核心觀點(diǎn)：

1. 物有輕重，事分緩急。地產(chǎn)新政后，翹首以盼的“金九銀十”并未如期而至。時(shí)值歲末，地產(chǎn)趨弱依然，保交樓風(fēng)險(xiǎn)未消。地產(chǎn)政策是否有所“失靈”？地產(chǎn)持續(xù)缺位之下，又有誰(shuí)能取代其成為支撐整體經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)幽埽?/strong>

2. 近期二手房掛牌量激增，似與房?jī)r(jià)加速下行相互交織反饋。國(guó)際來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的負(fù)向循環(huán)而“失靈”時(shí)，政策的“有形之手”變得尤為重要。相較歷史，我國(guó)當(dāng)前地產(chǎn)政策發(fā)力或仍顯審慎，而未必失靈。

3. 借鑒日本諸國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在人口加速老齡化等潛在增速下行期，維持地產(chǎn)的相對(duì)平穩(wěn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。無(wú)論是基建等舊動(dòng)能，還是高端制造等新動(dòng)能，短期似都難以取代老百姓“衣食住行”中對(duì)“住”的美好生活向往。

4. 展望未來(lái)，僅靠銷售回款來(lái)彌補(bǔ)保交樓的資金缺口，仍顯捉襟見(jiàn)肘。而保交樓的進(jìn)展，反過(guò)來(lái)又影響購(gòu)房信心。如此循環(huán)，唯有借助市場(chǎng)之外的力量才能終結(jié)。明年地產(chǎn)或有少許改善，保障房建設(shè)等將貢獻(xiàn)部分投資。

正文：

地產(chǎn)新政后，翹首以盼的“金九銀十”并未如期而至。時(shí)值歲末，地產(chǎn)趨弱依然，保交樓風(fēng)險(xiǎn)未消。地產(chǎn)政策是否有所“失靈”？地產(chǎn)持續(xù)缺位之下，又有誰(shuí)能取代其成為支撐整體經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)幽埽?/p>

一、政策失靈，還是力度不足？

近期二手房掛牌量激增，似與房?jī)r(jià)加速下行相互交織反饋，均達(dá)疫情以來(lái)最快水平。國(guó)際來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的負(fù)向循環(huán)而“失靈”時(shí)，政策的“有形之手”變得尤為重要。

圖1. 二手房掛牌與房?jī)r(jià)的交互反應(yīng)

來(lái)源：WIND，諸葛找房，貝殼，筆者測(cè)算

注：房?jī)r(jià)為70城一二手房?jī)r(jià)；掛牌量為京、滬、深等14城數(shù)據(jù)。

相較歷史，我國(guó)當(dāng)前地產(chǎn)政策發(fā)力或仍顯審慎，而未必失靈。例如，盡管一線城市已推出“認(rèn)房不認(rèn)貸”及個(gè)別城市（深圳）下調(diào)首付比，但面對(duì)超出過(guò)往的房?jī)r(jià)跌幅，放松力度偏弱。這或也對(duì)應(yīng)著未來(lái)的政策空間。

圖2. 相比過(guò)往類似時(shí)期，目前政策較為審慎

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

二、穩(wěn)定地產(chǎn)，還是取而代之？

海外來(lái)看，地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)周期高度正相關(guān)。尤其在地產(chǎn)下行期，經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)逆勢(shì)抬升。借鑒日本等教訓(xùn)，在人口加速老齡化等潛在增速下行階段，維持地產(chǎn)相對(duì)平穩(wěn)對(duì)于轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。無(wú)論是基建舊動(dòng)能，還是高端制造新動(dòng)能，都難取代“衣食住行”中對(duì)“住”的美好生活向往。

圖3. 相較日本，我國(guó)地產(chǎn)的調(diào)整速度更快

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

初步估算，截至年底，房企“保交樓”資金缺口或約4萬(wàn)億。僅靠銷售回款來(lái)彌補(bǔ)保交樓的資金缺口，仍捉襟見(jiàn)肘。而保交樓的進(jìn)展，反過(guò)來(lái)又影響購(gòu)房信心。如此循環(huán)，唯有借助市場(chǎng)之外的力量才能終結(jié)。房企風(fēng)險(xiǎn)未充分緩釋前，地產(chǎn)整體難有明顯回升。

圖4. “保交樓”存缺口，地產(chǎn)何時(shí)穩(wěn)？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

近期“三個(gè)不低于”政策彰顯信號(hào)意義，后續(xù)力度是關(guān)鍵。預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)銷售額、投資增速或分別由今年的-5%、-9%左右，微弱改善至-4%、-7%左右。這意味著，明年經(jīng)濟(jì)若要實(shí)現(xiàn)4.5%-5%的增速，或需基建增速由今年8%抬升至8.7%-12.7%。保障房等三大工程將貢獻(xiàn)部分投資。

三、基本結(jié)論

一是物有輕重，事分緩急。近期二手房掛牌量激增，與房?jī)r(jià)加速下行相交織。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的負(fù)向循環(huán)而“失靈”時(shí)，政策“有形之手”變得尤為重要。相較歷史，我國(guó)當(dāng)前地產(chǎn)政策發(fā)力或仍顯審慎，而未必失靈。

二是借鑒日本諸國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在人口加速老齡化等潛在增速下行期，維持地產(chǎn)的相對(duì)平穩(wěn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。無(wú)論是基建等舊動(dòng)能，還是高端制造等新動(dòng)能，短期似都難以取代老百姓“衣食住行”中對(duì)“住”的美好生活向往。

三是展望未來(lái)，僅靠銷售回款來(lái)彌補(bǔ)保交樓的資金缺口，仍顯捉襟見(jiàn)肘。而保交樓的進(jìn)展，反過(guò)來(lái)又影響購(gòu)房信心。如此循環(huán)，唯有借助市場(chǎng)之外的力量才能終結(jié)。明年地產(chǎn)或有少許改善，保障房建設(shè)等將貢獻(xiàn)部分投資。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

張欣宇、魏羿暉、柳茗涵：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年11月22日

2.2023年11月16日

3. 2023年11月5日

4.2023年10月26日