作者｜鄭皓元 實(shí)習(xí)生｜王朝陽(yáng)

主編｜陳俊宏

近日，冀酒龍頭河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“老白干”）披露了2025年年度報(bào)告及2026年第一季度報(bào)告。2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.21億元，同比下降23.07%，較年初設(shè)定的54.7億元營(yíng)收目標(biāo)僅完成約75%，歸母凈利潤(rùn)同比下降45.40%至4.30億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)至-2.93億元，為近五年來(lái)首次年度“失血”。值得注意的是，公司五大品牌全線(xiàn)潰敗、超千家經(jīng)銷(xiāo)商離場(chǎng)、合同負(fù)債驟降26.5%，渠道信心與現(xiàn)金儲(chǔ)備同步探底。

高端化熄火，“以?xún)r(jià)換量”難以為繼

據(jù)悉，2025年，老白干的營(yíng)收目標(biāo)為54.7億元，較2024年實(shí)際營(yíng)收僅要求增長(zhǎng)約2%，已屬保守。然而最終41.21億元的答卷，僅完成目標(biāo)的約75%，連續(xù)第二年爽約業(yè)績(jī)指引。將時(shí)間軸拉長(zhǎng)來(lái)看，老白干的增長(zhǎng)引擎早已失速。財(cái)報(bào)顯示，2022年?duì)I收增速尚有15.54%，2023年驟降至約2%，2024年僅1.91%，2025年則直接墜入超兩成的負(fù)增長(zhǎng)。四年間從雙位數(shù)增長(zhǎng)到大幅收縮，拐點(diǎn)之劇烈，遠(yuǎn)超行業(yè)均值。

分品牌看，其年內(nèi)全產(chǎn)品線(xiàn)呈現(xiàn)“無(wú)差別”下滑的趨勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，作為公司絕對(duì)根基的衡水老白干系列，營(yíng)收21.39億元，同比下降17.40%；板城燒鍋酒系列營(yíng)收6.48億元，下降24.46%；曾被寄予厚望的醬酒旗幟武陵酒系列，營(yíng)收7.74億元，暴跌29.59%；文王貢酒系列營(yíng)收3.54億元，降幅最大，達(dá)35.50%；孔府家酒系列營(yíng)收1.82億元，下降20.59%。五大品牌無(wú)一幸免，老板干的系統(tǒng)性經(jīng)營(yíng)能力遭遇全面挑戰(zhàn)。

其中，武陵酒的處境不容樂(lè)觀。作為公司布局高端醬酒賽道的核心落子，武陵酒2025年?duì)I收暴跌近三成，毛利率從81.06%下滑至78.26%，下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。有業(yè)內(nèi)人士表示，醬酒熱退潮后，缺乏茅臺(tái)那般品牌護(hù)城河的三四線(xiàn)醬酒品牌首當(dāng)其沖。僅憑“北緯28度黃金釀酒帶”的產(chǎn)地?cái)⑹拢央y以支撐其高端溢價(jià)，武陵酒的折戟，本質(zhì)上是品類(lèi)泡沫出清的縮影。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步宣告了高端化敘事遇阻。2025年，百元以上產(chǎn)品營(yíng)收20.36億元，同比下降24.69%；百元以下產(chǎn)品營(yíng)收20.62億元，同比下降21.38%。兩者雙雙大幅下挫，反應(yīng)出公司既未能在高端市場(chǎng)突圍，也未守住大眾消費(fèi)基本盤(pán)。值得注意的是，2026年一季度，百元以上產(chǎn)品營(yíng)收同比再降9.81%，百元以下產(chǎn)品則同比增長(zhǎng)23.45%至6.19億元，首次在季度維度上超越高端產(chǎn)品。大眾酒“托底”表象之下，是高端連續(xù)兩個(gè)季度下滑的殘酷事實(shí)，公司正被迫從“結(jié)構(gòu)升級(jí)”掉頭轉(zhuǎn)向“以?xún)r(jià)換量”。

費(fèi)用端的矛盾同樣尖銳。2025年銷(xiāo)售費(fèi)用總額11.33億元，同比下降10.76%，為近五年來(lái)首次低于12億元。然而，由于營(yíng)收下滑更快，銷(xiāo)售費(fèi)用率不降反升，從23.68%攀升至27.48%。暴露出公司在需求萎縮時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿的剛性，大量渠道維護(hù)、人員薪酬等固定支出無(wú)法隨收入同步縮減，每獲取一元收入需付出近三毛錢(qián)的銷(xiāo)售成本。其在年報(bào)中表示，主要系“堅(jiān)持長(zhǎng)期主義進(jìn)行持續(xù)投入”所致。

2026年一季度，銷(xiāo)售費(fèi)用同比再降17.8%至2.64億元，費(fèi)用率回落至21.6%。在消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵窗口期，大幅削減市場(chǎng)投入，可能意味著品牌聲量進(jìn)一步萎縮，為未來(lái)增長(zhǎng)埋下隱患。與此同時(shí)，研發(fā)費(fèi)用同比下降29.39%，公司明確表示系“研發(fā)投入減少所致”。在行業(yè)深度調(diào)整期削減研發(fā)開(kāi)支，短期內(nèi)或可美化利潤(rùn)表，長(zhǎng)期來(lái)看卻可能削弱產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，這種“省錢(qián)換利潤(rùn)”的策略可持續(xù)性或存疑。

千店離場(chǎng)與現(xiàn)金流斷裂

老白干的渠道根基正在動(dòng)搖。財(cái)報(bào)顯示，2025年，公司經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)凈減少1229家，其中湖南地區(qū)凈減少1396家，安徽地區(qū)凈減少218家。公司將此解釋為“主動(dòng)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)”，但結(jié)合兩地主力品牌武陵酒、文王貢營(yíng)收分別暴跌29.59%和35.50%的數(shù)據(jù)來(lái)看，“主動(dòng)優(yōu)化”更像是“被動(dòng)出清”的體面說(shuō)法。產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)不暢、終端價(jià)格倒掛，經(jīng)銷(xiāo)商無(wú)利可圖甚至虧損，超千家渠道的退出，反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)老白干產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的直接態(tài)度。

在整體經(jīng)銷(xiāo)商凈減少的背景下，河北省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商逆勢(shì)凈增131家。然而，省內(nèi)營(yíng)收卻同比下降18.64%，收入與渠道數(shù)量的反向變動(dòng)，意味著單店產(chǎn)出正在急劇萎縮。據(jù)市場(chǎng)測(cè)算，2025年河北市場(chǎng)平均每家經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)收入約123.9萬(wàn)元，較2024年的162.6萬(wàn)元大幅縮水23.8%?！皬V鋪攤子”卻換不來(lái)單店效率提升，經(jīng)銷(xiāo)商的生存空間被進(jìn)一步壓縮，這種渠道擴(kuò)張模式已走到盡頭。

合同負(fù)債的變化，則揭示了經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿的急轉(zhuǎn)直下。2025年末，老白干合同負(fù)債余額10.26億元，較年初的13.97億元減少約3.7億元，降幅高達(dá)26.5%。作為白酒企業(yè)的“蓄水池”，合同負(fù)債反映的是經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的信心和提前鎖貨的意愿，余額大幅下降，意味著渠道已從“積極備貨”轉(zhuǎn)向“隨銷(xiāo)隨進(jìn)”，甚至主動(dòng)降庫(kù)存，對(duì)廠家的支持力度明顯收縮。

2026年一季度，合同負(fù)債回升至12.09億元，表面看渠道信心似有修復(fù)。但幾乎同期，應(yīng)收賬款從565萬(wàn)元暴增至2570萬(wàn)元，激增354.9%。公司坦承系“賒銷(xiāo)商品增加所致”。有業(yè)內(nèi)人士指出，合同負(fù)債的回升，很可能是以放寬信用政策為代價(jià)換來(lái)的，過(guò)去要求“先款后貨”，現(xiàn)在允許賒銷(xiāo)拿貨，用未來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)換取當(dāng)期的賬面增長(zhǎng)。增長(zhǎng)質(zhì)量不佳。

現(xiàn)金流層面，2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-2.93億元，同比下降154.80%，由正轉(zhuǎn)負(fù)。這是老白干近五年來(lái)首次年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。公司解釋為“銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少”，實(shí)則為賣(mài)酒回款能力大幅削弱。年末貨幣資金從15.46億元驟降至5.63億元，降幅達(dá)63.6%。

2026年一季度，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額飆升至3.58億元，同比激增101.10%，看似強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)。但拆解現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)季支付的各項(xiàng)稅費(fèi)從5.86億元降至4.21億元，僅此一項(xiàng)就少流出1.65億元。與此同時(shí)，2025年四季度歸母凈利潤(rùn)同比暴跌87.2%，導(dǎo)致當(dāng)期應(yīng)交所得稅大幅減少，進(jìn)一步拉低了次年一季度的稅款支出。排除這一稅款繳納節(jié)奏后移的因素，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的真實(shí)改善幅度大幅縮水。所謂“V型反轉(zhuǎn)”，更多是稅務(wù)會(huì)計(jì)節(jié)奏調(diào)整的結(jié)果，而非經(jīng)營(yíng)基本面的根本好轉(zhuǎn)。

存貨數(shù)據(jù)同樣不容樂(lè)觀。2025年末，老白干存貨賬面余額35.9億元，其中半成品酒（含基酒）達(dá)11.5萬(wàn)千升。衡水老白干系列庫(kù)存量同比下降35.66%，孔府家系列下降42.12%，公司解釋為“加大了動(dòng)銷(xiāo)力度”。但在終端需求并未實(shí)質(zhì)性回暖的背景下，如此大幅度的庫(kù)存下降，更大可能是通過(guò)低價(jià)促銷(xiāo)、向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨等方式實(shí)現(xiàn)的。把庫(kù)存壓力從廠家轉(zhuǎn)移至渠道，雖然美化了報(bào)表，卻加劇了經(jīng)銷(xiāo)商的生存困境，進(jìn)一步動(dòng)搖渠道根基。

省內(nèi)“一哥”易主，省外全面承壓

基本面的持續(xù)走弱，已在資本市場(chǎng)引發(fā)連鎖反應(yīng)。截至2025年一季度末，老白干基金持股數(shù)量較2024年末減少7782萬(wàn)股，占流通股比例從17.67%降至9.07%，持倉(cāng)市值縮水55.1%，超半數(shù)機(jī)構(gòu)基金選擇離場(chǎng)。

具體來(lái)看，匯添富中盤(pán)價(jià)值精選混合基金減持699.99萬(wàn)股；香港中央結(jié)算有限公司（北向資金代表）減持比例達(dá)41.36%；全國(guó)社?；鹚亩憬M合減持26.72%；匯添富消費(fèi)行業(yè)混合基金減持11.11%。機(jī)構(gòu)投資者的集中調(diào)整，反映了市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)預(yù)期的重新評(píng)估。

管理層變動(dòng)同樣受到關(guān)注。2025年2月，公司副董事長(zhǎng)張煜行、副總經(jīng)理李玉雷等三名核心高管披露減持計(jì)劃，擬合計(jì)減持不超過(guò)20.25萬(wàn)股。盡管該計(jì)劃后續(xù)并未實(shí)施，但在業(yè)績(jī)下滑的背景下釋放此類(lèi)信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生了一定影響。從股價(jià)表現(xiàn)看，自2023年觸及37.92元的歷史高點(diǎn)后，老白干股價(jià)持續(xù)回調(diào)，至2026年4月已累計(jì)下跌約六成。

河北大本營(yíng)市場(chǎng)出現(xiàn)變動(dòng)。2025年，河北市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.37億元，仍占總營(yíng)收的62%，但同比下滑18.64%，為近年最大降幅。拉長(zhǎng)時(shí)間軸觀察，2022-2024年河北營(yíng)收增速分別為11.92%、8.88%、2.61%，逐年放緩的趨勢(shì)清晰，2025年進(jìn)一步轉(zhuǎn)負(fù)，核心市場(chǎng)面臨的壓力不容忽視。

河北省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局也在發(fā)生改變。公開(kāi)資料顯示，叢臺(tái)酒業(yè)2023年銷(xiāo)售收入突破25億元，已超過(guò)同年衡水老白干系列的23.55億元。另一本土品牌山莊老酒營(yíng)收亦突破30億元，與叢臺(tái)共同形成區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力量。與此同時(shí)，全國(guó)性名酒持續(xù)加大河北市場(chǎng)布局，僅瀘州老窖特曲單一品牌在河北市場(chǎng)的規(guī)模就超過(guò)10億元，茅臺(tái)、五糧液、汾酒等品牌的滲透也在持續(xù)推進(jìn)。本土競(jìng)品與外來(lái)名酒雙重競(jìng)爭(zhēng)之下，老白干在根據(jù)地市場(chǎng)的份額面臨挑戰(zhàn)。

省外市場(chǎng)同樣承壓。2025年，湖南市場(chǎng)營(yíng)收7.74億元，同比下降29.59%；安徽市場(chǎng)營(yíng)收3.54億元，降幅達(dá)35.50%；山東市場(chǎng)營(yíng)收1.69億元，下降19.31%；其他省份營(yíng)收2.51億元，下降24.07%；境外市場(chǎng)也錄得33.99%的下滑。從成因來(lái)看，湖南市場(chǎng)的深度調(diào)整與武陵酒渠道變動(dòng)密切相關(guān)，全年凈減少1396家經(jīng)銷(xiāo)商，主力產(chǎn)品銷(xiāo)售受到明顯影響；安徽市場(chǎng)的大幅下降，則反映出文王貢在徽酒高度競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的拓展難度，其阜陽(yáng)以外的市場(chǎng)空間尚未有效打開(kāi)。此前被視為增長(zhǎng)動(dòng)力的省外板塊，當(dāng)前已成為整體業(yè)績(jī)的主要拖累因素。

據(jù)了解，省外市場(chǎng)的全面承壓，與公司的多品牌戰(zhàn)略密切相關(guān)。老白干通過(guò)并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，將武陵、文王貢、孔府家、板城燒鍋納入旗下，形成“一樹(shù)三香、五朵金花”的多品牌格局，試圖以香型差異化拓展市場(chǎng)空間。然而從實(shí)際效果看，各品牌在渠道和營(yíng)銷(xiāo)層面尚未形成有效協(xié)同，資源投入相對(duì)分散。在行業(yè)深度調(diào)整期，與全國(guó)一線(xiàn)名酒的品牌力差距被進(jìn)一步放大，“醬酒熱”降溫后武陵酒面臨的壓力，正是這一結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的具體體現(xiàn)。

對(duì)于老白干當(dāng)前面臨的局面，白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛指出，其核心挑戰(zhàn)在于“守住河北本土大本營(yíng)市場(chǎng)，抵御全國(guó)名酒下沉與地方競(jìng)品的雙重圍剿，同時(shí)重新尋找新的增長(zhǎng)引擎”。北京酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)程萬(wàn)松則認(rèn)為，“老白干的團(tuán)隊(duì)足夠努力，但市場(chǎng)管理粗放、推廣方式陳舊，使其難以抵御全國(guó)名酒的渠道擠壓”。