核心觀點(diǎn)：

1. 價(jià)格是供需。本輪整體價(jià)格回落的持續(xù)時(shí)間，已創(chuàng)本世紀(jì)以來(lái)最長(zhǎng)。與此同時(shí)，部分產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩跡象。其反映出來(lái)的主要矛盾究竟是供給過(guò)剩，還是需求不足？能否通過(guò)市場(chǎng)化的降價(jià)方式出清，實(shí)現(xiàn)價(jià)格的正向循環(huán)？或是須倚賴(lài)政府“有形之手”？

2. 與過(guò)往不同，本輪以工業(yè)品為代表的價(jià)格回落，并非前期政策過(guò)度刺激而引致的產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去幾年我國(guó)逆周期調(diào)控相對(duì)審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴(kuò)張十分有限。當(dāng)前價(jià)格持續(xù)回落的背后，更多折射出來(lái)的是總需求的不足。

3. 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于顯著調(diào)整時(shí)期，無(wú)論財(cái)政還是貨幣，各國(guó)逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補(bǔ)總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價(jià)格低迷的關(guān)鍵。且在節(jié)奏上，若能走在經(jīng)濟(jì)變化的前面，就能事半功倍。

4. 展望新年，PPI等價(jià)格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴(kuò)張與地方土地收入下行之間的比較。海外工業(yè)品價(jià)格仍整體高于國(guó)內(nèi)，邊際上有利于我國(guó)通過(guò)出口消化產(chǎn)能。不過(guò)，部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，或是值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

正文：

本輪整體價(jià)格回落的持續(xù)時(shí)間，已創(chuàng)本世紀(jì)以來(lái)最長(zhǎng)。PPI同比自高點(diǎn)降至負(fù)增長(zhǎng)已持續(xù)27個(gè)月，CPI則持續(xù)16個(gè)月，GDP平減指數(shù)已持續(xù)9個(gè)季度。

一、 價(jià)格折射什么？

與過(guò)往不同，本輪以工業(yè)品為代表的價(jià)格回落，并非前期政策過(guò)度刺激而引致的產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去幾年我國(guó)逆周期調(diào)控相對(duì)審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴(kuò)張十分有限。當(dāng)前價(jià)格持續(xù)回落的背后，更多折射出來(lái)的是總需求不足。

圖1. 需求不足，而非供給過(guò)度

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：產(chǎn)能根據(jù)產(chǎn)能利用率、工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速推算。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于顯著調(diào)整時(shí)期，無(wú)論財(cái)政還是貨幣，各國(guó)逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補(bǔ)總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價(jià)格低迷的關(guān)鍵。且在節(jié)奏上，若能走在經(jīng)濟(jì)變化的前面，就能事半功倍。

圖2. 走出價(jià)格低迷，政策力度是關(guān)鍵

來(lái)源：WIND，日本財(cái)務(wù)省，筆者測(cè)算

注：T對(duì)應(yīng)的是，日本1991年1季度，中國(guó)2021年4季度。

二、 價(jià)格趨勢(shì)如何？

鑒于我國(guó)PPI等價(jià)格調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，或須較強(qiáng)的總需求擴(kuò)張才能真正擺脫價(jià)格低位。短期來(lái)看，PPI等價(jià)格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴(kuò)張與地方土地收入下行之間的比較。

圖3. 土地收入下行與政府融資加力

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：指標(biāo)為名義GDP占比；政府債剔除隱債置換。

目前海外工業(yè)品價(jià)格仍整體高于國(guó)內(nèi)，邊際上有利于我國(guó)通過(guò)出口消化產(chǎn)能。不過(guò)，部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，或是值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

圖4. 海內(nèi)外價(jià)差：邊際上有助于消化產(chǎn)能

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：海外包括OECD國(guó)家。PPI為定基指數(shù)。

三、 基本結(jié)論

一是價(jià)格是供需。與過(guò)往不同，本輪以工業(yè)品為代表的價(jià)格回落，并非前期政策過(guò)度刺激而引致的產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去幾年逆周期調(diào)控相對(duì)審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴(kuò)張有限。當(dāng)前價(jià)格持續(xù)回落的背后，更多折射出來(lái)的是總需求不足。

二是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于顯著調(diào)整時(shí)期，無(wú)論財(cái)政還是貨幣，各國(guó)逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補(bǔ)總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價(jià)格低迷的關(guān)鍵。且在節(jié)奏上，若能走在經(jīng)濟(jì)變化的前面，就能事半功倍。

三是展望新年，PPI等價(jià)格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴(kuò)張與地方土地收入下行之間的比較。海外工業(yè)品價(jià)格仍整體高于國(guó)內(nèi)，邊際上有利于我國(guó)通過(guò)出口消化產(chǎn)能。不過(guò)，部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，或是值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長(zhǎng)江證券研究員。

楊晴柳、魏羿暉： 實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1. ，2024年1月7日

2.， 2023年12月27日

3.2023年12月17日

4.，2023年11月27日