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停更的這半月來(lái)，我找了幾家房企聊了聊。

其中一位房企高管說(shuō)，如果地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在是秘不發(fā)喪，那你的文章就是給房企送終（送花圈）。

大時(shí)代浩浩蕩蕩，我能做的也只能是記錄了。也算是有始有終。

所以，本文將一改往常方式，采用對(duì)話體呈現(xiàn)。為避免不必要的爭(zhēng)議，用A來(lái)代替這家房企。

對(duì)話的這家房企A，要從A股退市了。

沒(méi)想到，還沒(méi)到港股上市房企退市潮到來(lái)，A股的房企反而跑在前頭，像下餃子一樣，要排隊(duì)退市了。

退市不至于是房企的滅頂之災(zāi)。優(yōu)勝劣汰，物競(jìng)天擇，自然界都這樣更何況上市房企。

從2016年年底開(kāi)始至今，反正定增的大門對(duì)它們當(dāng)中的大部分也是關(guān)閉的。在全面注冊(cè)制實(shí)施后，殼價(jià)值也不大了。

從主板退市，接下來(lái)轉(zhuǎn)到三板交易。就這樣，三板迎來(lái)一批地產(chǎn)公司的奇景。

有的房企老板還掙扎在保殼中，代價(jià)則是要陷入股價(jià)“連續(xù)20個(gè)交易日不能低于1元”的死循環(huán)里。

言歸正傳，跟A的對(duì)話，解開(kāi)了我心中的一些疑惑。如果能同樣幫助到正在閱讀這篇文章的你，那是最好不過(guò)的了。

● 路數(shù)：一些頭部房企陸續(xù)出了境外公開(kāi)市場(chǎng)重組方案，貴公司公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)體量不大但遲遲不推出正式方案的原因？遇到什么阻力？

A：很早就跟債權(quán)人提出過(guò)美元債重組方案，最后沒(méi)有做成。因?yàn)楫?dāng)時(shí)作為為數(shù)不多出險(xiǎn)房企，債權(quán)人預(yù)期比較高。

最近公司也在積極和財(cái)務(wù)顧問(wèn)、債權(quán)人擬定新的重組方案中，現(xiàn)在談重組，也發(fā)現(xiàn)債權(quán)人預(yù)期低了很多。

● 路數(shù)：是跟債權(quán)人某某國(guó)際在溝通方案嗎？

A：是的。境外重組通過(guò)需要至少達(dá)到75%的同意率，某某國(guó)際雖然是公司單一體量比較大的債權(quán)人，但還沒(méi)有達(dá)到這么高比例。

● 路數(shù)：這個(gè)我能理解，但所有的同意票都是一票一票累積的。

A：公司一直愿意跟債權(quán)人談重組方案。

前提是方案本身可以推行的，而不是做完方案就再次違約。

我們也在學(xué)習(xí)并觀察其他開(kāi)發(fā)商的重組進(jìn)展。個(gè)人認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)重組比單個(gè)項(xiàng)目談重組更加容易。公開(kāi)市場(chǎng)債權(quán)人基本也都是成熟的專業(yè)投資者，無(wú)非在受償順序上劣后沒(méi)有資產(chǎn)作為抓手，所以更好談判。

● 路數(shù)：那公司預(yù)計(jì)啥時(shí)出公開(kāi)市場(chǎng)重組方案？

A：還要再等等。

目前更多是港股公司出了方案。因?yàn)楦酃上鄬?duì)機(jī)制靈活，只要老板愿意，可以債轉(zhuǎn)股。但A股房企做債轉(zhuǎn)股難度很大，監(jiān)管層面需要層層審批。

另外，境外重組基本都會(huì)需要1%左右的同意費(fèi)，雖然公司美元債體量不大，但是1%的同意費(fèi)也是一筆不菲的現(xiàn)金支出。公司之前有考慮過(guò)采用荷蘭式要約收購(gòu)，且不說(shuō)沒(méi)錢即便有，資金如何出境也要納入考量。

不過(guò)，光有公開(kāi)市場(chǎng)的重組方案也解決不了問(wèn)題，不能起到提振債權(quán)人對(duì)于債券和股票信心的作用。

● 路數(shù)：那怎么理解公司宣稱的要站起來(lái)？

A：你可以以公開(kāi)市場(chǎng)重組方案為標(biāo)準(zhǔn)。

但實(shí)際上，能不能站起來(lái)是多維度的，公開(kāi)市場(chǎng)重組是出險(xiǎn)房企萬(wàn)里長(zhǎng)征中的一步而已，還有交付以及未來(lái)發(fā)展。

有的房企公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)占比高，所以會(huì)對(duì)這一塊更為重視。

也有人找過(guò)來(lái)，因?yàn)檎J(rèn)可公司之前開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，愿意把項(xiàng)目交給公司來(lái)做。但關(guān)鍵是公司要把存量項(xiàng)目的事情解決掉先，要完成保交付。目前債權(quán)人都沒(méi)有得到保障，債權(quán)都還沒(méi)有回收。

● 路數(shù)：公司也要面臨退市，也沒(méi)法債轉(zhuǎn)股了。

A：退市不影響公司法人的地位，當(dāng)然能不退市是最好的。但是在大勢(shì)面前，退市也很無(wú)奈。自從某家公司之后，A股房企退市止不住了。

不過(guò)好在公司沒(méi)有涉及非法集資的問(wèn)題。

面值退市后，會(huì)轉(zhuǎn)到三板去交易。三板也有復(fù)活的機(jī)制，還是有可能會(huì)重新回到主板。

● 路數(shù)：那公司債權(quán)人對(duì)于退市持什么態(tài)度？

A：其實(shí)公司的第二大債權(quán)人，對(duì)于退市是無(wú)感的，還在電話里反問(wèn)過(guò)為什么還要保留上市公司地位。

三板交易量相對(duì)小，之前那些質(zhì)押的股票相對(duì)來(lái)說(shuō)債權(quán)人也不好處置，也意味著股權(quán)被稀釋的速度會(huì)減慢。

● 路數(shù)：公司為什么不考慮拿出物業(yè)服務(wù)股份做為境內(nèi)外公開(kāi)市場(chǎng)重組對(duì)價(jià)？

A：我們的物業(yè)服務(wù)體量不夠大。行業(yè)本身也過(guò)了最高峰。

● 路數(shù)：所以公司沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)的重組壓力，是因?yàn)楸容^幸運(yùn)沒(méi)有被債權(quán)人清盤呈請(qǐng)之類嗎？

A：其實(shí)債權(quán)人對(duì)公司還是有信心的，加上資產(chǎn)相對(duì)還不錯(cuò)。所以不會(huì)對(duì)公司整體層面發(fā)起清盤或者預(yù)重整。

我們本身的上市地產(chǎn)公司沒(méi)有境外主體，所以也很難被清盤。

根據(jù)我們對(duì)其他出險(xiǎn)房企的觀察，它們?cè)庥隽饲灞P呈請(qǐng)很大原因是一些禿鷲基金要博取超額收益。

● 路數(shù)：能不能理解為公司之前的債務(wù)重組是在博資產(chǎn)上漲的預(yù)期？現(xiàn)在還持這樣的想法？

A：公司一直基于手上持有的資產(chǎn)按照時(shí)點(diǎn)價(jià)值跟債權(quán)人談。

● 路數(shù)：我留意到，之前公司和債權(quán)人簽訂的和解協(xié)議，期限都快到了，馬上要失效了。

A：嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)是簽了3年的時(shí)間，但簽訂的日期不同。所以總體上還有半年以上的時(shí)間。公司會(huì)努力穩(wěn)住債權(quán)人，進(jìn)行延期。

有時(shí)候?qū)τ诘盅簷?quán)債權(quán)人來(lái)說(shuō)保留現(xiàn)狀沒(méi)什么不好。有一些機(jī)構(gòu)債權(quán)人負(fù)責(zé)人都換了一波，新官不理舊債，新負(fù)責(zé)人接的是存量債務(wù)，以前怎樣現(xiàn)在還怎么樣就不用擔(dān)責(zé)。

● 路數(shù)：公司涉及到的司法訴訟特別多，你確定公司沒(méi)有跟某大機(jī)構(gòu)債主關(guān)系破裂？

A：沒(méi)有破裂。

機(jī)構(gòu)有合規(guī)要求，會(huì)做訴訟動(dòng)作。某大機(jī)構(gòu)債權(quán)人也是第一批跟公司簽和解的。它有什么動(dòng)作，都會(huì)提前告知公司。

債務(wù)重組是非常復(fù)雜的過(guò)程，涉及到的貸款抵押，機(jī)構(gòu)也會(huì)考慮當(dāng)下的壓力和對(duì)未來(lái)的預(yù)期。這是動(dòng)態(tài)的，也許今天不行，明天就可以。也要跟大環(huán)境和政策變化做調(diào)整。

債權(quán)人起訴后乃至到了執(zhí)行階段，都可以和解。上了拍賣后可以撤回來(lái)。就跟債權(quán)人在香港發(fā)起清盤呈請(qǐng)類似的，是一種極限施壓。很多時(shí)候是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱造成的猜疑。

● 路數(shù)：公司陸續(xù)有項(xiàng)目公司被破產(chǎn)或拍賣，是不是可以理解為公司在整體債務(wù)重組上無(wú)法推行，接下來(lái)只能是單個(gè)單個(gè)項(xiàng)目債務(wù)解套？

A：極個(gè)別的項(xiàng)目公司破產(chǎn)重組，不影響公司整體重組。

個(gè)別項(xiàng)目確實(shí)存在不可控因素。當(dāng)?shù)卣驑I(yè)主強(qiáng)烈要求，通過(guò)債務(wù)重組和預(yù)重整來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)更多方利益的保障。最后看法院怎么判吧。

其實(shí)，不同債權(quán)人方式方法也不一樣。有的是債權(quán)轉(zhuǎn)讓，有的是資產(chǎn)拍賣，會(huì)跟債權(quán)人商討。

● 路數(shù)：但資產(chǎn)拍賣這點(diǎn)上，根據(jù)阿里司法拍賣網(wǎng)站上信息顯示，明顯評(píng)估價(jià)值和公司貨值預(yù)期差異很大，比如某信托。

A：拍賣不是資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)。

某信托采取拍賣措施也是受托人要求，公司跟某信托也在密切聯(lián)系，相信近期會(huì)有新方案出來(lái)。

如果能談妥，掛在網(wǎng)上的拍賣也可以撤銷的。

● 路數(shù)：公司不少項(xiàng)目獲得了紓困基金，未來(lái)銷售回款后，紓困基金的歸還是不是第一位的？

A：是的。

● 路數(shù)：那在還清其他債務(wù)后，還能歸集到集團(tuán)的盈余資金還有多少或者說(shuō)有多少個(gè)項(xiàng)目還能實(shí)現(xiàn)資金歸集？

A：這個(gè)需要讓財(cái)務(wù)算一算。

出險(xiǎn)企業(yè)遇到問(wèn)題，各方為了保障自身利益各種查封。紓困基金進(jìn)入和退出，不影響項(xiàng)目的價(jià)值。紓困基金作為共益?zhèn)艽蚱祈?xiàng)目的僵局。

紓困基金能幫助實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的竣工和交付，剩余的貨值足夠覆蓋工程款甚至足夠覆金融機(jī)構(gòu)的欠款。

就算沒(méi)有紓困基金，也不影響項(xiàng)目的價(jià)值，只是需要更長(zhǎng)的時(shí)間去協(xié)調(diào)各方。項(xiàng)目剩余的價(jià)值是夠的，但一直查封著就沒(méi)法銷售，沒(méi)法建設(shè)，紓困基金是把項(xiàng)目的爭(zhēng)議放一邊，做到保交付。

所以核心問(wèn)題不是項(xiàng)目缺錢，而是項(xiàng)目缺啟動(dòng)時(shí)機(jī)。

● 路數(shù)：公司之前沒(méi)有引入代建，但過(guò)去一段時(shí)間里陸續(xù)引入了代建，我能不能理解為是因?yàn)樽约簺](méi)有復(fù)工復(fù)產(chǎn)的能力？

A：引入代建跟紓困基金是一樣的，是打消各方顧慮。

有個(gè)別項(xiàng)目，公司不得不接受引入代建。因?yàn)槿绻灰氪?，業(yè)主不愿意放按揭，施工單位不愿意建設(shè)。后來(lái)，在政府的幫助協(xié)調(diào)下，引入代建，現(xiàn)在項(xiàng)目循環(huán)起來(lái)了。

代建起到了增信作用，其實(shí)代建公司收取的代建費(fèi)也不高，有點(diǎn)公益性質(zhì)。抵押權(quán)的債權(quán)人因?yàn)榇ㄒ?，也做了讓渡?/p>

● 路數(shù)：讓渡？怎么理解？

A：代建費(fèi)會(huì)從項(xiàng)目里面出，是由金融機(jī)構(gòu)和業(yè)主方共同分擔(dān)。

引入代建，抵押權(quán)的債權(quán)機(jī)構(gòu)愿意把利率降下來(lái)，甚至罰息和違約金也豁免了，只要求本金。

當(dāng)然對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)債權(quán)人也是好事情，可以積累銷售回款。

● 路數(shù)：但不管怎么樣，紓困基金和代建都是需要新付出一定成本的，對(duì)于保交付是有利，但同時(shí)蠶食了項(xiàng)目的剩余價(jià)值，后面公司還有資產(chǎn)做重組嗎？

A：就有抵押權(quán)的債務(wù)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債權(quán)價(jià)值。一般抵押貸款融資時(shí)候是打5-7折，有個(gè)安全邊際。

公司的項(xiàng)目跟其他公司不同，沒(méi)有做極致的超融，一般一個(gè)項(xiàng)目就一家金融機(jī)構(gòu)。不像有的公司那樣，項(xiàng)目上土地做一道融資，項(xiàng)目公司的股權(quán)做一道融資，有的甚至還把購(gòu)房款的應(yīng)收賬款或者項(xiàng)目做純信用融資。

所以公司項(xiàng)目上的債務(wù)相對(duì)比較清晰，是誰(shuí)的就是誰(shuí)的，沒(méi)有一女二嫁的情況。對(duì)于抵押權(quán)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，有風(fēng)險(xiǎn)隔離，不存在別人可以主張權(quán)利的情況。

而有的房企一個(gè)項(xiàng)目上有多家債主，哪家都不退讓，只能等法院來(lái)判。

我們就一個(gè)蘿卜一個(gè)坑。

● 路數(shù)：那回到一開(kāi)始的問(wèn)題，公司不也還是在走一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目解套的方式嗎？

A：是。

● 路數(shù)：但公司在北方的某個(gè)項(xiàng)目，看著窟窿特別大，也能有解嗎？

A：有解的。

雖然沒(méi)錢，但是可以通過(guò)資產(chǎn)重組，拿境內(nèi)別處的資產(chǎn)過(guò)來(lái)，進(jìn)行重組。

● 路數(shù)：那公開(kāi)市場(chǎng)方面，為什么不拿出資產(chǎn)？

A：因?yàn)轫?xiàng)目都做了融資，除非公開(kāi)市場(chǎng)債權(quán)人可以接受債務(wù)替換，把原先的金融機(jī)構(gòu)替換掉。

其實(shí)有些項(xiàng)目原先的抵押率都比較低，如果公開(kāi)市場(chǎng)債權(quán)人可以算的過(guò)來(lái)賬，愿意接受債務(wù)替換甚至支付一些額外的費(fèi)用，那信用債也就有了抵押物作為抓手。

有債權(quán)人提出過(guò)類似這樣的方案，不過(guò)公司還在研究中。

● 路數(shù)：那公司在華南的某個(gè)項(xiàng)目，也是一個(gè)蘿卜一個(gè)坑？

A：這個(gè)項(xiàng)目涉及到和小股東的訴訟已經(jīng)結(jié)束。

現(xiàn)在主要是由某資管公司封閉管理，對(duì)方愿意給項(xiàng)目注入資金。我們內(nèi)部評(píng)估過(guò)，這個(gè)項(xiàng)目的解決方案是最好的。

● 路數(shù)：是因?yàn)閭鶛?quán)方愿意給錢？

A：是的。這個(gè)方案是公司自己談的?，F(xiàn)在就看后續(xù)政府備案價(jià)能給多少。

● 路數(shù)：那如果涉及到同一家債主的不同支行在不同地方的項(xiàng)目，怎么談呢？

A：到了訴訟階段，這種一般都會(huì)歸到總行談。

比如某某銀行的債務(wù)，其實(shí)抵押物貨值是可以足夠覆蓋。

但因?yàn)榈盅何锸钦麠潓?xiě)字樓，目前大環(huán)境不好，屬于過(guò)剩階段，大宗資產(chǎn)交易買家變少。

● 路數(shù)：所以某某銀行即便拿了抵押物也沒(méi)有辦法變現(xiàn)？

A：是的。

如果資產(chǎn)能按照預(yù)期變現(xiàn)，還能有盈余資金。

● 路數(shù)：所以公司每個(gè)項(xiàng)目層面都是有解的？

A：是的。

當(dāng)然，有的項(xiàng)目交付后沒(méi)有什么剩余資產(chǎn)價(jià)值，有的還是會(huì)有的。

● 路數(shù)：有剩余價(jià)值的占比多嗎？

A：這取決于到時(shí)候項(xiàng)目上涉及的違約金和罰息能豁免到什么程度。

畢竟公司確實(shí)逾期好幾年，也是一筆不菲的金額。

所以現(xiàn)在項(xiàng)目上債務(wù)談判比較焦灼的地方，就是關(guān)于違約金和罰息。如果每家都來(lái)主張罰息和違約金，會(huì)造成沒(méi)有什么剩余價(jià)值。

● 路數(shù)：那債主愿意不愿意跟公司妥協(xié)？

A：還是愿意的。

以前的方案是每家保本保息。現(xiàn)在行業(yè)這樣了，有些可能還要接受本金上打折。

有的項(xiàng)目確實(shí)交付了后沒(méi)有剩什么了，該打折還是得打折，只能認(rèn)賠。有的機(jī)構(gòu)急于回收債權(quán)，那只能認(rèn)栽。

● 路數(shù)：那公司不就是在熬死債權(quán)人嗎？

A：也不能這么說(shuō)，其實(shí)是跟債權(quán)人一起熬著。遇到行業(yè)大周期調(diào)整，沒(méi)有辦法。

有機(jī)構(gòu)債權(quán)人說(shuō)，現(xiàn)在行業(yè)是泥沙俱下，大家都賺不到錢，只能做好損失的準(zhǔn)備了。

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