國(guó)內(nèi)的兩家大模型公司已先后上市，智譜于2026年1月8日在港股上市，市值近4000億港元了。MiniMax也于 1月9日在港股上市，市值2000億港元。

而月之暗面的估值也從40億美元漲到了180億美元，翻了四倍多，可是月之暗面的上市為何還沒(méi)動(dòng)靜呢？

股權(quán)律師盧慶華分析，可能與股權(quán)架構(gòu)有關(guān)。

一、 股權(quán)架構(gòu)能影響上市嗎？

股權(quán)架構(gòu)會(huì)影響上市，比如一家年?duì)I收超過(guò)20億元的公司，申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市被否了，否決的原因是股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜。

申請(qǐng)港股上市的，比如最近一期證監(jiān)會(huì)《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求（2026年4月20日——2026年4月24日）》，其中的英可斯，被要求說(shuō)明股權(quán)架構(gòu)搭建的合規(guī)性等。

不管是在A股還是港股，股權(quán)架構(gòu)都有可能影響上市。

二、 傳聞港股上市要拆紅籌架構(gòu)

早在3月份時(shí)，就已傳出港股不再受理紅籌架構(gòu)的上市申請(qǐng)，雖然港交所否認(rèn)了，而境內(nèi)也沒(méi)有正式文件，但大概率是真的。

有投行人士分析，部分紅籌架構(gòu)企業(yè)或因必要性不足，被要求拆除后再申報(bào)。

截至2026年3月20日，證監(jiān)會(huì)備案通過(guò)的41家赴港IPO申請(qǐng)企業(yè)中，僅群核科技1家為紅籌架構(gòu)。而在2025年，這一數(shù)字為34家。

4月份傳出更明確的消息，有博主從投行交流中得知，2023年備案新規(guī)生效之后搭建的紅籌結(jié)構(gòu)，基本都被口頭告知拆除。在2023年備案新規(guī)生效前搭建的，也被要求說(shuō)明合規(guī)性和必要性。

證監(jiān)會(huì)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》于2023年2月17日公布，2023 年 3 月 31 日起施行。

月之暗面采用了紅籌架構(gòu)，也是VIE架構(gòu)，在境內(nèi)有多家核心主體公司。

北京月之暗面科技有限公司在2023年4月17日注冊(cè)，這是純內(nèi)資企業(yè)，此時(shí)還沒(méi)搭建VIE架構(gòu)，所以這個(gè)時(shí)間不算。

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于限制外商投資行業(yè)，月之暗面成立了境外公司作為融資和未來(lái)上市的主體。北京攬?jiān)滦浅娇萍加邢薰居?023年7月17日成立，上海月之暗面科技有限公司于2023年8月7日成立，打算用上層的開(kāi)曼公司去境外上市。

所以月之暗面可能在2023年7月才搭建的VIE架構(gòu)，這個(gè)時(shí)間在備案新規(guī)生效之后，如果去港股上市應(yīng)該要拆除。

而最近用紅籌架構(gòu)通過(guò)備案去港股的群核科技，是在2013年11月成立的，比月之暗面早了10年，時(shí)間上與傳聞所說(shuō)要求相符。

三、 什么是紅籌架構(gòu)？

國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》，紅籌企業(yè)是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)。

通俗的說(shuō)，紅籌架構(gòu)就是境內(nèi)企業(yè)把總公司設(shè)在境外。

比如海底撈，搭建境外架構(gòu)去港股上市。

而VIE架構(gòu)是協(xié)議架構(gòu)，是紅籌架構(gòu)的特例。

由于互聯(lián)網(wǎng)等少量行業(yè)屬于限制外商投資行業(yè)，采用境外架構(gòu)不能直接持股境內(nèi)公司，從新浪去美上市開(kāi)始發(fā)明了VIE架構(gòu)，就是采用類(lèi)似于股權(quán)代持的方式繞開(kāi)規(guī)則。

在境內(nèi)成立兩家公司，境外架構(gòu)的公司類(lèi)似于空殼公司，用于去外面上市。而實(shí)際運(yùn)營(yíng)的公司只由創(chuàng)始人等少數(shù)人作為股東，兩家公司簽一系列協(xié)議，讓空殼公司能控制實(shí)際運(yùn)營(yíng)的公司，并把實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到空殼公司。

在港股上市，本來(lái)可以直接用境內(nèi)公司去的，就是H股，可他們?yōu)槭裁锤氵@么麻煩要搭建境外架構(gòu)呢？

因?yàn)樵?023年之前，搭建境外架構(gòu)出去不用經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)，如果直接用境內(nèi)公司去港股則需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)。

當(dāng)年滴滴就是這么出去的，結(jié)果上市半年被迫啟動(dòng)退市流程，上市一年后退市了。

在滴滴退市八個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，現(xiàn)在不管你用什么架構(gòu)去外面上市，都需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)備案。

四、為什么要拆除紅籌架構(gòu)？

去港股上市為什么要拆紅籌架構(gòu)？

第一，恒大許家印逃債事件敲響警鐘

恒大許家印，通過(guò)做假帳虛增利潤(rùn)920億元，許老板分走550億元，卻留下 24000萬(wàn)億元的爛賬危害社會(huì)。

恒大就是用紅籌架構(gòu)在港股上市的，把境內(nèi)的錢(qián)轉(zhuǎn)去境外拿走了，把爛帳留在國(guó)內(nèi)。

用紅籌架構(gòu)大大增加監(jiān)管難度。

第二，容易引發(fā)數(shù)據(jù)安全、技術(shù)安全等問(wèn)題

把上市公司設(shè)在境外，難以監(jiān)管，容易引發(fā)數(shù)據(jù)安全、技術(shù)安全等問(wèn)題。

比如Manus，在境內(nèi)研發(fā)產(chǎn)品后，再把總部遷移去新加坡，從新加坡把公司賣(mài)掉。

2025年12月30日，Meta宣布以超過(guò)20億美元完成對(duì)Manus（蝴蝶效應(yīng)）的收購(gòu)。

2026年1月8日，中國(guó)商務(wù)部在新聞發(fā)布會(huì)上表示，將會(huì)同相關(guān)部門(mén)對(duì)此項(xiàng)收購(gòu)與出口管制、技術(shù)進(jìn)出口等相關(guān)法律法規(guī)的一致性開(kāi)展評(píng)估調(diào)查。

2026年4月27日，國(guó)家發(fā)改委正式公布審查結(jié)果，禁止此項(xiàng)收購(gòu)，并要求撤銷(xiāo)交易。

Manus賣(mài)公司時(shí)沒(méi)有經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)，完成收購(gòu)才公布消息，有關(guān)部門(mén)知道后才開(kāi)展評(píng)估，并做出決定，但在這之前他們已經(jīng)完成交易了，所以要求撤銷(xiāo)交易。

搭建紅籌架構(gòu)，公司在境外，難以監(jiān)管，容易失控。

第三，去港股上市完全可以用境內(nèi)公司，為何要繞地球半圈去開(kāi)曼成立公司再去港股？很難不讓人懷疑是否有其他企圖？

智譜AI就是用境內(nèi)架構(gòu)去港股上市的，而且北京智譜華章科技股份有限公司還是在2019年成立的，比月之暗面成立時(shí)間早四年，人家都沒(méi)設(shè)境外架構(gòu)。

第四，搭建境外架構(gòu)去港股，平白無(wú)故要多交10%的稅，陌陌已被要求補(bǔ)稅5.5億元。

很多老板都想通過(guò)股權(quán)架構(gòu)節(jié)稅，為何要繞去開(kāi)曼群島多交10%的稅？這不是損害股民的利益嗎？

雖然開(kāi)曼是避稅天堂，在當(dāng)?shù)卦O(shè)公司不用多交稅。但在外面設(shè)公司后，從境內(nèi)分紅到境外要交稅，稅率10%。如果是境內(nèi)公司，這筆錢(qián)是不用交的。

開(kāi)展境外業(yè)務(wù)，是不是不拆除紅籌架構(gòu)的合理理由？

盧慶華律師告訴你，不是，境外業(yè)務(wù)是把子公司或?qū)O公司設(shè)在境外，而不是把總公司設(shè)在境外。

比如寧德時(shí)代，香港公司、德國(guó)公司等與境內(nèi)的子公司都是同一排的，都是子公司。

五、不拆除紅籌架構(gòu)能硬闖嗎？

2026年4月24日證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布，最近有一家公司被處罰了。

中能糧科去美股上市，2024年12月21日向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交備案報(bào)告，證監(jiān)會(huì)提出補(bǔ)充材料要求。但還沒(méi)完成證監(jiān)會(huì)備案手續(xù)，中能糧科就在2025年10月1日在美上市了。

證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)后，立即根據(jù)跨境監(jiān)管合作機(jī)制安排向美通報(bào)了有關(guān)情況，中國(guó)糧投上市當(dāng)天即告停牌。

中能糧科涉嫌違反境外上市備案規(guī)定，地方證監(jiān)局?jǐn)M對(duì)中能糧科罰款300萬(wàn)元，對(duì)主管人員罰款150萬(wàn)元，對(duì)律師所罰款50萬(wàn)元，提供法律意見(jiàn)的律師罰款20萬(wàn)元。

在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)，不想遵守中國(guó)法律和規(guī)則，膽子是不是太大了？

比如滴滴闖出去后，還不是很快退市了？

建議各位創(chuàng)始人，要對(duì)政策有一點(diǎn)敏感性，不要投資人說(shuō)什么就是什么，投資人也是不懂的，要不然怎么會(huì)發(fā)生滴滴上市后退市以及Manus收購(gòu)被否事件呢？

用境內(nèi)架構(gòu)去港股有利無(wú)害，為什么還要多花錢(qián)又擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去搭建境外架構(gòu)？

六、可以在A股上市嗎？

月之暗面如果想在A股上市，也可能要拆除紅籌架構(gòu)。

而且月之暗面與投資人之間曾經(jīng)發(fā)生紛爭(zhēng)，還可能涉及前公司循環(huán)智能的技術(shù)爭(zhēng)議等，如果這些問(wèn)題不解決，可能無(wú)法在A股上市。

比如英集芯，在創(chuàng)立英集芯之前，創(chuàng)始人曾與上市公司共同成立乙公司，分手后把乙公司注銷(xiāo)了，之后成立英集芯。但在英集芯申請(qǐng)上市時(shí)，還是被前合作的上市公司起訴技術(shù)侵權(quán)等，最終花了5200萬(wàn)元解決后公司才能上市。

還有一家公司科峰智能，也是與前公司合伙人發(fā)生糾紛，直接影響新公司上市了。

在A股上市要求是很?chē)?yán)格的，股權(quán)問(wèn)題從公司成立第一天開(kāi)始核查。

股權(quán)律師盧慶華，管理專(zhuān)業(yè)出身，20多年前考取律師資格，出版兩本書(shū)《股權(quán)進(jìn)階》和《公司控制權(quán)》。

（1）擅長(zhǎng)用管理思維、結(jié)合法律手段進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)，管理思維助企業(yè)發(fā)展，法律手段防范風(fēng)險(xiǎn)。

（2）結(jié)合上市規(guī)則做股權(quán)規(guī)劃，為企業(yè)未來(lái)上市提前鋪路，申請(qǐng)上市時(shí)股權(quán)問(wèn)題需要從公司成立第一天開(kāi)始核查。

（3）擅長(zhǎng)用不打官司的方式解決控制權(quán)問(wèn)題，曾有百億營(yíng)收企業(yè)找了清華、北大、人大、政法等專(zhuān)家+紅圈所律師，打多場(chǎng)官司沒(méi)解決，后來(lái)找過(guò)來(lái)用不打官司的方式解決的。

（4）工作超過(guò)20年，擅長(zhǎng)從底層邏輯分析、從企業(yè)全局設(shè)計(jì)方案，不擅長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)，追求實(shí)操落地，走陽(yáng)光路線。