2021年底，瑞銀報(bào)告聲稱世茂有1200億元表外負(fù)債，這個(gè)數(shù)字只比世茂（00813.HK）當(dāng)時(shí)表內(nèi)有息負(fù)債少一點(diǎn)。

如此巨額的表外負(fù)債，財(cái)報(bào)上會(huì)計(jì)處理難度極大，加上當(dāng)時(shí)動(dòng)蕩行情，讓市場以為瑞銀是做空之舉。

如今來看，瑞銀是對的。不過市場當(dāng)時(shí)的質(zhì)疑也不無道理，因?yàn)槭烂淖鞅资址ㄒ彩侨绱顺鋈艘饬稀?/p>

大部分房企是利用會(huì)計(jì)政策進(jìn)行出表，而世茂真的就是簡單粗暴的隱瞞。

世茂集團(tuán)復(fù)牌前補(bǔ)發(fā)的三份財(cái)報(bào)，被審計(jì)師出具“保留意見”。

除了暴雷房企慣常的“持續(xù)經(jīng)營不確定性”之外，表外負(fù)債是最大污點(diǎn)。

上千億元表外負(fù)債騰挪到表內(nèi)，又以“明股實(shí)債”，被審計(jì)師嚴(yán)格追查。

2018年，世茂為開發(fā)深圳“世茂深港國際中心”項(xiàng)目，向中信信托融資132億元：

其中49.4億元為增資款，中信信托關(guān)聯(lián)公司獲得項(xiàng)目公司30%股權(quán)；37.6億元為股東貸款；45億元是特定資產(chǎn)收益權(quán)貸款。

此次融資行為交易與相關(guān)資產(chǎn)抵押，均計(jì)入世茂2018年綜合財(cái)務(wù)報(bào)表，且向?qū)徲?jì)師披露。

到了2020年，世茂操作續(xù)貸，先是悉數(shù)還款，隨后再次貸款，貸款數(shù)額下降到87億元。

從實(shí)際操作層面來看，世茂應(yīng)該按照新的貸款性質(zhì)，更改相應(yīng)會(huì)計(jì)處理（從權(quán)益更改為有息負(fù)債），但世茂仍按照最初貸款模式入表：

項(xiàng)目公司30%股權(quán)仍登記在中信信托關(guān)聯(lián)公司名下，87億元貸款仍計(jì)入實(shí)收資本和股東借款。

在2020年財(cái)報(bào)、2021年財(cái)報(bào)里，世茂將此筆30%股權(quán)對應(yīng)融資，列示為非控制性權(quán)益金額57億元、59億元。

到了2022年3月，世茂與中信信托重新協(xié)商臨時(shí)還款計(jì)劃，將續(xù)貸融資調(diào)整為固定期限債務(wù)，87億元融資，從股權(quán)投入和股東借款調(diào)整為有息負(fù)債，并確認(rèn)應(yīng)計(jì)利息撥備17億元。

審計(jì)師強(qiáng)調(diào)，無法獲得充分適當(dāng)審計(jì)證據(jù)，驗(yàn)證這筆非控制性權(quán)益出資，以及對應(yīng)年度應(yīng)計(jì)利息撥備對潛在利潤的影響。

簡單來理解，世茂此前將這筆融資當(dāng)作是少數(shù)股東出資，如今變更為有息負(fù)債，也就是此前的資產(chǎn)負(fù)債表被扭曲，資產(chǎn)變多，負(fù)債變少。

從2020年到2022年，世茂的非控制性權(quán)益顯著下降，除了這種“明股實(shí)債”之外，也有部分真實(shí)合資項(xiàng)目的合作方退出。

騰挪、隱藏上千億元的表外負(fù)債，世茂用的是最樸素最簡單的方法：隱瞞。

世茂最大的表外負(fù)債來源，是為合營公司、聯(lián)營公司提供擔(dān)保，在前任審計(jì)師質(zhì)疑、經(jīng)調(diào)查后顯示：

除特別關(guān)注事項(xiàng)之外，世茂有14間貿(mào)易類合營或聯(lián)營公司，以及13間開發(fā)類合營或聯(lián)營公司，有未披露提供擔(dān)保的信托貸款安排。

截至2021年末、2022年末的信托貸款本金余額為429.8億元、340.1億元。

加上部分合作方退出合營公司、聯(lián)營公司等情況，世茂2021年境內(nèi)附屬公司質(zhì)押擔(dān)保的借貸同比增加617.78億元。

相對于2021年中期，世茂2021末的有息負(fù)債增加了672.5億元，2022年末的有息負(fù)債增加了1095億元。

這些增加的有息負(fù)債，大部分均屬于被世茂隱瞞的合營、聯(lián)營公司擔(dān)保債務(wù)，以及后續(xù)這些公司變更為附屬公司后進(jìn)行的會(huì)計(jì)處理。

世茂的回應(yīng)也很簡單：

已離職的財(cái)務(wù)管理人員，認(rèn)為年報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表附注僅要求披露集團(tuán)附屬公司借款提供的抵押和擔(dān)保，并未包括向合營公司及聯(lián)營公司的抵押和擔(dān)保。

這個(gè)回應(yīng)如果不是因?yàn)橛薮?，那一定是世茂對審?jì)師和投資者的嘲弄。

因?yàn)樵跉v年財(cái)報(bào)里，世茂均披露了對合營公司、聯(lián)營公司的財(cái)務(wù)擔(dān)保負(fù)債，2019年為95億元、2020年為114.9億元、2021年中期為130.1億元。

為了順利復(fù)牌，世茂聘請了風(fēng)險(xiǎn)顧問公司進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)控審閱，后者提出的整改措施，集中在銀行貸款審理流程與記錄管理上，增加高級管理人員的職責(zé)權(quán)重，以及保留全部貸款賬務(wù)審批記錄。

相對于其他暴雷房企而言，在經(jīng)歷債務(wù)擠兌和巨額撥備后，世茂仍保持一定規(guī)模的資金和股東正權(quán)益，具備較好的債務(wù)重組條件。

世茂似乎急需解決的問題是：大股東意愿與管理層誠信問題。