本文作者 | 廣發(fā)證券 戴康

圖片來源 | 攝圖網(wǎng)

A股“新投資范式”：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling風(fēng)險(xiǎn)外溢推升通脹）+國內(nèi)特殊性（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱預(yù)期+疫后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢）。2023年新范式在權(quán)益市場(chǎng)的特征體現(xiàn)為：“中美利差倒掛且持續(xù)走闊+中美ERP之差在歷史低位持續(xù)徘徊”，該組合與2005-2006年和2013-2014年的中國、90年代日本相仿。長(zhǎng)期新范式下最優(yōu)資產(chǎn)組合仍是“杠鈴策略”。

不過我們判斷本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)結(jié)束，中美利差短周期收窄，將使得“新范式”進(jìn)入階段性的“回眸期”，中資股啟航。2024年美國經(jīng)濟(jì)可能只是放緩而非衰退，因此海外定價(jià)有兩個(gè)階段：先交易可能衰退&流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，再交易不衰退&寬松空間不大，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在2024Q2。當(dāng)前進(jìn)入利差收窄、ERP之差收斂的“回眸”小周期，借鑒歷史三段收斂小周期內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)：2024年中資股有望上行，港股更優(yōu)，人民幣匯率升值，區(qū)間風(fēng)格偏向成長(zhǎng)/小盤。

站在當(dāng)下，12月是“日歷效應(yīng)”較為顯著的一個(gè)月，這也是近期投資者關(guān)切最多的點(diǎn)。主要分為兩方面：

一是春季躁動(dòng)。春季躁動(dòng)幾乎年年有，我們認(rèn)為今年也不會(huì)缺席?！按杭驹陝?dòng)”作為A股顯著的“日歷效應(yīng)”，除宏觀環(huán)境凜冽的22年外年年都有，其背后反應(yīng)了基本面“霧里看花”時(shí)期，跨年流動(dòng)性寬松、增量資金流入、主題活躍帶來市場(chǎng)回暖。今年在中美政策底共振、中美利差回落、產(chǎn)業(yè)主題活躍、政策預(yù)期較高的背景下，春季躁動(dòng)值得期待。不過站在月初，當(dāng)前行情節(jié)奏同樣值得關(guān)注。對(duì)比當(dāng)下，流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)主題這兩個(gè)條件符合，但是PMI回落顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)固、穩(wěn)增長(zhǎng)政策也還有發(fā)力空間。因此站在月初展望本輪春季躁動(dòng)，一方面中美政策底共振—海外流動(dòng)性改善已經(jīng)提供良好的基礎(chǔ)，另一方面后續(xù)還需關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出更明確的政策指引。

二是風(fēng)格切換（成長(zhǎng)→價(jià)值）。對(duì)于這一點(diǎn)，我們?nèi)ツ暝岢鲆粋€(gè)成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格研判框架，綜合相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)、相對(duì)寬信用方向、相對(duì)的流動(dòng)性敏感度、相對(duì)估值、監(jiān)管、資金等要素來評(píng)估，我們認(rèn)為成長(zhǎng)復(fù)蘇類資產(chǎn)預(yù)計(jì)仍將占優(yōu)（電子+醫(yī)藥）。

中資股啟航，擇優(yōu)供需格局優(yōu)化的成長(zhǎng)復(fù)蘇資產(chǎn)。2023年A股新投資范式確立：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。不過當(dāng)前中美利差將短周期收窄，“新范式”進(jìn)入階段性的“回眸期”。我們預(yù)判海外定價(jià)將演繹“兩段論”，中資股啟航，關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策指引。建議沿著三個(gè)“供給側(cè)”線索來觀察需求的邊際改善，配置：1. 供給出清+需求邊際回暖的成長(zhǎng)復(fù)蘇品種（消費(fèi)電子鏈、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、創(chuàng)新藥、機(jī)器人）；2. 中國優(yōu)勢(shì)制造+美國預(yù)期補(bǔ)庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）；3. “泛AI+華為”新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛(wèi)星通信）。

(本文完)

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