當下，市場熱點企業(yè)肯定是萬科。

3月8日晚上，萬科深夜向市場投入了兩個重磅消息：

一是，萬科已經(jīng)將今年3月11日到期的美元票據(jù)匯入指定銀行賬戶，將全額償付剩余本金和利息資金，共6.47億美元；

二是，萬科南方區(qū)域再次迎來了組織架構的重大調(diào)整，進行了多個城市公司的合并，具體包括：廣州、佛山合并為廣佛公司，東莞與惠州合并為東莞公司，廈門與福州合并為福建公司，中山、珠海合并為珠西公司。

很多不知道為什么萬科會重點說自己償還了3月份到期的票據(jù)、再次進行組織架構調(diào)整。

這是萬科對外釋放了兩個重要信號：公司短期內(nèi)不會爆雷、正在積極應對低迷的銷售市場。

但更多的是“此地無銀三百兩。去年11月份深圳國資委宣稱會采取五大具體舉措支撐萬科，包括項目合作、優(yōu)化股權投資結構、債券認購、協(xié)調(diào)金融機構融資等市場化、法治化手段。

需要深圳國資委兜底，已經(jīng)說明了萬科的現(xiàn)狀十分堪憂。

直到今年2月底，市場傳來，萬科陷入債務危機的消息，具體是：原本去年12月到期的非標債務完成3個月延期后，準備繼續(xù)尋求展期。

為了順利展期，萬科郁亮親身前往北京與泰康保險、太平保險、新華保險等險資機構洽商上面?zhèn)鶆盏恼蛊趩栴}，結果遭到了拒絕。

作為主角的新華資管果斷地回應了傳聞，說這是不實消息，公司與萬科保持正常的業(yè)務合作。

資本市場卻依然恐慌不已，深圳國資委宣稱會兜底僅僅過去。萬科股票、債券先跌為敬，“22萬科06”在3月4日暴跌36.1%、“21萬科04”暴跌19.19%；境外美元債同樣有不小的跌幅。

3月7日，一份萬科紀要文件流出，詳細梳理了萬科在當下融資環(huán)境、銷售市場面臨的債務壓力，以及商業(yè)物業(yè)、物流地產(chǎn)、上市公司股票3個方面的估值情況。

其中還揭開了萬科面臨著更嚴重的問題：興業(yè)、平安等五六家銀行進行抽貸，以及臨近到期時，保險資管計劃采用資產(chǎn)保全的流程起訴處置資產(chǎn)。

意圖是什么？毫無疑問：這是評估萬科短期會不會爆發(fā)系統(tǒng)性債務風險，如果是能夠進行變現(xiàn)的資產(chǎn)有哪些。

那么萬科各個板塊估值有多少，能夠變現(xiàn)估算值又有多少？

1、商業(yè)物業(yè)估值500億元，能夠融資的局限于一線城市物業(yè)，比如深圳龍崗萬科廣場、上海萬科天空、北京悅薈萬科廣場、中糧萬科廣場、住總萬科廣場、昌發(fā)萬科廣場，一線城市商業(yè)物業(yè)整體估值為300億元，變現(xiàn)值為200億元；

2、物業(yè)地產(chǎn)估值400億元，但當下資本市場遇冷，因為黑石等機構已在退出上海物流地產(chǎn)領域，萬科優(yōu)質(zhì)項目剛好是上海金山、南橋、浦東等7個項目，加上其他項目整體估值150億元，變現(xiàn)值為150億元；

3、萬物云、萬科海外等平臺持股市值預估130元，二手市場拋售變現(xiàn)值為80億元。

給出的結論是：整體可以變現(xiàn)資產(chǎn)400億元，足以一年處置200億元境內(nèi)外債，今年年底是安全的。

但如果深圳承諾的支持沒有到位，那么，明年萬科很有可能會爆雷。

所以，從2月底流動性危機傳聞爆發(fā)之后，萬科至今都沒有回應這些流言蜚語。但萬科所做之事，也側面折射了它的困境。

令人意外的是，不少人認為萬科這些傳聞，都是遭到人做空的。

顯然難以支撐，一是萬科是A+H股上市，屬于同股同權，主要股份在境內(nèi)市場，而背后股東主要是深鐵集團、招商銀行、中國人壽、新華人壽等大型機構。這些投資人基本都是長線持有邏輯，一般不會輕易離場。

那么，深層原因仍是萬科經(jīng)營層面出現(xiàn)了重大變故。

從三個指標可以很直接的說明問題：

1、過往幾年有息負債與凈負債率是沒有做到2018年時說的“活下去”的策略，2017年至2023年中期，有息負債從1906.2億元增加到3213.6，凈負債率由8.84%增至49.75%；

2、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額瀑布式下跌，同一期間，由823億元降到2020年的532元后一下跌到18.6億元；現(xiàn)金情況從1741.2億元漲到2020年的1952.3億元，跌到1221.8億元；

3、近期銷售額快速下滑，2023年為3761.2億元、下跌9.8%，今年2月334.5億元、下跌達43%。

萬科負債規(guī)模變化過程，與大家公認“高杠桿”的碧桂園其實基本相同。同期，碧桂園有息負債由2147.65億元增加到2713.1億元，期間最大值為3696億元，凈負債率56.9%則是降到40%。

去年銷售下滑不是很明顯，讓萬科高估了銷售市場持續(xù)低迷程度，除了大裁員，并沒有適應組織架構調(diào)整。今年1月大江大河計劃中，萬科選擇了對商業(yè)板塊進行動刀。

所以，萬科才在3月8日深夜透過媒體釋放了公司開始率先在南方區(qū)域進行組織架構的調(diào)整。這種合并一般都會在人員、投資規(guī)模上進行縮減，特別是一些合并城市公司。

這也是繼去年年底進行“大裁員”之后，萬科或又將進行一波人事大調(diào)整。

不過，相比這些淺層的數(shù)據(jù)、人事變化，一些潛在水下不為人知的情況，才是眾人關心的重點：萬科明股實債項目規(guī)模有多大？

早前去年11月份，亦有投資機構測算，萬科權益額足以負債債務規(guī)模且機構沒有退出股權的項目到達了90%，有10%項目權益額不足以覆蓋償還債務；同時，2024年預計有75億元明股實債金額需要償還。

比如深圳萬科云城項目，平安占股比例達到了99.5%，萬科沒有直接持股，但被列入合營企業(yè)名單中，其中，2016年應付關聯(lián)方款項從2015年的19.52億元飆升到88.72億元，而這一年恰是萬科云城項目入市時間。

沿著項目公司變更情況，可以大概推斷萬科的變現(xiàn)過程：

前期引入中小股東入股參與投資開發(fā)建設、進一步引入的剛入股的大股東深鐵集團、建設完畢后前期股東退出由公司其他公司全資持有，最后資本入場實現(xiàn)項目退出、公司只做運營公司。

盡管這只是簡單的推理，然而相信這樣的項目還會有很多。

比如：去年9月份到現(xiàn)在，萬科山東項目合作股東煙臺盈興、煙臺佳宸、煙臺百瑞置業(yè)等11家企業(yè)聯(lián)合舉報了萬科2014年至2023年10年之間存在偷稅漏稅，以及通過“隱匿收入、虛增成本”將利潤通過跟投方式分給公司高層等問題。

還有另一個重要信息是，萬科通過引入合作股東的方式，提出了超過對方承受范圍外的資金需要、再通過放貸方式，不僅降低了項目風險和成本，還可以額外收取利息。

如果不是合作項目公司“翻臉”，萬科表外隱藏秘密也將一直潛在水下。

最新消息中，在深圳的協(xié)調(diào)下，三家險資機構已前往萬科總部洽談展期問題，比如債務償付期限延長一年、發(fā)行新債券實現(xiàn)“非標轉標”等。

萬科明年會不會爆雷，就看地方的態(tài)度了。