作者｜鄭皓元 實(shí)習(xí)生｜王朝陽

主編｜陳俊宏

近日，上海家化聯(lián)合股份有限公司（600315.SH，下稱“上海家化”）發(fā)布了林小海履新董事長后的首份完整年報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收63.17億元，同比增長11.25%；歸母凈利潤2.68億元，成功扭虧。

然而，這份“雙增”業(yè)績背后仍存隱憂。歸母凈利潤中，僅4500萬元來自主營業(yè)務(wù)，非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)高達(dá)2.23億元；以“六神”為代表的個(gè)護(hù)基本盤增長近乎停滯，而高企的營銷費(fèi)用持續(xù)侵蝕利潤空間。疊加海外業(yè)務(wù)受宏觀環(huán)境影響復(fù)蘇不穩(wěn)，這家日化龍頭能否將短期的業(yè)績回暖轉(zhuǎn)化為可持續(xù)增長，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。

2.68億利潤近八成來自投資收益

財(cái)報(bào)顯示，上海家化2025年?duì)I收63.17億元，同比增長11.25%，終結(jié)了自2021年以來連續(xù)四年的下滑趨勢；歸母凈利潤同比暴漲132.12%至2.68億元（2024年虧損8.33億元），這也是林小海自2024年6月接任董事長后交出的首份完整年報(bào)。

業(yè)績扭虧為盈，主要得益于林小海上任后推行的“四個(gè)聚焦”戰(zhàn)略調(diào)整。公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用首次突破2億元，成功打造三大億元級單品，推動(dòng)主營業(yè)務(wù)毛利率提升5個(gè)百分點(diǎn)至62.6%，創(chuàng)近五年新高。除美妝業(yè)務(wù)拉動(dòng)外，公司還通過工廠直發(fā)等方式優(yōu)化物流網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)物流費(fèi)率下降近1.3個(gè)百分點(diǎn)，采購成本同步降低。

然而，亮眼的賬面數(shù)據(jù)背后，主業(yè)盈利能力仍顯脆弱。2025年歸母凈利潤雖達(dá)2.68億元，但主要源于上年一次性計(jì)提海外子公司湯美星商譽(yù)減值6.13億元后的低基數(shù)反彈，與2021年6.5億元的凈利潤水平仍有較大差距。扣非凈利潤僅4500萬元，非經(jīng)常性損益高達(dá)2.23億元，主要來自基金投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)。若剔除這部分收益，公司核心業(yè)務(wù)對應(yīng)的凈利率約0.7%。財(cái)報(bào)顯示，非經(jīng)常性損益中，基金投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)合計(jì)貢獻(xiàn)2.19億元，占比高達(dá)98%。

此外，第四季度的虧損與全年增長形成明顯反差。在“雙十一”流量高峰背景下，上海家化去年四季度錄得1.38億元虧損，成為全年唯一虧損單季。公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人羅永濤表示，營收呈現(xiàn)明顯季節(jié)性特征，疊加“雙十一”期間對大單品的追加營銷投入未能有效轉(zhuǎn)化為收入，致使單季利潤承壓。財(cái)報(bào)顯示，第四季度銷售費(fèi)用率高達(dá)52.3%，顯著高于全年48.0%的平均水平。

二級市場反應(yīng)亦顯謹(jǐn)慎。財(cái)報(bào)發(fā)布后首個(gè)交易日（3月26日），公司股價(jià)開盤20.80元，收盤20.66元，下跌1.1%；次日繼續(xù)收跌至20.59元。

個(gè)護(hù)增長停滯，營銷費(fèi)用侵蝕利潤

分產(chǎn)品看，公司收入基本盤“個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)”增長近乎停滯。以“六神”“美加凈”為代表的個(gè)護(hù)板塊全年收入24.19億元，占總營收比重38.3%，同比僅增長1.65%。相比之下，以“玉澤”“佰草集”為代表的美妝板塊實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，收入同比增長53.7%至16.13億元，但占總營收比重僅為25.5%。有業(yè)內(nèi)人士指出，“六神驅(qū)蚊蛋”雖實(shí)現(xiàn)億元級銷售，但未能突破品牌強(qiáng)季節(jié)性特征，非旺季增長動(dòng)能不足，對整體業(yè)績的支撐持續(xù)弱化。

盡管美妝板塊成為盈利增長主力，但相較于行業(yè)頭部企業(yè)仍存差距。財(cái)報(bào)顯示，美妝板塊毛利率達(dá)73.8%，同比提升4.13個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于個(gè)護(hù)板塊的64.89%和創(chuàng)新板塊的49.75%。但橫向?qū)Ρ葋砜矗撁仕饺缘陀谪愄┠荩ㄞ敝Z娜）常年75%左右、毛戈平84.2%、巨子生物80.3%的行業(yè)平均水平。此外，美妝業(yè)務(wù)16.13億元的體量，與珀萊雅、上美股份等頭部國貨品牌仍有顯著差距。

與此同時(shí)，剛性的費(fèi)用投入正持續(xù)擠壓利潤空間。2025年，公司銷售費(fèi)用同比增長14.36%至30.32億元，增速高于營收11.26%的增幅，銷售費(fèi)用率攀升至48.03%，同比提高1.34個(gè)百分點(diǎn)。也就是說每實(shí)現(xiàn)100元收入，便有48元用于營銷支出，反映出公司仍高度依賴營銷驅(qū)動(dòng)增長。有分析認(rèn)為，若美妝板塊53.7%的高增長主要依靠高流量成本換取，在流量紅利見頂、營銷費(fèi)用持續(xù)高企的背景下，主業(yè)利潤空間或?qū)⑦M(jìn)一步被壓縮。財(cái)報(bào)顯示，2025年美妝業(yè)務(wù)線上渠道同比增長60.6%，但其營銷投放強(qiáng)度亦顯著高于其他品類。

渠道端亦呈現(xiàn)分化態(tài)勢。2025年，線下渠道營收同比增長16.39%至36.50億元，毛利率提升7.53個(gè)百分點(diǎn)至60.31%，顯示出渠道改革與效率優(yōu)化的積極成效。而線上渠道雖毛利率達(dá)65.72%，但收入同比僅增長4.92%至26.6億元，若按同口徑調(diào)整特殊渠道業(yè)務(wù)劃分，線上收入同比增長21.9%，仍低于市場預(yù)期。林小海提出的“聚焦線上”戰(zhàn)略或尚未有效落地，國內(nèi)線上業(yè)務(wù)收入占比提升至44.4%，但距離全面線上轉(zhuǎn)型仍有距離。

區(qū)域增長不均衡問題同樣突出。國內(nèi)營收規(guī)模最大的華東地區(qū)收入僅增長10.92%，占比達(dá)23.29%的海外市場營收僅增長3.90%，均低于整體增速。相比之下，華中、華南、西北等占比不足10%的區(qū)域營收均實(shí)現(xiàn)超20%的增長。

增長可持續(xù)性待考

公司存貨持續(xù)下降，從2021年的8.23億元降至6.2億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由102天縮短至94天，渠道去庫存成效明顯。同時(shí)，應(yīng)收賬款同比下降27%至5.7億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)由50天降至33天，合同負(fù)債同比增長19.2%至3.47億元，下游議價(jià)能力有所增強(qiáng)。庫存優(yōu)化與回款效率提升共同推動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在連續(xù)三年走低后，同比暴漲193%至8.01億元，創(chuàng)歷史最佳水平。

不過，亦有業(yè)內(nèi)人士對現(xiàn)金流改善的可持續(xù)性表示擔(dān)憂，認(rèn)為其增長主要依賴去庫存成效與美妝賽道擴(kuò)張，并非完全源于內(nèi)生銷售收入的自然增長。隨著“重營銷換增長”模式的邊際效用遞減，美妝板塊未來或面臨增長天花板，現(xiàn)金流持續(xù)改善的能力將面臨考驗(yàn)。

海外業(yè)務(wù)方面，“湯美星”雖實(shí)現(xiàn)3.9%的增長，但復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。該品牌于2017年被上海家化溢價(jià)收購，主營海外嬰童喂哺業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)海外板塊絕大部分收入。2022-2024年間業(yè)績持續(xù)下滑，公司已累計(jì)計(jì)提6.13億元商譽(yù)減值。當(dāng)前，北美市場受關(guān)稅政策影響，成本與定價(jià)壓力上升，疊加全球新生兒出生率走低，海外業(yè)務(wù)仍面臨雙重挑戰(zhàn)。財(cái)報(bào)顯示，海外子公司Abundant Merit Limited 2025年凈利潤為-1624萬元，仍處于虧損狀態(tài)。

林小海提出的“聚焦核心品牌、聚焦品牌建設(shè)、聚焦線上、聚焦效率”戰(zhàn)略，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了降本增效。公司在2025年成功培育佰草集大白泥（全年GMV超2億元）、玉澤干敏霜第二代（煥新上市后實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長）、六神驅(qū)蚊蛋三大億元單品，驗(yàn)證了聚焦戰(zhàn)略的初步成效。但在流量內(nèi)卷加劇、營銷投入邊際效用遞減的背景下，如何實(shí)現(xiàn)從“流量驅(qū)動(dòng)”向“品牌驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型，將是決定其未來增長質(zhì)量的關(guān)鍵。三大億元級大單品能否持續(xù)貢獻(xiàn)增量，其他品牌能否避免被邊緣化，將直接影響公司2026年能否實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長、重回70億營收目標(biāo)。