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土地的價值來源于土地之上的經(jīng)濟活動，土地的魔力在于跨越空間將各種資本匯聚在一片土地上。改革開放40年間，以投資驅(qū)動GDP增長是我們很重要的一種經(jīng)濟發(fā)展方式，這樣的方式必然要政府深度參與到經(jīng)濟活動中。這一切的源頭，先要搞清楚政府的“投融資”行為。

城投公司（地方政府融資平臺）

央行在《貸款通則》對借款人做了嚴(yán)格限定，地方政府不得從商業(yè)銀行貸款。1995年制定的《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行債券，直到2014年修訂版允許省級政府發(fā)債，這一些限制催生了地方融資平臺。在1995~2015年，地方財政想要借錢，需要成立專門的公司，這一類公司就是“地方政府融資平臺”。由于“建設(shè)投資”、“投資開發(fā)”等特點，也被稱為“城投公司”（下文統(tǒng)稱城投公司）。

2008年是很多事件在時間上的開端，而“4萬億計劃”成為城投公司在事件上的開端。隨著4萬億出臺（中央1.18萬億，地方2.82萬億），2008年全國共有融資平臺3000余家，2009年增至8000余家。全面放水的結(jié)果直到今天依然沒有完全化解，特別在城投公司中有六成是縣一級的平臺，存在不小的風(fēng)險。2021年底，聽聞個別縣一級的城投公司籌資利率達到8%，甚至10%以上，那么在經(jīng)濟效益上就要求所投項目的回報率做到更高。

城投公司大都不是民營企業(yè)，而是一種企業(yè)和政府的混合體，存在著環(huán)環(huán)相扣的權(quán)責(zé)關(guān)系。城投公司的典型特點有：一、持有大量土地使用權(quán)，可以撬動銀行和民間資本。二、投資項目大多是基礎(chǔ)設(shè)施，這些項目不能只看投資回報，要算上社會效益。三、城投公司背后有政府的隱性擔(dān)保，無論是企業(yè)本身，還是城投債曾被認(rèn)為“風(fēng)險很低”。

大多數(shù)城投公司主業(yè)為工業(yè)園區(qū)開發(fā)和城市基建，城建項目的開發(fā)通常比較繁雜，常見把園區(qū)、水利、道路、公園等賺錢和不賺錢的項目捆綁開發(fā)，由城投公司完成土地一級開發(fā)，再由房地產(chǎn)企業(yè)來做土地二級開發(fā)，從而完成“生地”到“熟地”的轉(zhuǎn)換過程。一級開發(fā)通常投入大，利潤低，所以由城投公司主導(dǎo)開發(fā)，之后再由地方去招商。二級開發(fā)涉及到一系列建設(shè)和運營的專業(yè)性工作，所以由房地產(chǎn)企業(yè)來完成，典型的案例比如萬達廣場。

城投公司主要的融資方式是銀行貸款，其次是發(fā)行城投債。由城投債集聚的“隱性債務(wù)”很難統(tǒng)計確切數(shù)據(jù)，2015~2017年地方債務(wù)總額約為40萬億~50萬億，其中30%~40%是隱性負債。地方借來的錢主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)不能只看經(jīng)濟效益，也要考慮社會效益。城投債投向的基建項目，形成了真實的資產(chǎn)，所產(chǎn)生的經(jīng)濟和社會效益可能比項目自身的回報率要高。

房地產(chǎn)金融

房地產(chǎn)通常被稱作：經(jīng)濟周期之母，土地財政是非常有效的融資手段，以土地撬動各路資本，以土地為信用基礎(chǔ)積累原始資本。房價連著地價，地價連著財政，財政連著基建投資，于是經(jīng)濟增長、地方財政、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)之間形成了“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系。

美政府先用“兩房”來放貸（房利美、房地美），再用“兩房”買回銀行按揭貸款，銀行可以發(fā)放更多按揭貸款。借錢給低收入群體買房，既能緩解不滿情緒，又能抬高房價，同時拉動消費，一舉多得。1995年，克林頓政府“兩房”支持低收入群體的房貸占到總資產(chǎn)的42%，2000年提高到50%。2004年，小布什政府將比重提高到56%。2002~2007年，美國房價平均漲幅60%，2008年自有住房率達到68%。房價上漲引發(fā)投機大潮，很多房子是零首付，房貸按揭被層層嵌套在金融衍生品中，銀行的風(fēng)險被放大了幾十倍。2008年房價下跌引發(fā)大量按揭違約，每4套按揭貸款就有1套資不抵債，違約觸發(fā)金融衍生品連鎖崩潰，危機擴散至全球。大多數(shù)歐洲國家的情況，與美國大致相同。1950~2010年間，英國房產(chǎn)價值占國民財富的比重從36%上升到57%，法國從28%上升到61%，德國從28%上升到57%，美國從38%上升到42%。

城市化真正的核心是：人。1980年，我國城鎮(zhèn)常住人口比重不足20%，2019年則超過了60%，40年間超過5億人進了城，這是不折不扣的城市化奇跡。我們在2008年之后，房價快速上漲，房子成為國民財富的壓艙石。同時，房地產(chǎn)市場的火熱，引發(fā)居民債務(wù)上漲3倍多。2018年末，居民債務(wù)占GDP比重約54%，其中在信貸總量中，居民債務(wù)中有53%是住房貸款，24%是消費貸款（例如車貸）。有一部分?jǐn)?shù)據(jù)很難摸清楚，比如把消費貸作為購房首付款，另外，民間借貸是無法統(tǒng)計的。2019年末，60%的城鎮(zhèn)家庭存在負債，平均債務(wù)是家庭年收入的1.6倍。2019年末，城鎮(zhèn)居民負債中有76%是房貸，房產(chǎn)占了家庭資產(chǎn)的七成，其中六成是住房，一成是商鋪。

在經(jīng)濟衰退中，過高的債務(wù)是消費行業(yè)嚴(yán)重下挫的主要原因。房價漲幅越大，居民債務(wù)越重，房價下跌和收入下降都會加大債務(wù)負擔(dān)，進而抑制消費。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

文|愛擼鐵的程序猿