佳兆業(yè)（01638.HK）是觀察中國房地產(chǎn)發(fā)展的一面鏡子。

1998年“房改”，中國商品房開發(fā)進(jìn)入熱潮，佳兆業(yè)以港資身份進(jìn)入深圳，收購了上一輪房地產(chǎn)泡沫中的爛尾項(xiàng)目。

2005年開始，全國房價快速上漲，佳兆業(yè)在幾個爛尾樓里賺得盆滿缽滿，境外金融機(jī)構(gòu)似乎發(fā)現(xiàn)了金礦，將錢源源不斷借給佳兆業(yè)大力擴(kuò)張。

2009年上市后，佳兆業(yè)打著“爛尾樓專家”金字招牌，繼續(xù)全國化擴(kuò)張，但深圳總部在2014年陷入政商危機(jī)，一度停牌3年之久。

接下來的房價暴漲，讓佳兆業(yè)完成了當(dāng)時美元債史上最大的債務(wù)重組，并成功復(fù)牌，佳兆業(yè)又被冠以“不死鳥”的稱號。

2017年復(fù)牌，沉重的付息壓力，迫使佳兆業(yè)只能繼續(xù)擴(kuò)表，以維持現(xiàn)金流。與此同時，佳兆業(yè)走入了兩條多元化歧路。

一條是卷入了“金元”足球亂局，這幾年的投資幾乎打了水漂；

另一條是跨界投資了諸多行業(yè)，這一輪信用危機(jī)中，佳兆業(yè)在權(quán)益投資里同樣遭遇重大損失。

2021年開始的房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)中，佳兆業(yè)再次違約，悲劇般走入了歷史死胡同。

停牌11個多月后，佳兆業(yè)今日再次成功復(fù)牌。這是成功上岸的點(diǎn)點(diǎn)星光，同時也是難題的真正開始：

如何在低迷行情中實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，以及尋找到增量資金，激活土地儲備。尤其是那些已投入了數(shù)百億元的舊改項(xiàng)目。

佳兆業(yè)面臨著嚴(yán)峻財務(wù)危機(jī)，2022年6月末往前的一年里，佳兆業(yè)現(xiàn)金流失了380億元，有息負(fù)債不降反升。

佳兆業(yè)的現(xiàn)金，大部分變成了土地儲備，以及支付了建筑、財務(wù)、行政等成本。

現(xiàn)在看起來挺不可思議，2021年上半年，佳兆業(yè)的權(quán)益銷售額在500億元左右，卻拿出了246億元用于土地拓展。

其中廣州海珠石溪村舊改項(xiàng)目，就付出了84億元代價。

恒大何嘗不是這樣，2020年疫情開始之后，形勢判斷失誤的主要點(diǎn)，在于土地拓展不理性，但顯然他們沒想到代價如此之大。

佳兆業(yè)當(dāng)然有能夠成功“上岸”的相對優(yōu)勢。

1315億元的有息負(fù)債中，60%為境外美元債，由于處于弱勢地位，境外債權(quán)人大概率與佳兆業(yè)和解，甚至再次拿出真金白銀支持佳兆業(yè)走出困境。

除了上千萬平方米土地儲備之外，佳兆業(yè)還擁有5394萬平方米的舊改項(xiàng)目，這些項(xiàng)目多數(shù)位于一線城市，且已投入了數(shù)百億元資金。

佳兆業(yè)能不能再次復(fù)活，創(chuàng)造中國房地產(chǎn)業(yè)的神話？

這還是一個問題，市場行情持續(xù)低迷，佳兆業(yè)需要更積極處理資產(chǎn)，以回歸正常經(jīng)營，成功實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組以修復(fù)信用。

一個沒有太多解題思路的難題。