除風(fēng)險(xiǎn)本身。

四、第三輪化債：從「救火」到「治本」

2023年7月，中央政治局會(huì)議首次提出「制定實(shí)施一攬子化債方案」，標(biāo)志著中國(guó)地方債務(wù)治理思路發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。與前兩輪化債相比，本輪化債至少在以下幾個(gè)維度實(shí)現(xiàn)了突破。

隱性債務(wù)顯性化與信用再造

本輪化債的第一步，是將「隱性」債務(wù)納入「顯性」管理。2023年末，中央組織各省份對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行了一次徹底的「家底清查」，逐項(xiàng)目甄別、逐級(jí)審核上報(bào)，最終確認(rèn)全國(guó)隱性債務(wù)余額為14.3萬(wàn)億元。這筆債務(wù)此后將通過(guò)發(fā)行地方政府債券的方式逐步置換，納入預(yù)算管理，接受人大監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督。

同時(shí)，2023年9月出臺(tái)的「35號(hào)文」建立了融資平臺(tái)債務(wù)的全口徑監(jiān)測(cè)機(jī)制。央行牽頭構(gòu)建融資平臺(tái)金融債務(wù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，對(duì)約1.8萬(wàn)家城投平臺(tái)的貸款、債券、非標(biāo)等各類金融債務(wù)實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)控�！�35號(hào)文」明確將地方國(guó)企分為三類——地方政府融資平臺(tái)、參照平臺(tái)管理的國(guó)有企業(yè)、普通地方國(guó)有企業(yè)——實(shí)施差異化監(jiān)管。融資平臺(tái)只能「借新還舊」且不包括利息，普通地方國(guó)企可以新增融資但債務(wù)自擔(dān)。

本輪化債的一個(gè)顯著特征，是商業(yè)銀行參與債務(wù)化解。2024年7月出臺(tái)的「134號(hào)文」進(jìn)一步拓展了銀行參與化債的范圍，明確非重點(diǎn)省份的城投非標(biāo)債務(wù)也可以納入置換和重組范疇。

這背后存在清晰的商業(yè)邏輯。從風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重角度看，城投債在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，而標(biāo)準(zhǔn)地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為0%。如果銀行將持有的城投高息債務(wù)置換為低息的地方政府債券，不僅可以釋放大量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)、降低資本占用，還能獲得穩(wěn)定的利息收入。對(duì)于銀行而言，這筆「買賣」看似劃算。

然而，把銀行的配合描繪成純粹的「商業(yè)劃算」是不完整的。在凈息差逼近警戒線、資產(chǎn)荒蔓延的當(dāng)下，銀行釋放的資本金并無(wú)太多優(yōu)質(zhì)去向，「虧掉的利息是實(shí)打?qū)嵉�，釋放的資本金卻難以立刻變現(xiàn)為利潤(rùn)」。銀行參與化債的底色，仍是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的行政指令和金融讓利實(shí)體的政治任務(wù)。商業(yè)邏輯只是讓這個(gè)行政過(guò)程顯得順理成章的潤(rùn)滑劑。

2024年12月出臺(tái)的「226號(hào)文」進(jìn)一步敦促金融機(jī)構(gòu)加快置換城投平臺(tái)非隱債務(wù)。央行還設(shè)立了應(yīng)急流動(dòng)性支持工具（SPV），為省級(jí)政府提供低息、長(zhǎng)期的流動(dòng)性支持，幫助城投平臺(tái)償付公開(kāi)市場(chǎng)債券。這些舉措形成了一個(gè)「財(cái)政發(fā)債+金融置換+央行兜底」的協(xié)同化債體系。

「加減乘除」四步走：治理框架

2025年9月，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上將后續(xù)化債工作概括為「加減乘除」四要點(diǎn)：在存量上做減法，繼續(xù)落實(shí)一攬子化債舉措，靠前使用化債額度；在管理上做加法，推進(jìn)隱性債與法定債「雙軌」合并管理，強(qiáng)化全生命周期監(jiān)管；在效益上做乘法，科學(xué)安排債券規(guī)模與結(jié)構(gòu)，提升資金使用績(jī)效；在風(fēng)險(xiǎn)上做除法，健全償債備付金機(jī)制，嚴(yán)格落實(shí)舉債終身問(wèn)責(zé)。

這一「加減乘除」框架的意義，在于從應(yīng)急處置轉(zhuǎn)向制度性建設(shè)。以往的化債往往是「危機(jī)倒逼」的結(jié)果，政策隨「事」而動(dòng)、被動(dòng)應(yīng)對(duì)；而本輪化債則試圖建立一套「事前防范、事中監(jiān)控、事后追責(zé)」的閉環(huán)機(jī)制，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)真正關(guān)進(jìn)制度的籠子。

從「磚頭」到「智力」：經(jīng)濟(jì)模式的深層切換

長(zhǎng)期以來(lái)，城投平臺(tái)是地方政府推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的「主力軍」，其投資邏輯高度依賴「磚頭」（房地產(chǎn)、橋梁，道路等硬資產(chǎn)）的增值預(yù)期。本輪化債的深層意涵，不僅是財(cái)務(wù)賬面的騰挪，更在于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從「投資驅(qū)動(dòng)」向「創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)」轉(zhuǎn)型。隨著隱性債務(wù)的逐步置換，地方政府的財(cái)政空間得到釋放，理論上可以將更多資源投入到科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、公共服務(wù)等「軟實(shí)力」領(lǐng)域。

這種轉(zhuǎn)型并非止于口號(hào)。隨之而來(lái)的嚴(yán)厲管控（如「35號(hào)文」）正在倒逼城投平臺(tái)加速市場(chǎng)化。從杭州拱墅國(guó)投收購(gòu)潤(rùn)達(dá)醫(yī)療，到青島經(jīng)控集團(tuán)深耕國(guó)際貿(mào)易，這些案例表明，部分城投正在試圖剝離政府信用，從單一的「融資機(jī)器」蛻變?yōu)檎嬲漠a(chǎn)業(yè)集團(tuán)，尋找「第二增長(zhǎng)曲線」。

然而，在「破」舊模式與「立」新模式之間，存在一個(gè)巨大的邏輯斷裂帶。城投債過(guò)去能吸納天量資金，核心邏輯是土地抵押與政府隱性兜底構(gòu)成的「剛性信仰」。相比之下，科技創(chuàng)新具備高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、缺乏硬資產(chǎn)抵押的特征。

因此從資本的角度處罰，從基建領(lǐng)域被擠出的資金，并未第一時(shí)間涌向芯片或生物醫(yī)藥，而是大量回流至銀行體系成為定期存款，或在債券市場(chǎng)瘋狂搶購(gòu)國(guó)債，導(dǎo)致收益率屢創(chuàng)新低。

這種「資本避險(xiǎn)」現(xiàn)象點(diǎn)出了化債下半場(chǎng)的真正挑戰(zhàn)：在舊的信用載體（土地）崩塌后，新的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制與信用創(chuàng)造體系尚未完全建立。

中國(guó)版QE：貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同

本輪化債常被媒體冠以「中國(guó)版QE」的標(biāo)簽，但這個(gè)類比并不完全準(zhǔn)確。本輪中國(guó)化債的核心機(jī)制是「財(cái)政發(fā)債、商業(yè)銀行承接」，央行并未直接下場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，更多是通過(guò)提供低息流動(dòng)性支持來(lái)「助攻」。

不過(guò)，從實(shí)質(zhì)效果看，貨幣與財(cái)政的協(xié)同確實(shí)達(dá)到了類似QE的效果：通過(guò)大規(guī)模債務(wù)置換，壓降地方政府的利息負(fù)擔(dān)；通過(guò)債務(wù)展期，延長(zhǎng)還款周期；通過(guò)「以長(zhǎng)換短、以低換高」，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。這些措施客觀上起到了「寬松信用環(huán)境、降低融資成本」的作用，有助于為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造條件。

更重要的是，這一機(jī)制建立在「公有制」這一中國(guó)特色基礎(chǔ)之上。央行、國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行與財(cái)政部門(mén)可以在「國(guó)家一盤(pán)棋」的框架下協(xié)同行動(dòng)，避免了西方QE中常見(jiàn)的「財(cái)政貨幣化」政治爭(zhēng)議。這種「中國(guó)式貨幣財(cái)政協(xié)同」，或許比簡(jiǎn)單照搬西方QE更為務(wù)實(shí)有效。

五、深水區(qū)：不容忽視的挑戰(zhàn)

盡管本輪化債取得了顯著進(jìn)展，但我們也要清醒認(rèn)識(shí)到，化債工作已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，前方仍有不少挑戰(zhàn)。

融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的「名與實(shí)」

目前全國(guó)約1.8萬(wàn)家城投平臺(tái)中，已有超過(guò)六成退出融資平臺(tái)名單。但這些「退平臺(tái)」的企業(yè)，有多少是真正意義上的「市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體」？城投公司長(zhǎng)期依賴政府背書(shū)吃飯，自身盈利能力普遍偏弱，一旦剝離政府信用，能否依靠經(jīng)營(yíng)收入維持運(yùn)轉(zhuǎn)？部分業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前不少城投的「轉(zhuǎn)型」更多表現(xiàn)為突破融資限制的「名義轉(zhuǎn)型」，而非真正具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的「實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型」。如果這一問(wèn)題不解決，「退平臺(tái)」之后可能出現(xiàn)大量平臺(tái)公司債務(wù)違約，反而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。

隱性債務(wù)與經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的邊界

當(dāng)前化債的重點(diǎn)是隱性債務(wù)，但城投平臺(tái)還有大量「經(jīng)營(yíng)性債務(wù)」——即以企業(yè)身份在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的債務(wù)，名義上應(yīng)由平臺(tái)自身以經(jīng)營(yíng)收入償還，法律上不屬于政府債務(wù)。然而在實(shí)際操作中，這兩類債務(wù)往往「你中有我、我中有你」，難以清晰區(qū)分。隨著隱性債務(wù)逐步化解，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)正在浮出水面。2025年以來(lái)，已有不少城市開(kāi)始披露融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)展。如何在「政企分離」與「守住風(fēng)險(xiǎn)底線」之間取得平衡，將是下一階段化債工作的難點(diǎn)。

「以債化債」的空間還有多大

本輪化債的核心邏輯是「以時(shí)間換空間」，也就是通過(guò)發(fā)行低息長(zhǎng)期債券置換高息短期債務(wù)，延緩償債壓力、為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取時(shí)間。但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、土地財(cái)政持續(xù)低迷、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力，這些「延來(lái)的空間」遲早要還。

化債的終極目標(biāo)，不是讓債務(wù)永遠(yuǎn)滾下去，而是讓經(jīng)濟(jì)重新回到「去杠桿」的良性軌道。如何在化債的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)活力、避免「化債-收縮-經(jīng)濟(jì)下行-更大規(guī)模舉債」的惡性循環(huán)，是一道尚未完全解答的命題。

化債的陣痛正在向下傳導(dǎo)。當(dāng)?shù)胤秸磺袛嗳谫Y通道，最先感受到寒氣的不是宏觀數(shù)據(jù)，而是地方供應(yīng)商——工程款拖欠從半年延長(zhǎng)到兩年；體制內(nèi)編外人員——降薪裁員的傳聞從邊緣部門(mén)向核心崗位蔓延；依賴財(cái)政補(bǔ)貼的邊緣產(chǎn)業(yè)——補(bǔ)貼退坡后的生存焦慮。這種自上而下的收縮，是化債深水區(qū)最真實(shí)的注腳。

六、歷史規(guī)律與未來(lái)展望

回顧全球歷史，大規(guī)模政府債務(wù)危機(jī)幾乎每一次都以某種形式的「?jìng)鶆?wù)重組」告終。本輪中國(guó)化債選擇了「以債務(wù)置換為主、貨幣財(cái)政協(xié)同」的路徑，其優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)「以長(zhǎng)換短、以低換高」，為結(jié)構(gòu)性改革爭(zhēng)取到了寶貴的窗口期。

從目前的數(shù)據(jù)看，化債進(jìn)展總體順利：2024年末隱性債務(wù)大幅壓降，重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)省份正逐步退出名單。但我們要清醒地看到，債務(wù)問(wèn)題的「堰塞湖」雖然得到了緩解，形成債務(wù)的「源頭」——財(cái)權(quán)事權(quán)的不匹配、以及對(duì)土地金融的深度依賴——尚未完全堵住。

這場(chǎng)從「土地金融」向「科創(chuàng)金融」的驚險(xiǎn)躍遷，不僅是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，也是每一個(gè)普通人財(cái)富邏輯重塑的起點(diǎn)。在未來(lái)十年，讀懂了化債的底層邏輯，才能在經(jīng)濟(jì)引擎的換擋期，找準(zhǔn)自己的航向。

數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源包括：

國(guó)務(wù)院新聞辦公室「12萬(wàn)億元地方化債『組合拳』」新聞發(fā)布會(huì)（2024年11月）

財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安國(guó)新辦發(fā)布會(huì)（2025年9月）

中國(guó)人民銀行《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》（2025年10月）

國(guó)務(wù)院《關(guān)于實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制的決定》（國(guó)發(fā)〔1993〕85號(hào)）

國(guó)務(wù)院《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》

國(guó)辦發(fā)〔2023〕35號(hào)文、銀發(fā)〔2024〕134號(hào)文、銀發(fā)〔2024〕226號(hào)文等公開(kāi)政策文件

中信建投、國(guó)盛證券、粵開(kāi)證券等機(jī)構(gòu)研究報(bào)告。

本文基于公開(kāi)信息整理分析，僅供參考。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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