在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間仍維持在5.25%-5.5%高點(diǎn)時(shí)，美國主要股指卻結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)走出了一個(gè)牛市，撰稿之時(shí)標(biāo)普500指數(shù)甚至已經(jīng)超過了2022年加息前水平。一般來說，解讀全球大放水時(shí)候的牛市是比較容易的，美聯(lián)儲(chǔ)大水漫灌，推高資產(chǎn)價(jià)格，在此過程中作為全球資產(chǎn)定價(jià)“錨”的美國十年國債收益被壓到極低水平，資產(chǎn)貼現(xiàn)率壓低，資產(chǎn)價(jià)值便隨之起飛。

將上述框架結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)實(shí)時(shí)就很錯(cuò)亂，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍然在價(jià)格和數(shù)量方面控制著市場流動(dòng)性（加息和拋美債），市場流動(dòng)性仍是粘稠的，即便十年美債收益率已經(jīng)5%的高點(diǎn)降到當(dāng)前的3.88%的水平，但仍遠(yuǎn)高于加息前水平。

有不少人將此簡單歸納為“美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期”，市場已經(jīng)開始下注2024年美聯(lián)儲(chǔ)要降息150個(gè)基點(diǎn)，資本市場提前狂歡。

不僅在市場操作層面，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也令學(xué)術(shù)界陷入了“自我懷疑”。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)論中，貨幣政策的大寬松會(huì)干擾微觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，如在便利的信貸政策之中，原本需要淘汰的企業(yè)因此得到存續(xù)，這將導(dǎo)致勞動(dòng)力市場的緊缺（就業(yè)情況極佳），進(jìn)而推高通脹，沿此理論，美國通脹的下行是要以僵尸企業(yè)的退出為代價(jià)的（失業(yè)率升高），但迄今為止，通脹得到比較好的控制，但失業(yè)率又不高（還處在歷史較低水平），近期美國財(cái)政部長耶倫也常常表示就業(yè)數(shù)據(jù)沒有學(xué)界預(yù)期那么拉垮，經(jīng)濟(jì)要“軟著陸”了。

“軟著陸”的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，加之市場對2024年降息預(yù)期又相當(dāng)強(qiáng)烈，在公式”市值=凈利潤*市盈率”中，市場寬松預(yù)期推高市盈率，軟著陸的成績又穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)基本面（代表企業(yè)利潤得以保障)，對資本市場來說當(dāng)前現(xiàn)實(shí)堪稱完美。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯框架和現(xiàn)實(shí)碰撞，“炸”出許多完全對立的觀點(diǎn)，看多和看空在全球主要財(cái)經(jīng)媒體交鋒，我們該如何是好呢？

本文核心觀點(diǎn)：
其一，在較低的就業(yè)率水平下，當(dāng)前的通脹水平推高了“軟著陸”預(yù)期，市場又篤定2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿，美股迎來狂歡；

其二，考慮到利率影響的滯后性，2022年開啟的加息，2023年末到2024年初利率變化才會(huì)傳導(dǎo)在宏觀經(jīng)濟(jì)中，現(xiàn)在的軟著陸有可能在其后被顛覆，調(diào)整后的菲利普斯曲線又證明加息已經(jīng)影響到了勞動(dòng)力市場，只是尚未傳導(dǎo)到失業(yè)率（職位空缺率已受影響）；

其三，市盈率倒數(shù)和十年國債對比，當(dāng)前美股存在明顯的泡沫。

美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”成色不夠亮 仍需再觀察

我們先引入“菲利普斯曲線”。
新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯于 1958 年形成了描述工資通脹和失業(yè)率之 反比關(guān)系的曲線，該曲線于1960 年被薩繆爾森和索羅命名為“菲利普斯曲線”。

簡單來說當(dāng)勞動(dòng)力市場緊缺（失業(yè)率低），工資收入水平高，使得居民購買力旺盛最終推高通脹，菲利普斯曲線也因此成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界最看重一項(xiàng)指標(biāo)。

銀河證券整理了美國失業(yè)率與核心CPI的走勢關(guān)系。上世紀(jì)戰(zhàn)后之初，菲利普斯曲線是非常有效的，已經(jīng)成為宏觀政策的主要參考指標(biāo)，但在80年代末開啟的“大緩和”時(shí)代，菲利普斯又連連失靈，該階段內(nèi)通脹維持在較低水平，失業(yè)率也被控制的不錯(cuò)。

此周期內(nèi)的異常表現(xiàn)也引起了學(xué)界的充分重視，主要?dú)w納為：
1）全球化分工加強(qiáng)，降低美國進(jìn)口商品價(jià)格；

2）貨幣政策對通脹預(yù)期的有效管理；

3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化對勞動(dòng)緊張程度和產(chǎn)業(yè)缺口的影響。

綜合來說，自冷戰(zhàn)結(jié)束之后全球產(chǎn)業(yè)以及國際貿(mào)易秩序產(chǎn)生了重大影響（尤其中國在全球貿(mào)易地位中的崛起），使美國經(jīng)濟(jì)成為最大贏家，加上格林斯潘時(shí)代對前任沃爾克激進(jìn)加息打擊通脹的策略的調(diào)整，菲利普斯曲線在美國開始失靈。

但這并不意味著菲利普斯曲線消失，2018年鮑威爾（現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)主席）就表示“我并不認(rèn)為菲利普斯曲線（的平滑證明其）已經(jīng)‘死亡’。也就從此時(shí)開始，菲利普斯曲線又開始變得陡峭，尤其在2020年大放水之后，勞動(dòng)力市場極為緊缺，通脹也因此飛起，市場和學(xué)界多認(rèn)為菲利普斯曲線重新回來。

在上述框架內(nèi)，通脹和勞動(dòng)力市場應(yīng)該是具有密切相關(guān)性的，2023年11月美國失業(yè)率為3.7%，較之上月的3.9%還有所下行，而此時(shí)核心通脹又處在快速下行中（11月核心通脹增長2.64%），菲利普斯曲線又好像再次失靈了，市場中開始高喊“軟著陸”。一方面主流人士仍然承認(rèn)菲利普斯曲線的存在和有效性，但另一方面現(xiàn)實(shí)卻又無法驗(yàn)證其有效性，這又是為何呢？

經(jīng)過觀察與分析，我們認(rèn)為主要原因如下：

其一，勞動(dòng)力市場已經(jīng)在緊缺，只是尚未體現(xiàn)在失業(yè)率上；

貝弗里奇曲線以英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉.貝弗里奇命名，揭示了勞動(dòng)力市場中失業(yè)率與崗位空缺之間存在負(fù)向關(guān)系，該曲線為應(yīng)對勞動(dòng)力市場供需失衡和勞動(dòng)力市場效率損失提供了新的研究范式。

也為我們提供了觀察勞動(dòng)力市場緊缺的新視角，簡單來說當(dāng)勞動(dòng)力市場緊缺，企業(yè)招工難，崗位空缺高，工資薪酬因此提高，員工收入增加，購買力提高，從而通脹泛起。

舊金山聯(lián)儲(chǔ)在7月發(fā)表論文，將貝弗里奇曲線理論融合，調(diào)整了菲利普斯曲線，用”失業(yè)與職位空缺比“來表示勞動(dòng)力緊缺程度（數(shù)據(jù)越低勞動(dòng)力市場越緊張），見下圖

自2021年開始，調(diào)整后的菲利普斯曲線已經(jīng)越發(fā)陡峭。截至目前，雖然失業(yè)率變化不大，但職位空缺率又是在不斷下降的，見下圖

經(jīng)過連續(xù)加息之后，美國勞動(dòng)力市場已經(jīng)出現(xiàn)了降溫，只是并未表現(xiàn)在失業(yè)率這一指標(biāo)，而是體現(xiàn)在職位空缺上，該論文也指出：

如果勞動(dòng)力市場的降溫是以職位空缺下降體現(xiàn)，那就是軟著陸預(yù)期提前，若是以失業(yè)率攀升為代價(jià)，則要意味著硬著陸。

從此來看，當(dāng)前美國顯然具備了“軟著陸”的討論條件，市場因此給美國經(jīng)濟(jì)投了看多票，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，資本市場溢價(jià)能力隨之提高。

其二，政策仍然具有滯后性；

Menzie Chinn是威斯康星大學(xué)麥迪遜分校的公共事務(wù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，也是亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的研究者，在近期其個(gè)人博客中指出” 為什么我不為軟著陸歡呼“，并引用了彭博社近期的文章，揶揄耶倫在2007年金融危機(jī)之前對”軟著陸“的樂觀（結(jié)果我們也知道，耶倫表態(tài)美國經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸后不久金融危機(jī)爆發(fā)）。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，硬著陸（衰退）往往發(fā)生在慶祝軟著陸之后，并指出貨幣政策對勞動(dòng)力市場有18-24個(gè)月的滯后期，從2022年初加息算起，2023年末到2024年初利率變化才會(huì)傳導(dǎo)在宏觀經(jīng)濟(jì)中，此時(shí)來提前宣布“軟著陸”調(diào)控的勝利為時(shí)尚早，若參照指標(biāo)在隨后發(fā)生惡化，將股票市場到房地產(chǎn)等資產(chǎn)將發(fā)生劇烈波動(dòng)。

此部分我們已經(jīng)基本闡釋了此次資本市場上漲的主要原因：

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較支撐“軟著陸”的觀點(diǎn)，即勞動(dòng)力市場通過職位空缺降溫。快速改變的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者重新改變資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票市場因此大漲。

但第二個(gè)因素仍然有幾個(gè)月的證明期，這也同時(shí)為我們敲響了警鐘，如此亢奮的市場情緒下，甚至非常反直覺的現(xiàn)象中是否要注意風(fēng)險(xiǎn)問題呢？

美股高估明顯

前文從宏觀角度闡釋了資本市場大漲的原因，接下來我們討論當(dāng)前市場是否合理。

學(xué)界中經(jīng)常用市盈率倒數(shù)來表述市場期望股票的每年平均收益率，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素下，該數(shù)據(jù)往往要大于十年國債收益率（2-3個(gè)百分點(diǎn)）。當(dāng)我們在審視市場泡沫時(shí)，往往意味著高企市盈率超出了企業(yè)應(yīng)有的水平，使其倒數(shù)與國債收益率息差縮小，甚至產(chǎn)生倒掛，此時(shí)市場往往如賭徒那般去買股票，卻忽略了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，只要兩條折線接近，就意味著泡沫在吹大，其后市場多是以下挫以去泡沫。如今兩條折線又無限接近，簡單來說此時(shí)市場定價(jià)極為樂觀，推高市盈率，但理性上看股票性價(jià)比甚至已經(jīng)不如債市。

在此之前評論美股此次反常的大漲時(shí)，許多朋友認(rèn)為的AIGC新技術(shù)的驅(qū)動(dòng)提高了美國資產(chǎn)的投資價(jià)值，但迄今來看，美國傳統(tǒng)企業(yè)（如基建企業(yè)）都迎來了一輪大漲，新技術(shù)對美股的影響有，但應(yīng)該沒有如此高的權(quán)重，仍然還是經(jīng)濟(jì)基本面和降息預(yù)期為主。

于是未來市場中就存在了兩大路徑：

其一，美國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，樂觀人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)要在2023年3月降息，此后債市收益率下行，又隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢，高市盈率的風(fēng)險(xiǎn)也可以在發(fā)展中得以妥善解決，這是最美好的結(jié)局。

迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示2024年降息預(yù)期為3次共75個(gè)基點(diǎn)，但根據(jù)利率掉期數(shù)據(jù)，市場已經(jīng)預(yù)期為降息6次共計(jì)150個(gè)基點(diǎn)，樂觀者要“逼贏“鮑威爾。

其二，美國其后“軟著陸”證明成色不亮，通脹進(jìn)入平臺(tái)期，失業(yè)率上升。此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期收窄，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好再次扭轉(zhuǎn)，資金開始保守，泡沫就此刺破。

更為要命的是，在各類地緣政治和戰(zhàn)爭的刺激下，美國政府大概率要提高財(cái)政支出規(guī)模，若提高發(fā)債規(guī)模就要抽走市場寶貴的流動(dòng)性。

就目前情況來看，市場基本是走了“第一路徑”，如今市場已經(jīng)透支了種種樂觀因素，若預(yù)期無法完全兌現(xiàn)預(yù)期，泡沫都會(huì)以刺破實(shí)現(xiàn)再平衡。而”第二路徑“雖然略為殘酷，但仍不失低風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。

我們也并非聳人聽聞，只是想提醒大家市場是瞬息萬變的，如今的市場走勢乃是假設(shè)了最樂觀的劇本，卻完全忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在走勢，這無疑是相當(dāng)危險(xiǎn)的。

2024年即將到來，如本文分析第一季度將會(huì)是非常重要的，市場在此時(shí)很可能會(huì)變得敏感和脆弱，至于最終走向哪個(gè)劇情，我們只能靜觀其變。對于投資者，在2024年來臨之前，重新審視風(fēng)險(xiǎn)，泡沫和資產(chǎn)配置當(dāng)是必要之舉。