作為我國在AI方面投入最為激進的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，今年許多朋友都認為百度股價將乘大模型之東風一飛沖天，回顧今年3月文心一言剛發(fā)布之時，市場中彌漫著異常樂觀的情緒，市場觀察人士忙不迭調(diào)整自己Excel中的預期數(shù)據(jù)。

在隨后的市場走勢中，許多朋友開始表現(xiàn)出無奈之感，海內(nèi)外企業(yè)大模型概念企業(yè)都創(chuàng)了歷史新高，百度卻不進反退。

我們之前對此現(xiàn)象亦有過較為詳盡的闡釋，核心觀點：文心一言雖然推出，但短期內(nèi)其盈利模式以及能否與原有業(yè)務結合產(chǎn)生“1+1>2"的效果都還是不確定的，市場對其要多幾分觀望之感，甚至我還曾建議百度不如將文心一言直接拆分，畢竟沒有原業(yè)務的包袱，市場對文心一言估值反而更純粹。

此次我們借百度發(fā)布Q3財報機會，重新審視上述觀點，本文核心觀點：
其一，百度的ChatGPT概念已經(jīng)被市場充分接受，這是沒有問題的，只是關鍵股東的減持打破了市場走向，形成了行業(yè)景氣度向上和股價向下的奇葩景象；

其二，非營銷業(yè)務告別價格戰(zhàn)，甚至犧牲成長性也要保利潤，乃是百度當下經(jīng)營的一大策略，這很大程度上稀釋了企業(yè)經(jīng)營風險，穩(wěn)定了市場情緒；

其三，從增量角度去看，未來1-2個季度的文心一言產(chǎn)品非常關鍵，技術如何轉化為商業(yè)價值是市場對百度的考題。

市場認可新概念 關鍵股東減持改變走勢

百度今年對文心一言投入了巨大的宣傳攻勢，結果也是非常顯著的，在海外市場Roundhill推出了基于ChatGPT概念的ETF（代碼“CHAT”），百度緊隨微軟，英偉達，谷歌，Adobe之后，為該基金第五大持股公司（占比4.93%），其大模型概念還是被市場充分認可的。

我們整理5月至今指數(shù)基金與百度的股價走勢（基準日設為”1")，可以看到該定性已經(jīng)影響了百度的走勢，自5月開始兩條折線就表現(xiàn)出了高度的一致性，這也說明大模型這一概念在市場中已經(jīng)托起了百度的市值。

只是10月之后，上述默契被打破，CHAT一路走高，而百度股價則劇烈分化向下。

面對此現(xiàn)象，我們曾有如下假設：

10月受人民幣貶值等因素，中概股價亦經(jīng)歷了一輪跳水（無論是港股恒生指數(shù)抑或是針對赴美上市企業(yè)的“金龍指數(shù)”都縮水嚴重），極有可能中概股的系統(tǒng)性風險影響了百度。

那么事實是否真的如假設那般呢?

我們對比同時期內(nèi)BAT三家企業(yè)的走勢情況，見下圖：

自文心一言發(fā)布，搭上ChatGPT順風車之后，百度股價便開始領先于阿里和騰訊，這再次說明市場對百度的新概念是給予充分認可的，百度投資者也在此獲得了“概念溢價”，但在自8月以后百度便經(jīng)歷了一輪嚴重的下挫，其下行幅度遠大于阿里和騰訊。

換句話說，受宏觀經(jīng)濟恢復預期以及匯率等因素影響，中概企業(yè)在市場中確實承受了巨大壓力，但百度的表現(xiàn)如此迥異于同類，只能說明其市場表現(xiàn)除了系統(tǒng)性風險，亦有企業(yè)個體的特有原因。

為客觀起見，我們再用萬得ChatGPT指數(shù)與百度股價進行對比，前者乃是WIND根據(jù)A股的ChatGPT元素企業(yè)制作，見下圖

受行業(yè)利好刺激，A股萬得ChatGPT指數(shù)堪稱經(jīng)歷了一輪小牛市，指數(shù)上行接近一倍，在今年疲憊不堪的A股市場這是相當難得的。另一方面我們也能看到雖然上市地點不同，但百度股價與A股行業(yè)指數(shù)還是表現(xiàn)出了非常明顯的同步性。從美股到港股，再到A股，充分驗證了市場對百度ChatGPT概念的認同。

與前文對比類似，9月之后與萬得ChatGPT指數(shù)相比，百度亦經(jīng)歷了一輪特有的下挫行情，此現(xiàn)象我們已經(jīng)無法從“系統(tǒng)性風險”找原因。

我們注意到自7月開始，百度股東馬東敏（也是李彥宏的太太）進行了多番減持，累計共39萬ADS，套現(xiàn)5000多萬美元，在8-9月更為密集。

馬東敏減持與百度股價的異常撞期，這應該不是偶然，簡單來說，市場本來對百度給予了較高的溢價能力，但關鍵股東的減持又擊碎了市場信心，利空因素短期內(nèi)占據(jù)主流，市場則表現(xiàn)出更明顯的跌宕感。

關鍵股東的減持原因我們尚不得而知，但正因為內(nèi)部人的特殊身份，其殺傷力才會大于一般股東的減持。

至此我們基本可以概括百度今年以來在市值管理方面的表現(xiàn)：

其一，百度的ChatGPT概念是被市場充分認可的，知名基金公司也將其視為高權重企業(yè)，這是今年上半場百度跑贏同類企業(yè)的主要原因；

其二，如果沒有關鍵股東的減持，百度的股價不會走的如此之低，這與近期傳言馬云減持阿里如出一轍，中概市場信心正逢修復關鍵時期，任何風吹草動都會放大風險；

其三，2023年Q3百度進行了1.26億美元的回購，還是想盡可能對沖上述因素影響，但效果相對較弱，如果關鍵股東減持行為就此結束，百度的回購計劃對于后期恢復市場信心是大有裨益的。

文心一言要自證商業(yè)價值

在闡釋文心一言對百度估值作用之后，我們再看百度運營基本面的。

2023年Q3，百度核心（剔除愛奇藝）總營收達到265.72億元，同比增長5%，環(huán)比增長1%，經(jīng)營性利潤達到55億元，同比增長10%，環(huán)比增長20%。

顯然，從經(jīng)營基本面來看，此時文心一言尚未對企業(yè)營收有明顯的拉動力，相反雖然概念上搭上了ChatGPT的快車，但經(jīng)營還是要靠原有業(yè)務。

關于上述現(xiàn)象，我們一言以蔽之，乃是“廣告收入仍是支柱，非廣告收入傾向于節(jié)流”。

2023年Q3百度核心營銷類收入同比增長5%，在一個內(nèi)需動力仍顯不足的宏觀背景下，該成績是在情理之中（受內(nèi)需因素影響，電商類客戶在百度投放減少），又由于營銷類收入的”觸底企穩(wěn)“，很大程度上改善了百度的經(jīng)營質量。

賣流量的營銷收入天然具有高毛利率的特點，相比之下新興業(yè)務(如云計算，硬件銷售，智能駕駛等）則具有低毛利率的鮮明特性，簡單來說隨著創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展百度的毛利率必然是要被稀釋的，在上圖中亦能看到兩條折線走勢高度的一致性。

自2023年以來百度非營銷類收入面臨著嚴重的上行壓力（如云計算進入負增長），營銷類收入占比卻穩(wěn)中有升，與此同時毛利率的反彈勢頭又更為明顯，這說明：雖然從可持續(xù)增長角度去看，非營銷類收入是百度未來的重點，但綜合企業(yè)經(jīng)營風險以及特殊宏觀經(jīng)濟周期，百度短期內(nèi)對該部分業(yè)務采取“重盈利，輕營收”的經(jīng)營策略。

如云計算業(yè)務進入負增長周期后卻實現(xiàn)了盈利性（non-GAAP準則下），非營銷業(yè)務整體上開始追求“效率”，而非單一對收入的拉動，基本放棄了用價格戰(zhàn)換市場占比的傳統(tǒng)做法。

此外，期間費用亦在進行明顯的收縮，在上圖中我們可以看到自2021年之后百度的銷售管理和研發(fā)費用占營收比都出現(xiàn)了明顯的收縮勢頭，盡管文心一言為代表的創(chuàng)新產(chǎn)品乃是強研發(fā)驅動，但百度整體上已經(jīng)在控制總費用的開支（一些業(yè)務也進行了較強的人員優(yōu)化）。

就此來看，我們對百度經(jīng)營基本面就有了如下總結：

其一，短期內(nèi)百度經(jīng)營仍然受行業(yè)景氣度影響，宏觀經(jīng)濟的冷暖將直接反饋到營銷類收入的預期之上，因此對此部分收入增長不應該寄予過高期望；

其二，在特殊時期，百度學會了過緊日子，很大程度上提高經(jīng)營質量，也摒棄了犧牲利潤要增量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)常態(tài)做法，企業(yè)經(jīng)營性利潤得到快速改善，對于投資者而言，企業(yè)經(jīng)營的不確定性被大大降低；

其三，我們知道，增速乃是企業(yè)估值的關鍵，在保持可觀增速的前提下我們才可以去討論企業(yè)的市盈率，市銷率等指標，其乘數(shù)效應才可以在此得到彰顯，節(jié)流的經(jīng)營模式雖然可以降低不確定性，但由于其邊際效應相對有限，對估值的拉動力也就比較弱；

其四，因此若要全面提高百度的估值中樞，我們還是要寄希望于文心一言的表現(xiàn)，諸如其已經(jīng)對個人收費，又如文心一言對智能云MaaS（模型即服務）的拉動力，每次產(chǎn)品發(fā)布會百度總會展示使用其產(chǎn)品的客戶規(guī)模，這些能否在后期切實轉換為對總營收的拉動力呢？

作為在AI下注最早，涉足最深的企業(yè)，百度每次產(chǎn)品的發(fā)布和調(diào)整都會引起市場的強烈關注，各類分析師也根據(jù)百度經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整迅速修改估值框架，每次也都會出現(xiàn)短期內(nèi)估值的躍升。而隨著時間的推移，研發(fā)遲遲不能轉化為經(jīng)濟利益，投資者和股東又難以忍受其中的孤獨感，于是又表現(xiàn)為股價的劇烈波動，這也是市場對百度逐漸失去信心的重要原因。

對于當前的百度，文心一言可能是一次難得的機會，如今產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)布和迭代，收費模式也確認，未來的1-2個季度我們需要看到的是營收層面的改善，以全面恢復和提振市場信心。

若再次讓市場撲空，我們真不忍心設想后果了。