投資中最重要的事是什么？

如果是格雷厄姆來回答這個問題，答案可能是：估值。他的投資理念就是低價格、低市盈率/市凈率、用三流的價錢買二流的公司、用四流的價錢買三流的公司，對公司的品質以及所處的行業(yè)要求反而不高。——這種投資策略被巴菲特形象地稱為“撿煙蒂”。

這和格雷厄姆投資理念形成于大蕭條時期有關，當時他一度虧得血本無歸，所以風險意識深入骨髓。但這種低估值策略，長期收益并不低。格雷厄姆的早期收益記錄已經(jīng)不可考證，但從1936年起直至1956年退休為止，他的格雷厄姆－紐曼公司費后的年化收益率不低于14.7%，高于同期股票市場12.2%的整體收益率——這一成績可以躋身于華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。

巴菲特的同門師兄沃爾特·施洛斯從1956年開始自立門戶，到2002年主動清盤基金，總計投資47年，年化收益率也高達20.1%。最難得的是沃爾特在這47年投資生涯里只有7年收益為負，且只有1年虧損在10%以上。

巴菲特早期（1957-1969年）也是一直堅持只買低估值的股票，但收益依然驚人，《滾雪球》（page266）寫道：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1萬美元，現(xiàn)在價值26萬美元。擁有1億美元資產(chǎn)的合伙公司年均復合增長率為31%，在這12年里沒有哪一年是虧損的?！?/p>

可見這種低估值的策略也能創(chuàng)造出不錯的長期回報，而且優(yōu)點在于他們回撤控制非常完美，很少巨虧。但是，另一方面這種投資策略也有非常特別的時代背景。即我們前面所說的，大蕭條時期遍地都是破凈股，格雷厄姆曾在一篇文章中曾提到在當時的紐約股票交易所超過30%的公司市值低于破產(chǎn)清算的價值。但是，隨著類似的“煙蒂”投資者增多和股市的連續(xù)上漲，“煙蒂股”越來越少，這種投資策略也慢慢遇到了瓶頸?！稘L雪球》（page226）寫道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680萬美元；巴菲特發(fā)現(xiàn)手上還有4400萬美元的現(xiàn)金，而“煙蒂”太少不夠他買。因此，巴菲特平生第一次把錢放置一邊沒有使用?！?/p>

然而巴菲特是幸運的，芒格和費雪給他打開了一個新世界。當時芒格的主業(yè)還是律師，每天的工作就是幫破產(chǎn)的公司做清算、打官司。可能是因為見過了太多案例，芒格對“撿煙蒂”的投資方法很不感冒。在芒格看來，投資應該把注意力用在有價值的公司上，用好的價格去購買更好質量的公司。劣質公司的凈資產(chǎn)并不像賬上那么值錢，公司一旦倒閉破產(chǎn)，所謂的凈資產(chǎn)（設備、廠房或存貨）不過是一堆破銅爛鐵。并且清算過程很痛苦，不一定有人會愿意接手。

芒格總結自己的投資方法為：“寧愿以一個普通的價格買入偉大的公司，也不以一個偉大的價格買入普通的公司?！彼@種理念和另一種投資大師費雪神似，費雪認為投資成功的核心在于“找到未來幾年每股盈余將大幅成長的少數(shù)股票”，靠買入真正的便宜貨（嚴重低估，傳統(tǒng)的價值投資）并等待數(shù)年價值回歸獲取的收益遠不及布局管理優(yōu)異的成長股所獲得的收益。

多年以后，巴菲特在回憶與芒格的相識時說：“自從遇到了芒格我才真正從猿變成了人?！彼耐顿Y理念從這個時候開始進化，加入了越來越多的成長因素。1969年巴菲特說，自己的投資哲學，85%來自本杰明·格雷厄姆，15%來自菲利普·費雪。幾十年之后，當別人再次問到這個問題時，巴菲特回答道：“我認為我是100%的菲利普·費雪和100%的本·格雷厄姆，他們兩人的觀點并不沖突，只是側重點不同而已?！?/p>

所以我們可以看到，從本質上來講格雷厄姆和費雪的投資思想是沒有區(qū)別的，格雷厄姆可能強調的眼下估值便宜，費雪的方法更適于盈利的高速增長使得股價格相對而言愈來愈便宜（下表）。但是格雷厄姆的理論要簡單很多，也易于實踐。而費雪的方法需要更多的商業(yè)經(jīng)驗和洞察力，要對企業(yè)的未來有很強的預見能力。所以，格雷厄姆說：“我面對過去，背對未來，從來不做預測”。

表：一只40倍PE的股票在各種增速下的PE變化

當然，這兩種投資理念也各有自己的短板。用格雷厄姆的方法有可能陷入估值陷阱，連巴菲特都多次踩雷。比如1975年，在投資伯克希爾哈撒韋紡織廠10年的之后，巴菲特又投資了新英格蘭紡織公司 Waumbec Mills。而結果也跟伯克希爾一樣，西方的紡織業(yè)在發(fā)展中國家前面毫無競爭力，巴菲特也虧得一塌糊涂。但是巴菲特后面依然沒有吸取教育，1993年他又投資了德克斯特鞋業(yè)。這一次1價格低廉的 " 中國制造 "在短短幾年之內席卷了美國的零售市場，德克斯特鞋業(yè)一蹶不振。值得一提的是，當時巴菲特是用的伯克希爾的股票換取的德克斯特鞋業(yè)的股份，算下來這一筆投資他就虧了幾十億美金。

而費雪的理論也不是包治百病。芒格就曾說，費雪當年買的好企業(yè)，很多都最后甚至都沒能活下去。芒格自己也遇到過不小的挫折：作為費雪理論的簇擁者和實踐者，他早年的投資戰(zhàn)績也非常彪悍，1962年至1969年期間，基金扣除費率之前的年均回報率就高達37.1%。但是，1969年美國股市已經(jīng)非?？簥^了，39歲的巴菲特用“撿煙蒂”的方法已經(jīng)找不到合適的標的了，索性清倉幾乎所有股票，關閉了公司。而芒格依然在市場打拼，結果1973年、1974的他的基金分別大跌了31.9%和29.8%，芒格也因此失去了最大的投資人并不得不清算了自己的基金。

所以，最后我想講一下我的心得。我們知道股市的價格等于估值乘以盈利。

PE的本質可以看成收益率的倒數(shù)（EPS/P），PE越低等于收益率越高；也可以看成投資收回成本需要多少年；或者說是市場給價值1塊的公司定了幾塊錢的價格。那我們投資當然是找收益率高、回本年限超短、市場定價低的企業(yè)了。

所以，投資的訣竅在于，找到格雷厄姆說的“價格低于價值的股票”，要么找到費雪說的“未來幾年每股盈余將大幅成長的少數(shù)股票。”當然，如果兩者兼而有之，那再好不過了。

不過，我個人認為，投資中最重的其實還是估值。你讀到這里可以在腦海里想一下，現(xiàn)在全市場（包括海外股市）中能被稱為偉大的公司。是不是發(fā)現(xiàn)這種公司少之又少，掰著手指頭都能數(shù)過來——“偉大”是非常稀缺的。但是撿便宜的機會，每過幾年就會來一次，哪怕是普通公司，只要足夠便宜，也會有豐厚的回報。而對于我們這些普通人來說找出“未來的偉大公司”的難度遠遠超過找出“當下價格被低估的普通公司”。對于沒有增長的企業(yè)，更是千萬不要給高估值。我平常很少直接點評某個股票，但是各位現(xiàn)在還可以在我的老文章里搜到，前兩年我公開看空金龍魚和海天味業(yè)。雖然這兩家都是好公司，但都是已經(jīng)見了天花板、沒有什么增長空間的行業(yè)了（因為中國人吃油、吃鹽都過量了），打破頭我也想不懂為什么市場會給他們100倍的估值。

以前調研的時候遇到有位基金經(jīng)理講得更經(jīng)典，他說黃金有黃金的價值、垃圾有垃圾的價值，只要價格低于價值都是不錯的投資；投資不要排斥壞公司，也不要死守好公司。好公司沒有好價格依然不是好股票，低估值的垃圾，也會飛上天。

這些理論如何指導我們當下的投資呢？我們先看一個圖：

數(shù)據(jù)來源：恒生指數(shù)官網(wǎng)

從圖上可以看出，自1973年起，每當恒生指數(shù)市盈率跌到8倍左右時就會見底，漲到20倍左右時就會見頂。有人就說了，如果在8倍左右的時候買進來20倍左右的時候拋出去，那豈不不就發(fā)財了？說起來是不是很簡單？可惜去年恒生指數(shù)估值跌到8.26倍的時候，幾乎沒人出手（想想你當時在做什么）。但是，如果你當時無腦買入，3個月之類收益就超過50%。

有時候估值只要低到歷史低位、價格足夠低，都不用想什么理由，無腦買進就好了。因為如果前面歷史低點已經(jīng)反映了歷史上最糟糕的問題了，無論現(xiàn)在的情況有多糟糕，最多也就跟歷史上最壞的時候一樣，所以股市也難以跌破前面的估值低點。比如，人類歷史上遇到的最糟糕的情況莫過于第二次世界大戰(zhàn)了。但是，如果回顧當時參戰(zhàn)國的股市，除了日德兩個戰(zhàn)敗國之外，其它各國在戰(zhàn)事最糟糕的時候，股市也沒有跌破1929-1933年大蕭條時的水平。

圖片來源：《財富、戰(zhàn)爭與智慧》

注：原圖是兩幅，由本號加工合并，僅供參考

技術分析師的解釋是“這是技術圖形上的支撐”，但是價值投資者的解釋是，這是估值底部，比如英國股市6月見底時股市僅0.3倍PB。所以，有時我們甚至不需要預測宏觀經(jīng)濟、行業(yè)和上市公司的前景，只要估值足夠低就可以賭！

所以，我們又回到A股?，F(xiàn)在最能代表A股整體的中證全指指數(shù)的PB只有1.46倍了，處于歷史最低1%的位置。中證全指指數(shù)自成立以來一共4578個交易日，只有33個交易日比今年10月31日時的估值略低。

數(shù)據(jù)來源：wind

由此可見，當前真的是一個抄底的好時刻。那好價格有了，那“未來幾年每股盈余將大幅成長的少數(shù)行業(yè)（股票）”在哪里呢？之前給大家講過一個PB-ROE的模式，ROE高代表好行業(yè)（公司），PB低代表好價格。所以，我把當前申萬一級行業(yè)的估值結合行業(yè)ROE情況顯示給大家如下：

數(shù)據(jù)來源：wind

圖上的橫軸表示行業(yè)的PB百分位，越往左代表估值水平越低；縱軸代表ROE水平，越高表示盈利能力越強。當然，這個圖有一個問題，這都是用的財務報表數(shù)據(jù)。我們知道財務只能反映過去式，投資要是預測未來。所以，我用wind上分析師一致預期的ROE數(shù)據(jù)對這個圖做了一下重構。

大家可以看紅色圓點，如果同一行業(yè)的圓點較藍色的往上移動了，就說明行業(yè)景氣度可能是往上走的。這樣的行業(yè)也更值得關注。

最后，放一張“市凈率VS凈利潤增速”的散點圖，圖中的凈利潤增速也是取的萬得上的分析師一致預期。圖上的藍點越往左越滿足格雷厄姆要求的“價格低”；越往上代表明年的凈利潤增速可能會越高，代表費雪說的“未來每股盈余將大幅成長”。所以，理論上講越靠左上投資價值越高。

當然，對于大多數(shù)人來說，選到了好行業(yè)，也未必能選出好個股。我自己也不太行。如果是這樣，不如考慮一下主動股票基金。