近日，橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯受邀回到母校賓夕法尼亞大學(xué)，出席由其本人出資設(shè)立的“霍華德·馬克斯投資系列講座”。他剖析了當(dāng)前從極端樂觀轉(zhuǎn)向悲觀的市場(chǎng)情緒，對(duì)AI引發(fā)的行業(yè)變局、信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)等話題發(fā)表見解，同時(shí)談?wù)撟约旱耐顿Y哲學(xué)。

最新市場(chǎng)研判：四重壓力聚集，標(biāo)普22倍PE仍不便宜

在談及對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的具體判斷時(shí)，馬克斯表現(xiàn)出明顯的謹(jǐn)慎態(tài)度。他指出，市場(chǎng)在經(jīng)歷了三年累計(jì)漲幅近100%的瘋狂后，樂觀慣性正被打破。他梳理了近期事件鏈：

一是關(guān)稅沖擊：去年4月2日，特朗普宣布大規(guī)模關(guān)稅，力度超出市場(chǎng)預(yù)期，“市場(chǎng)在關(guān)稅公告前后實(shí)際下跌了約15%”。

二是AI顛覆軟件業(yè)：2026年2月初的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：OpenAI和Anthropic發(fā)布了革命性的編程模型，市場(chǎng)開始擔(dān)憂軟件公司前景。大量軟件公司在杠桿收購(gòu)浪潮中大舉舉債，一旦行業(yè)崩潰，信貸風(fēng)險(xiǎn)隨之蔓延。這不僅是科技圈的大事，更是橡樹資本這類信貸投資者的警鐘。馬克斯說：“如果機(jī)器能寫代碼，你還要軟件公司干什么？這可能導(dǎo)致整個(gè)軟件行業(yè)的債務(wù)鏈條崩潰?！?/strong>

三是私募信貸隱患：信貸市場(chǎng)中，F(xiàn)irst Brands和Tricolor相繼破產(chǎn)，且律師指出疑似存在欺詐。馬克斯援引摩根大通CEO杰米·戴蒙的話：“當(dāng)你看到一只蟑螂，背后可能還有更多。”

四是地緣風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)針對(duì)伊朗的軍事行動(dòng)已啟動(dòng)，“沒有人知道最終結(jié)果如何”，能源市場(chǎng)前景不明。

馬克斯將這些風(fēng)險(xiǎn)的累積稱為“匯聚”（confluence）——足以打破市場(chǎng)此前的樂觀慣性。馬克斯指出：“現(xiàn)在標(biāo)普500的市盈率大約在22倍，而歷史平均水平是16-17倍。即便現(xiàn)在回調(diào)了一些，它依然算不上便宜?！彼呐袛嗍牵菏袌?chǎng)情緒已從樂觀輕微轉(zhuǎn)向悲觀，但“還沒有到絕望”的地步。

他補(bǔ)充：過去三年是少見的強(qiáng)勢(shì)周期——2023年漲約26%，2024年漲約27%，2025年漲約18%，三年累計(jì)約87%，加上2022年四季度反轉(zhuǎn)，漲幅可能超100%。“你無法否認(rèn)這是由樂觀情緒驅(qū)動(dòng)的?！?/p>

不過，馬克斯依然對(duì)“七巨頭（Mag 7）”保持敬畏，他認(rèn)為除了特斯拉之外，這些公司是“人類歷史上最偉大的企業(yè)”，但這不代表它們的價(jià)格在任何時(shí)候都是合理的。

投資哲學(xué)：“等底部”是最蠢的事

除了對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的研判，馬克斯還花了大篇幅講解自己的投資觀念。他認(rèn)為，“我認(rèn)為投資圈能犯的最蠢的事之一，就是說我要等到底部再買。從邏輯上和實(shí)操上，你永遠(yuǎn)不會(huì)知道?！?/p>

“底部的定義是什么？底部就是開始上漲的前一天。如果是這樣，那么根據(jù)定義，你永遠(yuǎn)不知道你在底部——因?yàn)槟阒荒艿诙觳胖馈！?/p>

他的結(jié)論簡(jiǎn)潔直接：“買入的唯一依據(jù)是：東西便宜了。你可以判斷便宜與否。但你無法判斷某一天是不是價(jià)格永遠(yuǎn)不會(huì)再跌的那一天。”

他還點(diǎn)出了投資者心理的本質(zhì)規(guī)律：“在現(xiàn)實(shí)中，事情在‘相當(dāng)不錯(cuò)’和‘差強(qiáng)人意’之間波動(dòng)。但在投資者心里，它們會(huì)在‘無懈可擊’和‘無可救藥’之間劇烈擺蕩。先是太喜歡，然后太厭惡。你不想被卷入這種擺蕩?！?/p>

賣出的新邏輯：忘掉你的成本，問自己“現(xiàn)在還買不買”

很多人賣股票時(shí)，眼睛總盯著“我是多少錢買的”（也就是成本）。賺了想跑，虧了想割，這在霍華德·馬克斯看來完全是看錯(cuò)了地方。

馬克斯指出，市場(chǎng)上關(guān)于“該不該買”的文章汗牛充棟，關(guān)于“該不該賣”的卻寥寥無幾。他提出的賣出邏輯，其實(shí)就是一個(gè)簡(jiǎn)單的心態(tài)實(shí)驗(yàn)，進(jìn)行一次“空倉(cāng)模擬”：

“想象你現(xiàn)在并不持有這項(xiàng)資產(chǎn)?？粗F(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格和基本面，問問自己：‘如果我今天手里全是現(xiàn)金，我會(huì)按這個(gè)價(jià)格買入它嗎？’”

如果答案是肯定的， 那么你就應(yīng)該繼續(xù)持有，甚至加倉(cāng)，無論它之前漲了多少；

如果答案是否定的， 意味著你持有的唯一理由僅僅是“不舍得賣”或“被套牢”，那么此時(shí)你就該執(zhí)行“撤銷買入（Un-buy）”——即果斷賣出。

馬克斯以亞馬遜（Amazon）為例警示投資者，很多人在盈利10倍、100倍時(shí)因?yàn)椤皾q太多”而賣出，卻錯(cuò)過了后面漲到500倍的回報(bào)。他總結(jié)說：“巴菲特說他所有的錢來自12個(gè)想法，投了70年。查理·芒格說他只有4個(gè)好想法。當(dāng)你意識(shí)到真正的好機(jī)會(huì)有多稀少，你就會(huì)明白：最大的錯(cuò)誤，是過早下車?！?/strong>

成長(zhǎng)股與價(jià)值股：一個(gè)不必要的對(duì)立

馬克斯回顧了他職業(yè)生涯最早的一次教訓(xùn)。

20世紀(jì)60至70年代，花旗銀行等大型機(jī)構(gòu)聚焦于“漂亮50”（Nifty 50）成長(zhǎng)股：施樂、IBM、寶麗來、柯達(dá)、可口可樂……這批公司被視為無懈可擊。但如果在1969年底入場(chǎng)并持有五年，虧損約達(dá)95%。

原因是雙重的：一半公司的基本面被高估，且所有公司都被高價(jià)買入。

“如果你買了一個(gè)基本面被高估、價(jià)格也被高估的東西，結(jié)果自然是糟糕的?！?/p>

這讓他得出了一生受用的原則：“好投資不是來自買好東西，而是來自把東西買好。這兩者的差別不只是語法上的。沒有哪種資產(chǎn)好到不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格太貴而變得危險(xiǎn)。也幾乎沒有哪種資產(chǎn)差到如果便宜到一定程度就不是好買入?！?/p>

他也因此修正了價(jià)值與成長(zhǎng)的對(duì)立。疫情期間與兒子安德魯（賓大2009屆校友）深入交流后，他在2021年1月的備忘錄《某種價(jià)值》（Something of Value）中寫道：將市場(chǎng)機(jī)械地分為成長(zhǎng)股和價(jià)值股是一種誤導(dǎo)，“快速成長(zhǎng)的公司同樣可以是好的價(jià)值投資，關(guān)鍵是你付了多少錢?！?/strong>

2026年霍華德·馬克斯投資系列講座紀(jì)要如下：

JOAO GOMES（沃頓商學(xué)院高級(jí)副院長(zhǎng)，若昂·戈麥斯）： 大家下午好。歡迎各位出席2026年霍華德·馬克斯投資系列講座。今天，我很榮幸為大家介紹我們的演講嘉賓。

有些投資者以其部署的資本規(guī)模而聞名，而另一小部分人則以其思維的清晰度著稱?；羧A德·馬克斯無疑屬于后者。作為橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）的聯(lián)合創(chuàng)始人兼聯(lián)席主席，他數(shù)十年來不僅塑造了這家公司，更構(gòu)建了一套投資哲學(xué)——一套根植于紀(jì)律、耐心與對(duì)市場(chǎng)周期深刻尊重的哲學(xué)體系。

自1995年橡樹資本成立以來，霍華德始終擔(dān)任這些核心原則的守護(hù)者與傳播者，在引領(lǐng)投資策略的同時(shí)，將復(fù)雜的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)化為超越公司邊界、引發(fā)廣泛共鳴的思想。他或許最為人稱道的是他的系列備忘錄——廣為閱讀，廣泛傳播，在投資界常被視為必讀文獻(xiàn)。在這些文章中，他將數(shù)十年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)殲榧婢邔?shí)踐性與哲學(xué)性的思考，呈現(xiàn)出罕見的平易近人與思想深度的結(jié)合。

這些理念在他的著作中得到了進(jìn)一步闡發(fā)，包括《最重要的事》（The Most Important Thing）以及《掌握市場(chǎng)周期》（Mastering the Market Cycle）——在后者中，他深入探討了投資者如何更好地理解并應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)不可避免的周期波動(dòng)。

在投資之外，霍華德始終深度致力于教育事業(yè)與學(xué)術(shù)交流。他先后畢業(yè)于沃頓商學(xué)院和芝加哥大學(xué)，與學(xué)術(shù)界保持著密切聯(lián)系，擔(dān)任實(shí)踐教授、國(guó)際機(jī)構(gòu)顧問，當(dāng)然，也是賓夕法尼亞大學(xué)的長(zhǎng)期支持者。他的貢獻(xiàn)不僅深刻影響了投資思想，更通過設(shè)立冠名教授席位、獎(jiǎng)學(xué)金以及本系列講座等舉措，塑造了未來一代人的教育體驗(yàn)。正是這種實(shí)踐者、思想家與教育者三位一體的結(jié)合，使霍華德在金融界擁有獨(dú)特的聲音，也使他成為今天我們最值得學(xué)習(xí)的人物。

主持今天對(duì)話的，是我們非常幸運(yùn)邀請(qǐng)到的克里斯托弗·蓋茨基（Christopher Geczy）教授?？死锼故俏诸D商學(xué)院金融學(xué)兼職教授，同時(shí)擔(dān)任雅各布斯·列維權(quán)益管理定量金融研究中心（Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research）的聯(lián)合學(xué)術(shù)主任?？死锼沟难芯抗ぷ魈幱趯W(xué)術(shù)研究與實(shí)踐投資的交匯地帶，尤其專注于資產(chǎn)管理、投資組合構(gòu)建，以及財(cái)富管理人和機(jī)構(gòu)投資者面臨的新興挑戰(zhàn)。除學(xué)術(shù)職務(wù)之外，克里斯還與業(yè)界實(shí)務(wù)人士保持廣泛而深入的聯(lián)系，兼具嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲆暯桥c扎根現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用思維。

請(qǐng)大家以掌聲歡迎克里斯托弗和霍華德。

【掌聲】

CHRISTOPHER GECZY（金融學(xué)兼職教授，克里斯托弗·格齊）： 謝謝戈麥斯副院長(zhǎng)，也感謝所有出席今天活動(dòng)的朋友。非常高興歡迎霍華德回到賓大這個(gè)家。

這一投資系列講座，霍華德不僅以他和家人的慷慨慈善給予支持，更親自參與了其架構(gòu)設(shè)計(jì)、組織方式與理念建構(gòu)。這給了我們一個(gè)向霍華德以及我們這個(gè)時(shí)代其他頂尖投資者學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，涵蓋各類投資領(lǐng)域，尤其聚焦于價(jià)值投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等諸多議題。

今天的對(duì)話將圍繞霍華德的三篇奠基性備忘錄展開——我認(rèn)為，他的大多數(shù)備忘錄都稱得上奠基之作。我們請(qǐng)各位提前閱讀的三篇分別是：《少輸家還是多贏家》（"Fewer Losers or More Winners"）、《真正重要的是什么》（"What Really Matters"）以及《感知市場(chǎng)溫度》（"Taking the Temperature"）。

這三篇備忘錄提出了關(guān)于投資成功來源、過程與結(jié)果之辯，以及投資者應(yīng)如何解讀和回應(yīng)變化中的市場(chǎng)環(huán)境等經(jīng)久不衰的核心問題。希望大家都已有機(jī)會(huì)閱讀這三篇文章——如果還沒有，我強(qiáng)烈建議現(xiàn)在就去讀。

我們將先進(jìn)行一段簡(jiǎn)短的對(duì)話，然后開放Q&A。另外提示一下，今天的活動(dòng)正在錄制。如果有媒體記者——除了《每日賓夕法尼亞人》（DP）——混入了場(chǎng)內(nèi)，本次內(nèi)容未經(jīng)霍華德確認(rèn)，不得對(duì)外引述。

霍華德，上次你來校園時(shí)，情況大不相同。那時(shí)我們還沒有談?wù)揅laude、Gemini，或者人工智能。"私募信貸"這個(gè)詞雖然已在空氣中飄蕩，但遠(yuǎn)沒有今天這般熾烈。

你要求我們閱讀的這些備忘錄之所以引人深思，在于它們合在一起勾勒出一套完整的投資哲學(xué)——而這套哲學(xué)至今仍然適用，這正是一個(gè)經(jīng)久不衰體系的真正檢驗(yàn)。

《少輸家還是多贏家》追問：偉大的投資記錄，究竟主要來自于規(guī)避災(zāi)難，還是尋找卓越的上行空間——亦即，是否可以通過"不虧錢"來賺錢？《真正重要的是什么》提醒我們，許多投資者執(zhí)迷的事情——那些在神話中和事后敘述里反復(fù)出現(xiàn)的東西——短期預(yù)測(cè)、頻繁交易、將波動(dòng)率作為完整的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)——這些都是分散注意力的干擾，與真正能夠跨越時(shí)間復(fù)利增值的東西相去甚遠(yuǎn)。而《感知市場(chǎng)溫度》則揭示，真正重要的稀有時(shí)刻，是投資者情緒將市場(chǎng)推向極端的那些節(jié)點(diǎn)。

那么，就從這里開始吧。請(qǐng)幫我們思考，這套投資哲學(xué)如何為我們理解當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境提供參照背景——目前美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率維持在3.50%至3.75%之間，CPI運(yùn)行相對(duì)溫和（盡管等數(shù)據(jù)更新后還有待觀察），信貸利差或許已經(jīng)開始消化部分壓力跡象。今天的市場(chǎng)溫度是多少？

HOWARD MARKS（霍華德·馬克斯）： 嗯，市場(chǎng)在過去大約兩個(gè)月里遭遇了一些麻煩。事情的演變是這樣的：市場(chǎng)在樂觀情緒的推動(dòng)下積累起一股上行動(dòng)力，然后在持續(xù)的好消息中一路狂奔。接著，一兩個(gè)負(fù)面因素出現(xiàn)了，但市場(chǎng)很容易就將其排除在外，置之不理。部分原因是整體趨勢(shì)依然向好，但另一部分原因則來自一種叫做"認(rèn)知失調(diào)"（cognitive dissonance）的心理現(xiàn)象——這是你們都應(yīng)該深入了解的概念。簡(jiǎn)單來說，它指的是人類大腦拒絕接受與自身預(yù)設(shè)立場(chǎng)相悖的信息的能力。如果你想在這個(gè)主題上讀一本好書，是我兒子安德魯·馬克斯（賓大2009屆）幾年前推薦給我的——《錯(cuò)誤已犯，但非我之過》（Mistakes Were Made (But Not by Me)），作者是卡羅爾·塔夫里斯（Carol Tavris），非常值得一讀。

于是，市場(chǎng)在樂觀情緒的驅(qū)動(dòng)下持續(xù)上漲：好消息被吸收并推動(dòng)價(jià)格走高，壞消息則遭到忽視。然后，在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，出于某種原因，或者毫無理由，一種負(fù)面情緒的"臨界質(zhì)量"形成了，并壓倒了這種樂觀傾向。

順便說一句，我相信投資者天生傾向于樂觀，而非悲觀。為什么？因?yàn)槟惚仨殬酚^才能成為投資者。什么是投資？你把錢交給別人，期望日后收回更多。所以從本質(zhì)上說，投資必然建立在樂觀主義之上。

但有時(shí)候，足夠多的負(fù)面消息會(huì)凝聚成一股合力——我用"匯聚"這個(gè)詞來描述——將這個(gè)進(jìn)程打亂。

回顧來看，這一輪調(diào)整大約從去年年中開始。信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了兩起破產(chǎn)案例：First Brands和一家叫Tricolor的公司。在此之前，一切都運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，由于經(jīng)濟(jì)狀況良好，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都沒有出現(xiàn)顯著的破產(chǎn)事件。突然之間，這兩起案例接連發(fā)生，而且不僅僅是破產(chǎn)，還疑似存在欺詐問題——律師們說"可能存在欺詐"。于是市場(chǎng)開始本能地退縮。

不過，讓我再往前追溯一步。4月2日，特朗普總統(tǒng)宣布了一系列規(guī)模遠(yuǎn)超預(yù)期的關(guān)稅措施，隨即實(shí)施，一周后暫停，之后又加征了一部分，再撤銷了一部分。市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng)，實(shí)際上在關(guān)稅宣布前后數(shù)日內(nèi)下跌了約15%。

隨后，大概在9月或8月，F(xiàn)irst Brands和Tricolor的事件發(fā)酵，人們開始質(zhì)疑私募信貸是否放貸過于寬松、標(biāo)準(zhǔn)是否太低。摩根大通的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）有句話說得很妙——他說，當(dāng)你看到一只蟑螂，背后可能還有更多。于是人們開始擔(dān)心，這個(gè)領(lǐng)域是否真的出了什么問題。

進(jìn)入今年，大約在2月1日前后，OpenAI和Anthropic相繼發(fā)布了新一代編程模型，看上去真的會(huì)讓所有程序員失業(yè)。如果機(jī)器能寫代碼，那軟件公司還有什么存在的必要？也許整個(gè)軟件行業(yè)都會(huì)陷入困境。而很多軟件公司在被收購(gòu)時(shí)通過信貸市場(chǎng)融了大量資金，成了并購(gòu)市場(chǎng)的寵兒，因此市面上存在大量軟件債務(wù)?，F(xiàn)在，整個(gè)行業(yè)突然可能崩塌。

這里我要順帶說一句——現(xiàn)實(shí)生活中，事情在"相當(dāng)不錯(cuò)"和"不那么好"之間波動(dòng)；而在投資者的腦海中，卻會(huì)從"完美無缺"跌落至"毫無希望"，心理狀態(tài)搖擺至極端。先是過度喜愛，繼而過度厭惡。你不想在錯(cuò)誤的一邊被動(dòng)挨打，也不想成為這種情緒浪潮的一部分。所以，人們對(duì)軟件行業(yè)的看法從"一切都好"急轉(zhuǎn)為"一無是處"——但事實(shí)永遠(yuǎn)介于兩者之間。

然后，當(dāng)然，還發(fā)生了美國(guó)對(duì)伊朗的軍事打擊，沒有人知道這將如何收?qǐng)?，也不知道?huì)帶來什么后果?，F(xiàn)在來看，它對(duì)能源市場(chǎng)，乃至整體經(jīng)濟(jì)，都可能產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

軟件行業(yè)的問題也加劇了人們對(duì)信貸市場(chǎng)的憂慮——大量信貸是否被發(fā)放給了那些最終無法償還的公司？人們開始試圖出售信貸產(chǎn)品，卻發(fā)現(xiàn)根本無法退出，因?yàn)樗麄儺?dāng)初買入時(shí)，根本沒有認(rèn)真問清楚"如果我改變主意，該如何退出"。當(dāng)被告知無法退出時(shí)，他們的反應(yīng)更加激烈。這就是事情的發(fā)展邏輯。

總之，你剛才問的那個(gè)問題——市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了向悲觀方向的轉(zhuǎn)變，而且這種轉(zhuǎn)變顯得有些劇烈，有些跌跌撞撞。

我認(rèn)為，我們目前仍處于這樣一個(gè)階段：市場(chǎng)此前被樂觀情緒托舉至高位，現(xiàn)在出現(xiàn)了一定程度的回撤。以標(biāo)普500為例——大約在2022年10月1日，投資者從極度悲觀（2022年是60/40投資組合有史以來最慘烈的年份之一，雖不是最差，但確實(shí)十分艱難）開始轉(zhuǎn)向樂觀。2022年最后一個(gè)季度表現(xiàn)強(qiáng)勁，隨后2023年上漲約26%，2024年上漲約27%，2025年上漲約18%——這是歷史上最強(qiáng)勁的三年之一，三年累計(jì)漲幅達(dá)87%。如果加上2022年第四季度，漲幅可能超過100%。所以不能否認(rèn)，這是被樂觀情緒所推動(dòng)的。而現(xiàn)在，出現(xiàn)了一些回調(diào)。這就是我對(duì)你問題的回答。

CHRISTOPHER GECZY： 好的，那讓我順著這個(gè)思路問下去?，F(xiàn)在，投資者是否應(yīng)該遵循第一篇備忘錄的建議，專注于規(guī)避虧損？還是應(yīng)該開始考慮適度冒險(xiǎn)？

另外，我想提醒在座的投資者和同學(xué)們，回顧你在疫情期間說過的話——在某個(gè)時(shí)刻，你說了一句我們聽過的最睿智的話，而你經(jīng)常說這樣的話：當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)已經(jīng)下跌了15%、20%或30%，你不必為在那個(gè)時(shí)候買入而感到懊悔，因?yàn)槟銚碛懈L(zhǎng)的投資期限，并不需要精準(zhǔn)地踩到底部。那么，我們現(xiàn)在處于溫度計(jì)的哪個(gè)位置？

HOWARD MARKS： 我確實(shí)認(rèn)為，克里斯，市場(chǎng)已經(jīng)從樂觀情緒略微轉(zhuǎn)向了悲觀。但我們還遠(yuǎn)沒到"哀莫大于心死"的程度，也稱不上深度抑郁。

現(xiàn)在，市場(chǎng)溫度確實(shí)難以精準(zhǔn)把握。但我們觀察的指標(biāo)之一是標(biāo)普500的市盈率——它大概在23倍左右，現(xiàn)在可能是22倍。依然很高——?dú)v史平均水平在16到17倍之間。所以從歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，估值仍然偏高。

樂觀派當(dāng)然有他們的反駁。樂觀派總會(huì)說："是的，但這次不一樣。"換句話說，歷史不具有參考價(jià)值。這一次，標(biāo)普500里的公司比以往任何時(shí)候都更出色，而"壯麗七雄"（Magnificent Seven）——特斯拉可能是個(gè)例外——在我看來也許是我見過的最偉大的公司群體。從某種意義上說，這是對(duì)的。但另一方面，每一次大規(guī)模的樂觀行情，總是由多頭們用"這次不一樣"來為其辯護(hù)。

所以，首先，市場(chǎng)是否便宜？答案可能是否定的。從歷史標(biāo)準(zhǔn)看，標(biāo)普500并不便宜。但比此前確實(shí)便宜了一些，這應(yīng)當(dāng)令人感到些許鼓勵(lì)。

我們是否處于底部？這是世界上最蠢的問題。你永遠(yuǎn)不知道什么時(shí)候是底部。想想底部的定義——底部是什么？它是市場(chǎng)開始上漲的前一天，對(duì)吧？如果這是真的，那么根據(jù)定義，你永遠(yuǎn)不可能知道自己處于底部，因?yàn)橹挥械诙觳拍苤馈Ｈ绻诙鞚q了，你會(huì)說，看來我錯(cuò)過了底部。然后它可能又繼續(xù)下跌。

所以，我認(rèn)為在投資這一行中，最愚蠢的事情之一就是說"我要等到底部再買"——因?yàn)閺倪壿嫼蛯?shí)踐上看，你永遠(yuǎn)不會(huì)知道底部在哪里。

買入的唯一依據(jù)，是東西足夠便宜。你能判斷出什么時(shí)候東西便宜，但你無法判斷出哪一天是價(jià)格永遠(yuǎn)不會(huì)再下跌的那一天。

舉個(gè)例子，2008年9月中旬，雷曼兄弟、貝爾斯登、瓦喬維亞國(guó)家銀行、華盛頓互惠銀行、AIG……這些機(jī)構(gòu)一一消失。雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，整個(gè)世界隨之崩塌，所有人都得出結(jié)論：金融體系將會(huì)徹底融化瓦解。

而我們當(dāng)時(shí)剛好募集了一只規(guī)模龐大的不良債務(wù)基金，手上有100億美元的資本承諾可以隨時(shí)調(diào)用。在此之前，歷史上規(guī)模最大的不良債基金是我們2001年的那只，25億美元。這一次，我們募集了110億美元，其中100億尚未動(dòng)用。問題來了：要不要花出去？

世界真的會(huì)崩塌嗎？你去哪里找答案？沒有數(shù)據(jù)，也沒有世界崩塌的先例可以參照。我們最終得出一個(gè)非常簡(jiǎn)單的結(jié)論：如果世界真的崩塌，我們今天做什么都無關(guān)緊要。但如果世界沒有崩塌，而我們沒有出手投資，那我們就是失職。所以，我們必須投資。必須。于是我們開始行動(dòng)。

然而，此后市場(chǎng)繼續(xù)下跌，因?yàn)闆]有其他人愿意買入。我們一己之力無法抵擋這股拋售潮，無法買下所有人想賣的東西。所以價(jià)格繼續(xù)一路下跌，而我們則一路向下買入，越低買得越多。最終，我們?cè)竭^了底部，市場(chǎng)開始回升。

CHRISTOPHER GECZY： 能讓我們感受一下，當(dāng)時(shí)你和你的搭檔布魯斯，以及公司內(nèi)部的對(duì)話是什么樣子的嗎？這對(duì)任何人來說都不是容易做到的事情。

HOWARD MARKS： 確實(shí)非常難。但我們骨子里是逆向投資者，橡樹的文化也不會(huì)讓任何人事后指責(zé)說："你這個(gè)傻瓜，你當(dāng)時(shí)那么說，結(jié)果錯(cuò)了。"我不認(rèn)為有人會(huì)事后追責(zé)。我們努力營(yíng)造一種人人都能直言不諱的文化，我希望沒有人會(huì)因?yàn)榭赡芊稿e(cuò)而畏縮不言。

在這個(gè)案例中，我和我的合伙人布魯斯·卡什（Bruce Karsh）達(dá)成了共識(shí)，認(rèn)為應(yīng)該出手投資。

當(dāng)然，推動(dòng)我們下這個(gè)結(jié)論的，不只是我剛才描述的那種心理層面、行為層面或者說氛圍層面的因素，還有數(shù)字本身。數(shù)字也同樣令人信服。

我們當(dāng)時(shí)買的幾乎全是債務(wù)——具體來說，是那些經(jīng)歷過杠桿收購(gòu)（LBO）的公司的債務(wù)。秉承我們一貫的偏好，我們買的是這些公司最優(yōu)先級(jí)的高級(jí)債務(wù)。要讓高級(jí)債權(quán)人虧損，必須先清零所有股權(quán)，再讓所有低級(jí)別債務(wù)全部無法償付，然后情況惡化到一定程度，高級(jí)債權(quán)人才會(huì)開始虧損。

我們是以這樣的價(jià)格買入這些高級(jí)債務(wù)的：即便這些公司最終只值那些頂尖并購(gòu)基金在一兩年前收購(gòu)價(jià)格的三分之一、四分之一，甚至五分之一，我們也能安然無恙。

換句話說，假設(shè)某家頂尖并購(gòu)基金花40億美元收購(gòu)了一家公司，而現(xiàn)在我們可以以15%或20%的收益率買入其最高級(jí)債務(wù)。那么，即便這家公司最終只值10億美元，我們也不會(huì)虧錢。這相當(dāng)有說服力。

正是這兩個(gè)因素的結(jié)合，讓我們得以果斷行動(dòng)。此后，布魯斯連續(xù)15周，平均每周投資4.5億美元，一個(gè)季度共計(jì)投出70億美元。

CHRISTOPHER GECZY： 那是相當(dāng)大規(guī)模的承銷作業(yè)。

HOWARD MARKS： 是的，承銷工作當(dāng)然必須做。但真正需要具備的，是兩樣?xùn)|西：第一，要有錢可以動(dòng)用——危機(jī)期間是募集不到資金的，沒有人會(huì)在危機(jī)中把錢交給你去投資，我們是提前募好的；第二，要有膽量去花這筆錢，而很多人沒有這個(gè)膽量。

此外，很多機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)自身的投資組合已經(jīng)一塌糊涂，忙著自救都來不及。而我們沒有這個(gè)負(fù)擔(dān)，因?yàn)槲覀冊(cè)谶M(jìn)入危機(jī)前一直比較謹(jǐn)慎，沒有過度放貸，所以能夠騰出手來真正利用這場(chǎng)危機(jī)。

CHRISTOPHER GECZY： 好，讓我們以此為跳板，轉(zhuǎn)向你的投資哲學(xué)，聊聊成長(zhǎng)與價(jià)值的周期。這也是你今天上臺(tái)前我們?cè)诤笈_(tái)聊到的話題之一——近年來有很多關(guān)于價(jià)值投資式微的聲音，有些人甚至宣稱它已經(jīng)"死了"，雖然這個(gè)說法的確切含義也值得商榷。我們也聽到有觀點(diǎn)認(rèn)為，壯麗七雄在某個(gè)階段曾是價(jià)值股，盡管它們一直在高速成長(zhǎng)。

在疫情期間，你和兒子安德魯?shù)膶?duì)話讓你提到，你對(duì)成長(zhǎng)的看法可能有所轉(zhuǎn)變。現(xiàn)在呢？尤其是考慮到我們正在經(jīng)歷的這一輪轉(zhuǎn)變——從無形資產(chǎn)價(jià)值回歸到有形資產(chǎn)價(jià)值，賬面凈資產(chǎn)重新受到重視——你的思考還在繼續(xù)演進(jìn)嗎？還是說，這本質(zhì)上只是我們一直以來見到的價(jià)值與成長(zhǎng)輪動(dòng)的延伸？

HOWARD MARKS： 希望我的思考一直在演進(jìn)，因?yàn)槟且馕吨銖奈赐Ｖ顾伎肌?/p>

在20世紀(jì)60年代之前，股市投資者就叫"投資者"，沒有什么分類之別。大約從60年代初開始，華爾街出現(xiàn)了變化——我記得大約在1962年，在我父親的公寓里看到一本介紹"成長(zhǎng)股"的宣傳冊(cè)，"成長(zhǎng)股"的概念就此誕生。這類公司以當(dāng)前資產(chǎn)或盈利來看估值偏高，但擁有光明的未來，或?qū)儆诳萍?、生物科技、技術(shù)進(jìn)步領(lǐng)域，或是優(yōu)秀的消費(fèi)品公司。當(dāng)時(shí)的代表包括：施樂（Xerox）、IBM、柯達(dá)（Kodak）、寶麗來（Polaroid）、惠普（Hewlett-Packard）、鉑金埃爾默（PerkinElmer）、德州儀器（Texas Instruments）、默克（Merck）、禮來（Lilly），以及可口可樂、西爾斯百貨等。

所有公司都在成長(zhǎng)，而成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)速度高于平均水平。隨著成長(zhǎng)股受到越來越多關(guān)注，開始有人專門投資這類股票。我1969年開始工作時(shí)所在的那些大型商業(yè)銀行——比如花旗銀行——都不約而同地涌向"漂亮50"（Nifty 50），這是成長(zhǎng)股的巔峰代表。

于是，按照人類喜歡貼標(biāo)簽的習(xí)慣，那些不投成長(zhǎng)股的人開始自稱"價(jià)值"投資者，"價(jià)值"與"成長(zhǎng)"的分野由此固化：成長(zhǎng)股是那些增速高于平均的公司，價(jià)值股則是估值低于平均的公司。這種二元對(duì)立逐漸僵化、鈣化。

而價(jià)值股投資，漸漸與那些表面上缺乏吸引力的普通公司劃等號(hào)——這些公司要么平庸，要么增長(zhǎng)緩慢，要么傳統(tǒng)守舊，但也正因?yàn)椴粔蛐愿?，股價(jià)很低，因而更具價(jià)值。就這樣，部分人投成長(zhǎng)股，部分人投價(jià)值股，涇渭分明。

疫情期間，安德魯一家和我們住在一起，我們交流了大量想法，其中很多圍繞這個(gè)主題展開。我將這些思考凝練成一篇備忘錄，于2021年1月寫成，題為《某種價(jià)值》（"Something of Value"）——一是因?yàn)槲覀冊(cè)谟懻搩r(jià)值投資，二是因?yàn)槿斯餐畋旧砭褪且环N彌足珍貴的價(jià)值。

核心結(jié)論是：這不應(yīng)該是非此即彼的二元對(duì)立。你完全可以對(duì)一家高增長(zhǎng)的公司做出明智的投資，也可以對(duì)一家低增長(zhǎng)的公司做出明智的投資——關(guān)鍵是要支付與其增長(zhǎng)速度相稱的合理價(jià)格。一家高速成長(zhǎng)的公司，未必就不能成為好的價(jià)值投資標(biāo)的。我們需要擺脫那種生硬的、互相排斥的定義框架。我認(rèn)為，這個(gè)判斷是正確的。

CHRISTOPHER GECZY： 我想，當(dāng)你在這里采訪史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）時(shí)，整場(chǎng)對(duì)話中也貫穿著價(jià)值的回響——其中最重要的一點(diǎn)，是你買入資產(chǎn)時(shí)支付的價(jià)格。

HOWARD MARKS： 是的。我剛才提到了銀行與漂亮50的故事。我1969年研究生畢業(yè)，服完陸軍預(yù)備役的義務(wù)之后，于1969年9月底進(jìn)入花旗銀行工作。當(dāng)時(shí)銀行正在買那些漂亮50股票。

如果你在我剛?cè)肼毜?969年底買入這些股票，然后憑著堅(jiān)定的信念、執(zhí)著的承諾、堅(jiān)不可摧的智識(shí)自信，持有整整五年——結(jié)果會(huì)怎樣？你大概會(huì)虧掉95%的本金。原因有二：其一，其中大約一半的公司基本面被嚴(yán)重高估；其二，它們?nèi)慷▋r(jià)過高。如果你買的東西，既被高估了其價(jià)值，又被開出了過高的價(jià)格，那幾乎注定是一段糟糕的經(jīng)歷。漂亮50的投資者被徹底打趴下了。

但愿你們能在職業(yè)生涯中汲取教訓(xùn)，而且越早越好。從失敗中你能學(xué)到所有東西，從成功中你什么都學(xué)不到。在我入行的第一個(gè)十年里，我就學(xué)到了一個(gè)深刻的教訓(xùn)：重要的不是你買了什么，而是你以什么價(jià)格買入。

好的投資，不是來自買到好東西，而是來自買得好。這兩者之間的差別，遠(yuǎn)不只是語法層面的不同。沒有任何一項(xiàng)資產(chǎn)好到無法被高估、變得危險(xiǎn)；也幾乎沒有任何一項(xiàng)資產(chǎn)壞到足夠便宜后仍是一筆爛賬。這些是我在職業(yè)生涯頭十年學(xué)到的功課，此后一直讓我受益匪淺。

所以，歸根到底，一切都在于客觀評(píng)估資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，然后判斷能否以有吸引力的價(jià)格買入。

CHRISTOPHER GECZY： 每一筆交易都包含兩個(gè)決策。

HOWARD MARKS： 是的。

CHRISTOPHER GECZY： 一個(gè)是買入，一個(gè)是賣出。你如何將你的邏輯體系映射到賣出的紀(jì)律上？買入不良債務(wù)的好處在于它有到期日，可以自然退出，但你今天描述的這些令人神往的投資，很多并非如此。

HOWARD MARKS： 大約十年前，我寫過一篇備忘錄，大概是2017年，題為《賣出》（"Selling Out"）。我在里面問了一個(gè)問題：人們?yōu)槭裁匆u出？

你讀100篇文章、書籍、分析報(bào)告，它們幾乎全是關(guān)于是否應(yīng)該買入某樣?xùn)|西，卻很少有討論是否應(yīng)該賣出的。于是我在備忘錄中說——半開玩笑地說——人們賣出的原因只有兩個(gè)：因?yàn)闈q了，和因?yàn)榈恕?/p>

漲了就賣，是因?yàn)閾?dān)心漲勢(shì)不持續(xù)，或者可能回調(diào)，害怕利潤(rùn)蒸發(fā)。跌了也賣，是因?yàn)楦械娇只?，?dān)心還會(huì)繼續(xù)跌。如果你仔細(xì)想想，"漲了賣"和"跌了也賣"在邏輯上根本不可能同時(shí)成立，這恰恰說明了這兩種反應(yīng)的非理性。那么，究竟什么時(shí)候該賣？

我認(rèn)為，賣出的決策應(yīng)該被視為"反向買入"的決策。這個(gè)框架能讓問題更清晰。做法是：假裝自己沒有持有這項(xiàng)資產(chǎn)，然后重新分析它，問自己：如果今天沒有這個(gè)倉(cāng)位，我會(huì)買入它嗎？如果答案是否定的，那或許就應(yīng)該賣出了。

當(dāng)然，還有很多東西既不適合買入、也不適合賣出，它們屬于"持有"類——這是完全合理的狀態(tài)。我認(rèn)為，把所有東西都非此即彼地歸入"買入"或"賣出"，是一種過度自負(fù)的表現(xiàn)。有些東西就是"持有"——它們估值合理，如果背后的公司仍有持續(xù)改善的潛力，持有它可能完全沒問題。它不是便宜貨，你不必?fù)屩I；但也沒有被高估或呈現(xiàn)負(fù)面信號(hào)，讓你非要賣出不可。

所以，把賣出的決策想成"反向買入"的決策，我認(rèn)為更具指導(dǎo)意義。

我是個(gè)非常保守的人，從小受到的家教就是如此——我父母是經(jīng)歷過大蕭條（Depression）的成年人。我敢打賭，你們中沒有人能說自己的父母親歷過大蕭條。但我的父母是1910年之前出生的，他們就是大蕭條時(shí)代的成年人。所以我從小聽到的都是這樣的叮囑："不要把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里"、"未雨綢繆"——諸如此類的警示格言。你們這一代，或者你們父母那一代，不會(huì)聽到這些，因?yàn)樗麄兊母改笡]有親歷大蕭條，而一個(gè)人兒時(shí)聽到的話語，會(huì)深刻塑造他的性格與行為。

正是因?yàn)槲夜亲永锲蛑?jǐn)慎，我才會(huì)想："你總可以稍微落袋為安，適當(dāng)降低一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保住成本，讓利潤(rùn)繼續(xù)奔跑。"或者說我那句蠢話——"如果你賣掉一半，就不會(huì)全錯(cuò)。"這些想法都太傾向于賣出了。如果我更樂觀一些，本可以賺更多錢。

在那篇《賣出》備忘錄里，我講了亞馬遜的故事。如我記憶無誤，亞馬遜在1999年科技泡沫期間曾漲到90美元，泡沫在2000年或2001年破裂后跌至6美元，跌幅93%。

那么，如果你足夠聰明，以6美元買入，你會(huì)在12美元時(shí)賣掉嗎？還是會(huì)對(duì)自己說，"我已經(jīng)翻倍了，落袋為安"？假設(shè)你撐過了12美元，漲到60美元、賺了10倍，你會(huì)賣嗎？大多數(shù)人會(huì)。漲到600美元、賺了100倍呢？你會(huì)賣一半？賣四分之三？賣90%？

我寫那篇備忘錄時(shí)，亞馬遜的價(jià)格大約是3300美元。所以，如果你在600美元、漲了100倍時(shí)賣出，你等于把85%的錢留在了桌上。

因此，"漲了就應(yīng)該賣出"不應(yīng)該成為你的本能反應(yīng)。巴菲特說，他所賺的錢來自12個(gè)想法。一個(gè)投資了70年的人，說自己所有的錢來自12個(gè)想法。查理·芒格——我的朋友，沃倫的合伙人——曾說他所有的錢來自4個(gè)想法，他沒有沃倫那么多好想法。

【笑聲】

如果你認(rèn)識(shí)到一個(gè)偉大的想法，或者如今人們所說的"復(fù)利機(jī)器"（compounder），是多么稀缺，認(rèn)識(shí)到你不可能找到很多，那么最大的錯(cuò)誤就是過早離場(chǎng)。我認(rèn)為，這種偏向賣出的傾向是需要糾正的。

CHRISTOPHER GECZY： 那么，我們現(xiàn)在是應(yīng)該大膽出擊，還是應(yīng)該專注于不虧錢？

HOWARD MARKS： 讓我說一分鐘。

1974年，有一篇對(duì)我影響很大的文章，作者叫查理·埃利斯（Charlie Ellis），是一位知名的投資思想家和機(jī)構(gòu)顧問。查理寫了一篇文章，叫《贏得失敗者的游戲》（"Winning the Loser's Game"）。你們可能知道TRW，它是最早面向個(gè)人的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一，類似于如今的益百利（Experian）。TRW的其中一個(gè)創(chuàng)始人叫西·拉莫（Si Ramo），他寫了一本書——我是個(gè)網(wǎng)球愛好者——書名叫《普通網(wǎng)球愛好者的超凡網(wǎng)球》（Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players），書中有一個(gè)有趣的觀察。

他說，在職業(yè)網(wǎng)球、錦標(biāo)賽網(wǎng)球中，贏得比賽的人是擊出最多制勝球的人。你必須主動(dòng)進(jìn)攻，爭(zhēng)取制勝球。如果你只是輕輕回球，對(duì)手會(huì)把球打死——你每一分都會(huì)輸，所以你必須主動(dòng)進(jìn)攻，當(dāng)然你也需要有執(zhí)行這些球的技術(shù)。錦標(biāo)賽網(wǎng)球的勝者，一定是擊出最多制勝球的人。

但在業(yè)余球手、俱樂部層面——我就在這個(gè)層面打球——贏得比賽的人，往往是失誤最少的人。因?yàn)闃I(yè)余球手根本沒有能力持續(xù)擊出制勝球，很多人連讓球保持在界內(nèi)都很難做到。所以我相信，如果我能把球穩(wěn)穩(wěn)打回網(wǎng)的對(duì)面20次，對(duì)手做不到，我就能贏得這一分。我不需要打出制勝球，我只需要不失誤就夠了。

查理·埃利斯把這個(gè)邏輯引入了投資領(lǐng)域：你是應(yīng)該去追逐贏家，還是應(yīng)該努力避免失誤？這個(gè)框架讓我深有共鳴。結(jié)合我謹(jǐn)慎的本性，我得出結(jié)論：只要不失誤，我就能贏。于是，橡樹資本主要投資信貸——你發(fā)出一批貸款，只要沒有任何一筆違約，你就能實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)。這在信貸、固定收益、債務(wù)或債券領(lǐng)域是一個(gè)很好的模式，但在風(fēng)險(xiǎn)投資，乃至股票投資或房地產(chǎn)領(lǐng)域，卻并不適用——在那些領(lǐng)域，你必須要有贏家。而在信貸領(lǐng)域，規(guī)避失敗者就足夠了，這與我的取向高度契合。

所以在創(chuàng)立橡樹資本時(shí)，我們寫下了投資哲學(xué)：第一條是風(fēng)險(xiǎn)控制，第二條是一致性，整套體系都圍繞著規(guī)避失敗者而構(gòu)建。

但這是一個(gè)每個(gè)人都應(yīng)該根據(jù)自身能力水平做出的選擇。如果一個(gè)俱樂部球手試圖打出一堆制勝球，結(jié)果必然是一場(chǎng)災(zāi)難。這必須與你的能力和抱負(fù)相匹配。如果你立志成為職業(yè)球手，你就應(yīng)該學(xué)會(huì)如何打制勝球，然后去做到它——如果你沒有學(xué)會(huì)而去強(qiáng)行嘗試，你永遠(yuǎn)不會(huì)成為冠軍。當(dāng)然，大多數(shù)人確實(shí)做不到。

所以你必須找到屬于自己的路，而且必須是真正適合你的路——不是適合我的路，不是適合他人的路，也不是你父母期望的路，而是屬于你自己的路。人生很多時(shí)候，就是弄清楚自己是誰，然后據(jù)此去活。

CHRISTOPHER GECZY： 嗯。

HOWARD MARKS： 很抱歉我必須停下來了，因?yàn)檫@實(shí)在太有意思了。謝謝你們邀請(qǐng)我來。

CHRISTOPHER GECZY： 霍華德，非常感謝你，感謝今天的精彩對(duì)話。

HOWARD MARKS： 謝謝。

?星標(biāo)華爾街見聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過?

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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