作者| 謝蕓子

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

蹲守在A股市場的投資人們可能被“嚇了一跳”。

4月16日晚間，貴州茅臺發(fā)布了2025年財報數(shù)據(jù)，營收達(dá)到1720.54億元，同比下降1.2%；歸母凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。這是茅臺自2001年上市以來的首次“雙降”，至此終結(jié)了此前二十余年持續(xù)的正增長紀(jì)錄。

受此影響，貴州茅臺股價次日開盤一度跌破1400元大關(guān)，最終收跌3.8%，市值單日蒸發(fā)近700億元。

簡單拆分財報，公司的核心產(chǎn)品“飛天茅臺”算是穩(wěn)住了基本盤。上一年度，茅臺酒營收為1465億元，同比增加0.39%。

一度被寄予厚望，被視作“第二增長曲線”的系列酒——如茅臺王子酒、茅臺1935則表現(xiàn)慘淡。2025年，茅臺集團(tuán)“系列酒”產(chǎn)品的總營收為222.75億元，同比下跌9.76%。

再單看“大幅低于市場預(yù)期”的第四季度。報告期內(nèi)，貴州茅臺的歸母凈利潤僅176.93億元，同比暴跌30.3%。機(jī)構(gòu)分析普遍認(rèn)為，這是集團(tuán)“控量保價”的結(jié)果——即茅臺正通過主動出清庫存，以確保2026年的市場化改革走得更穩(wěn)。

但無論是主動還是被動，當(dāng)下白酒市場的發(fā)展邏輯已發(fā)生改變。一個明確的事實是：就算是貴州茅臺，躺著就能獲得高增長的時代結(jié)束了。

36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)制圖

削藩、提價與奪回定價權(quán)

發(fā)出這份“雙降”的年報之前，茅臺剛剛宣布了提價，自3月31起，“53度、500毫升”飛天茅臺（以下簡稱飛天茅臺）的出廠價，由每瓶1169元提升至1269元，自營體系零售價由每瓶1499元調(diào)整為1539元。

這意味著，飛天茅臺持續(xù)8年的“1499時代”落幕，提價的直接承受方是茅臺的經(jīng)銷商及零售商們。

36氪根據(jù)公開資料制表

在過去，因為茅臺的稀缺性，其產(chǎn)品在流通環(huán)節(jié)形成了穩(wěn)定的利潤空間。

經(jīng)銷商們往往通過出廠價和一定的“配貨”（搭配系列酒）從公司拿貨，再以相對高的“市場批發(fā)價”轉(zhuǎn)售給小經(jīng)銷商或是零售商。價格的層層遞增，使得消費者最終以遠(yuǎn)高于官方指導(dǎo)的價格，才能購買到飛天茅臺等核心產(chǎn)品。

過度的“金融化”對品牌的最壞影響是——茅臺徹底淪為“釀酒機(jī)器”，產(chǎn)品的終端價格失控，甚至出現(xiàn)了越調(diào)控越漲價的局面。

2018年，茅臺集團(tuán)明確經(jīng)銷商不能加價銷售、囤積以及哄抬價格，也不得與“黃牛黨”合作，銷售假冒產(chǎn)品。時至2019年，貴州茅臺“削藩”的力度加大，在這一年度砍掉了全國600余家經(jīng)銷商，“茅臺酒”經(jīng)銷商的數(shù)量也由此穩(wěn)定在2100家左右。

36氪根據(jù)財報數(shù)據(jù)制表

整頓經(jīng)銷商體系的同時，茅臺也開始大力發(fā)展直銷渠道。

2022年，公司官方自營渠道“i茅臺”上線，市場定價的權(quán)力逐漸從大經(jīng)銷商過渡回集團(tuán)手中。

財報顯示，2022年至2025年，“i茅臺”貢獻(xiàn)的營收從118.83億元升至130.31億元。2025年，公司包括“i茅臺”在內(nèi)的直銷渠道，營收占比更是突破了50%，達(dá)到845.4億元，首次超過了批發(fā)代理渠道。

批發(fā)價格的變化能直觀反映出利潤轉(zhuǎn)移的軌跡。

“藍(lán)鯊消費”曾報道，飛天茅臺2024年的“單瓶批價”一度超過3000元，經(jīng)銷商的單瓶利潤接近2000元。2025年12月12日，飛天茅臺的單瓶批發(fā)價為1485元，原箱批發(fā)價為每瓶1495元，首次跌破官方指導(dǎo)價。

盡管在本次提價后，茅臺的批發(fā)價有一定回升，但給到流通渠道的利潤空間仍在300元的區(qū)間。且自今年1月起，飛天茅臺在“i茅臺”常態(tài)化銷售。在消費疲軟、人力及運營成本不斷提升的情況下，茅臺的經(jīng)銷商們僅是微利、甚至是微虧。

“茅臺還是那個茅臺”

那么，奪回市場定價權(quán)之后呢？

從財報表現(xiàn)來看，擺在茅臺面前的壓力依然不小。

中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年，白酒行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到900天，58.1%的經(jīng)銷商反映庫存持續(xù)增加。作為龍頭企業(yè)，茅臺也自然囤積了大量的非標(biāo)產(chǎn)品。

去年四季度，在保護(hù)經(jīng)銷商利潤的情況下，茅臺管理層又明確提出“不唯指標(biāo)論”，主動停止向渠道壓貨，同時放緩了經(jīng)銷商的回款節(jié)奏。

從這一層面看，茅臺正以犧牲短期利益為代價，主動擠出了市場泡沫。但渠道銷售的不振，仍體現(xiàn)在了公司最核心的現(xiàn)金流上。2025年，貴州茅臺的經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比下滑33.46%，從924.64億元驟降至615.22億元；同期存貨為614.27億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上漲到1399.15天。

36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)制表

與此同時，茅臺的銷售費用也大幅提升28.6%，達(dá)到72.53億元。財報解釋稱，其中大量費用投入渠道建設(shè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這不免影響公司整體的利潤水平。

此外在二級市場，茅臺的市盈率也處于歷史低位。進(jìn)入2026年以來，其PE（TTM）始終在21倍左右起伏。這或許表明，市場并不再像過去那樣看好茅臺的增長潛力。

36氪截自Wind

年輕客群代表企業(yè)的高增長是否可持續(xù)，茅臺也曾為了市場教育，高調(diào)推過出冰淇淋業(yè)務(wù)。不過在去年，茅臺冰淇淋事業(yè)部解散。官方回應(yīng)稱，“冰淇淋業(yè)務(wù)已實現(xiàn)培育年輕消費群體的目標(biāo)，現(xiàn)階段為戰(zhàn)略性收縮”。

這背后的潛臺詞似乎是，想要“哄著”年輕人購買茅臺并不容易。

近年來，中國的白酒市場如何復(fù)刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年輕化路徑，已是老生常談的話題。對于貴州茅臺而言，如何從高高在上的“國酒”，轉(zhuǎn)變?yōu)橘N近消費者生活、更能被年輕群體接受的高端消費品牌，也近乎要經(jīng)歷一場從品牌敘事到消費者共鳴的重塑。

圖片截自i茅臺APP

但“茅臺還是那個茅臺”。

不久前，著名投資人段永平如此點評茅臺的2025年財報表現(xiàn)。與絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)一樣，段永平也認(rèn)為，貴州茅臺的核心競爭力和股東回報能力穩(wěn)定。

有趣的是，在享受茅臺豐厚分紅回報的同時，段永平也“破天荒”地成了泡泡瑪特的“粉絲”。

反觀白酒行業(yè)，馬太效應(yīng)下，一定會形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的局面。茅臺的“行業(yè)壟斷”也不只是特殊時代下的產(chǎn)物。其產(chǎn)品的稀缺性，既來自茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)地的“不可復(fù)制”，也有特殊工藝及“五年基酒陳釀”的產(chǎn)能限制。

這些都致使，茅臺充分掌握了“中國白酒最高代表”的消費心智，短期的消費需求不會產(chǎn)生太大波動。據(jù)官方透露，2026年一季度，茅臺的動銷超過預(yù)期，普茅供不應(yīng)求。

重新拿回定價權(quán)后，茅臺的渠道效率會變得更高，但在行業(yè)見頂、年輕化受阻的情況下，也難以“變得更大”。2025年的業(yè)績雙降，也必將成為公司發(fā)展史上的一個注腳。

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