核心觀點(diǎn)：

1.債務(wù)是枚“硬幣”，一面促進(jìn)增長(zhǎng)，另一面或藏風(fēng)險(xiǎn)。防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是今年政府工作重點(diǎn)，隨著近期地方債務(wù)問(wèn)題增多，各界對(duì)于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。如果開(kāi)啟，可能采取怎樣的方式？化債固然利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，但對(duì)短期經(jīng)濟(jì)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

2.歷史上，每當(dāng)?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期的階段，也對(duì)應(yīng)著更為密集的化債行動(dòng)的開(kāi)啟。盡管每輪化債各有側(cè)重點(diǎn)，但都能看到融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、地方政府和中央政府等多方參與，相互動(dòng)態(tài)博弈的復(fù)雜特征，并非任何一方的“單兵突進(jìn)”。

3.“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過(guò)往化債過(guò)程中，大都強(qiáng)調(diào)壓降支出，尤其是縮減新增投資項(xiàng)目。此時(shí)，如果恰逢經(jīng)濟(jì)增速趨緩，廣義財(cái)政支出往往不會(huì)像過(guò)往逆周期調(diào)控那般顯著加力。特別地，基建投資表現(xiàn)會(huì)較為溫和，甚至邊際趨緩。

4.展望未來(lái)，如果集中化債開(kāi)啟，銀行間市場(chǎng)利率趨降等操作或?qū)⑿纬蛇m當(dāng)配合。該過(guò)程中，置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴(kuò)張。與過(guò)往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

正文：

隨著近期地方債務(wù)問(wèn)題增多，各界對(duì)于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。如果開(kāi)啟，可能采取怎樣的方式？化債固然利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，但對(duì)短期經(jīng)濟(jì)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

一、 債務(wù)化解，如何啟動(dòng)？

每當(dāng)?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期，更為密集的化債行動(dòng)往往開(kāi)啟，當(dāng)前緊迫性顯著提升。截至今年6月，城投商業(yè)票據(jù)違約量已是去年全年約兩倍。今年城投債到期量占其余額的比重或抬升至歷史高位。

圖1. 啟動(dòng)化債的概率加大

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

每輪集中化債并非“單兵突進(jìn)”，都能看到融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、地方和中央政府多方參與，相互動(dòng)態(tài)博弈。與過(guò)往不同，當(dāng)前土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

圖2. 化債是多方“博弈”過(guò)程

來(lái)源：政府及平臺(tái)公告，筆者整理

二、 債務(wù)化解，影響如何？

當(dāng)?shù)胤截?cái)政重心轉(zhuǎn)向化解存量債務(wù)時(shí)，其增量擴(kuò)張往往受到制約，即使穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有所加大。化債幅度更大的省份，當(dāng)期廣義財(cái)政支出增速也相對(duì)更低，哪怕其收入有所改善。

圖3. 化債影響短期財(cái)政發(fā)力

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

過(guò)往三輪地方隱債化解開(kāi)啟時(shí)，貨幣政策似都有一定程度的配合，銀行間市場(chǎng)利率有所下降。盡管利率趨降，但商業(yè)銀行受到化債的影響，往往不愿主動(dòng)放松甚至還會(huì)收緊放貸條件。加之置換債擠壓其它債券的發(fā)行，金融環(huán)境總體呈現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的組合。

圖4. 債務(wù)化解=寬貨幣+緊信用？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

三、 基本結(jié)論

一是債務(wù)是枚“硬幣”，一面促進(jìn)增長(zhǎng)，另一面或藏風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)胤絻攤芰夯�、城投債集中到期，密集的化債行�?dòng)往往開(kāi)啟。目前有關(guān)緊迫性已顯著增加。每輪化債并非“單兵突進(jìn)”，都能看到融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、地方和中央政府多方參與，相互動(dòng)態(tài)博弈。

二是化債利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，但對(duì)會(huì)短期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過(guò)往化債過(guò)程大都強(qiáng)調(diào)壓降支出，尤其是縮減新增投資項(xiàng)目。此時(shí)，如果恰逢經(jīng)濟(jì)增速趨緩，廣義財(cái)政支出不會(huì)像過(guò)往逆周期調(diào)控那般顯著加力，基建投資較為溫和。

三是展望未來(lái)，如果集中化債開(kāi)啟，銀行間市場(chǎng)利率趨降等操作或?qū)⒔o予適當(dāng)配合。該過(guò)程中，置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴(kuò)張。與過(guò)往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍：長(zhǎng)江證券研究員。

王昶、朱錕、蔣威：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年7月6日

2.2023年6月26日

3.2023年6月16日

4.，2023年2月17日