問題1

茅臺有金融屬性嗎？

這是個很含混的問題。

勞力士有金融屬性嗎？

愛馬仕有沒有？???

非常時期，可口可樂成為“硬通貨”，有沒有金融屬性？

也許，茅臺不是因為有了金融屬性被大家收藏，而是因為有價值而被收藏，所以具備了“金融屬性”。

茅臺的確享受了“金融化”的紅利，自然也會承擔(dān)金融化的風(fēng)險。一切皆有價。 不過，長期看，茅臺依然會跑贏絕大部分股票和理財產(chǎn)品。在中國。

問題2

25倍的茅臺貴嗎？

茅臺現(xiàn)在的PE大約是25倍。

盡管很多時候，人們已經(jīng)不太看PE了。但25倍是個很有趣的數(shù)字。???

中國的三大價值投資股，茅臺，長江電力，騰訊（這個邏輯不太一樣），現(xiàn)在都是25倍PE。?????????????????

巴菲特一直舍不得賣的可口可樂，大約也是25倍PE。

小樣本量的數(shù)字巧合并沒有更多意義。我將其稱為“神奇25倍”，是因為其恰好與另外一個概念“FIRE運動”的25倍相撞。

FIRE，是英語“Financial Independence Retire Early”的首字母縮寫，中文翻譯為“財務(wù)獨立，提前退休”。

“FIRE運動”的主張是：

通過前期的開源節(jié)流和極簡主義的生活方式，迅速存夠一年生活費的25倍，然后依靠4%年化利率的收益生活。

簡單說，就是養(yǎng)好雞，靠吃蛋養(yǎng)活自己，不動雞。

但事實上，4%極可能跑不過通脹。

而且算上一家老小，以及教育醫(yī)療......不容易。 說回茅臺股票。 茅臺股票的25倍，正好對上了FIRE的25倍，而且：

a、利潤仍然有增速； b、茅臺酒短期在降價，長期仍然能跑贏通脹； c、茅臺酒利潤率太高了，漲價利潤率好，降價的話喝的人多，利率額高。 d、這個不講理的邏輯還體現(xiàn)在庫存上，賣掉很好，賣不掉庫存還成年份酒了。

當(dāng)然，也不可能是永動機哈。 概括而言，只有極少公司經(jīng)得起下面的拷問：

“假如股市關(guān)門十年二十年，你還會買這家公司的股票嗎？

茅臺極可能是其中的一個。

也只有經(jīng)得起這樣的拷問，某個投資標(biāo)的才可能成為“FIRE運動”中下蛋的雞。

不然，可能要不了多久，蛋不夠吃，就要殺雞取卵了。

問題3

茅臺能跑贏通脹嗎？

通脹和萬有引力一樣，無法抗拒。????

下圖標(biāo)題是《一公斤黃金買一輛車？》 ，描述了過去100年，黃金購買力和美元購買力的變遷。

1900年，美國全社會的年平均收入是438美元，相當(dāng)于657克黃金。

1920年，全社會的平均年收入已經(jīng)增長到1407美元，約合2110克黃金，相對于20年前增長了3.2倍。

1920年代，一個典型的美國中產(chǎn)階級家庭至少有兩個孩子。 家里有一輛汽車（500美元），一臺洗衣機（80美元），一個吸塵器（40美元），一臺收音機（200美元）。

周末有可能去電影院花15美分看一場電影，或者全家開著汽車，加著每加侖不到30美分的汽油，載著每瓶5美分的可口可樂，每磅40美分的牛排，每條7美分的面包，去遠(yuǎn)郊野炊。 一邊看著風(fēng)景，一邊聽著收音機里播放的節(jié)目。

（以上來自網(wǎng)絡(luò)整理。）

2023 年，米國人均收入大約是六七萬美金。

一公斤黃金，現(xiàn)在價格大約為七萬五千美金左右。

一些有趣的啟示：

1、地球上最強的貨幣，過上一百年，也是“廢紙”一張；

2、黃金在米國，大致對應(yīng)一年收入一公斤；

3、米國大約是半年到一年收入買一輛車，對應(yīng)半公斤到一公斤黃金；

4、似乎有人做過茅臺售價和月收入之間的關(guān)系，不過茅臺更厲害的是，原材料的成本占比極小，增幅也極?。?

5、定價權(quán)，本質(zhì)上是能通過調(diào)價抗通脹。能做到這一點，就是商品上的硬通貨；

6、跑贏通脹很難，但非跑不可，至少要跟著跑一下。

問題4

段永平為什么不賣茅臺？

這個問題有點兒像“巴菲特為什么不賣可口可樂”。???

主要區(qū)別可能在于伯克希爾的保險公司屬性與稅務(wù)考慮。????

段永平自己的回答是：?????

1、（貴州茅臺）我們一股都沒賣?。?024年4月3日） 2、“市場短期是投票器，長期是稱重機”，所以市場還是那個市場，茅臺也還是那個茅臺。 3、茅臺價再跌一段時間我也不意外的。還是那句老話，10年后回頭看這個價錢，很可能像現(xiàn)在看10年前的價錢。 4、喜歡喝茅臺的人不會因為市場價跌了就不喝茅臺了，喜歡茅臺公司的人，股價越低應(yīng)該是越開心的，不好受是因為不懂又想賺快錢。 5、你如果不認(rèn)識喜歡喝茅臺的朋友，那你還是遠(yuǎn)離茅臺的比較好，如果你很喜歡喝酒，你會容易理解很多。 6、我不懂什么叫金融屬性，那就是個偽概念。茅臺確實具有存儲增值屬性，我猜絕大多數(shù)存茅臺的人都不是為了增值的，但大家確實可以體會到要想買到以前存的那些年份的酒，價錢會比原來貴不少。 7、電子產(chǎn)品行業(yè)要是碰上不好賣的時候，后果是很嚴(yán)重的；茅臺碰上不好賣的時候，只是被動地又多了一些年份酒而已（以后賺得更多）。 8、茅臺2500左右時我也想過賣掉的問題，最后還是放棄了。因為賣掉后不知道拿著現(xiàn)金干什么，利息那么低，人會產(chǎn)生焦慮，不合算。 9、清倉茅臺不是問題，問題是拿著那筆錢去做什么？絕大部分人很可能躲過了和尚但沒躲過廟。 10、賣了茅臺去換了騰訊是個過得去的決定，因為最后不會虧到哪里去。但很多人賣了茅臺買了“假布斯”之類再也回不來的東西，才是真的慘。

（以上來自網(wǎng)絡(luò)整理。）

段永平的觀點里，啟發(fā)最大的是：機會成本。

但，是指反向思維的機會成本。

正面理解的機會成本是：

如果蘋果股票比茅臺股票的未來空間更大，那么買茅臺股票要付出失去買更好的蘋果股票的機會成本。

反向思維的機會成本是： 如果你覺得茅臺長期看沒問題，但短期看太高了，就賣掉。

但是賣掉之后閑不住，可能就去抓一些機會，結(jié)果是爛機會。

所以，好機會的某個重要意義，是讓人遠(yuǎn)離爛機會。????????

此外，假如認(rèn)為買股票就是買公司，那么短期的股價起伏就并不重要，也很難做到低買高賣。???

問題5

賺多少才夠退休？

再回到FIRE的退休計劃。

迅速存夠一年生活費的25倍，然后依靠4%年化利率的收益生活。

這個計劃，最大的挑戰(zhàn)就是通脹。

假如你有1000萬本金，過去十年，你每年的收益大致如下：

• 納指100，平均年入170萬；

• 標(biāo)普500，平均年入130萬；

• 黃金ETF，平均年入76萬；

• 7-10年國開債，平均年入50萬；

• 滬深300指數(shù)......

  ???????????????

FIRE的退休計劃，特別像巴菲特的一個思想實驗：

“讓我們假設(shè)你將外出去一個地方十年，出發(fā)之前，你打算安排一筆投資，并且你了解到，一旦做出投資，在你不在的這十年中，不可以更改。你怎么想？”

這筆生意必須簡單、易懂，這筆生意必須被證明具有多年的可持續(xù)性，并且必須具有良好的前景。

在一個熵增的、通脹的世界里，一切無法永遠(yuǎn)運動下去的事物都會停下來。?????????????

所以，我們要找尋一把可能飛翔很久的飛刀。

“如果我能確定，我確定市場會成長，我確定領(lǐng)先者依然會是領(lǐng)先者——我指的是世界范圍內(nèi)，我確定銷售會有極大的增長，這樣的對象，除了可口可樂之外，我不知道還有其他公司可以做得到?！?/p>

這就是巴菲特買可口可樂并且一直持有的原因：

“我相對可以肯定，當(dāng)我回來的時候，他們會干得比今天更好?！?/p>

說起來，25倍PE的茅臺，如果考慮利潤增速和定價權(quán)，可能還行。

不僅符合25倍法則，而且未來還有增速，以及漲價的定價權(quán)。現(xiàn)在的降價也還有足夠的緩沖空間，??

另外，對于FIRE的25倍法則，我自己有限的經(jīng)驗是：

假如15年前自己退休的時候，能夠遵循FIRE的基本原則，不輕視“神奇25倍”和4%的回報，可能會過得輕松很多。????

看起來上面似乎一直在夸茅臺。我自己并沒有持有茅臺股票。??????????????

事實上，3年前，我還發(fā)過如下文章：

那時正是茅臺高歌猛進之際，股價約為2500元上下。唱反調(diào)挺需要勇氣的。 ??

該篇文章沒發(fā)幾天，茅臺開始調(diào)整，算命先生又蒙中了（可惜這不是我的賽道）。????

不管是說“茅臺悖論”，還是說“茅臺還行”，都不是去預(yù)測股價。這不是我的專業(yè)。?

下面，重發(fā)2021年的舊文《茅臺悖論》。?????

其中，關(guān)于“圣彼得堡悖論”這部分，沒有太考慮茅臺的定價權(quán)和抗通脹。

《茅臺悖論》

（原寫于2021年2月19日）

茅臺的股價，會飛天嗎？

一

本文僅僅是從“大腦游戲”的角度，來討論一個悖論：

茅臺的股價不管漲多高，看似都是合理的。

我稱之為“茅臺悖論”。

這是真的嗎？

二

悖論亦稱為佯謬或詭局，是指一種導(dǎo)致矛盾的命題。

悖論的英文paradox一詞，來自希臘語παρ?δοξο?，paradoxos，意思是“未預(yù)料到的”、“奇怪的”。

• 如果承認(rèn)它是真的，經(jīng)過一系列正確的推理，卻又得出它是假的；

• 如果承認(rèn)它是假的，經(jīng)過一系列正確的推理，卻又得出它是真的。

（以上來自維基百科。）

我們來從技術(shù)的角度，分析一下“茅臺悖論”。

• 人人都會贊成，沒有東西可以漲到天上去。所以茅臺股價如果過高的話，一定是不合理的。
  

• 可是，在過去十年，不管茅臺股價漲多高，人們都可以找出合理的解釋，證明其股價是合理的。

這難道不矛盾嗎？

該如何估算茅臺的合理股價呢？

DCF法，也就是“企業(yè)生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn)法”，應(yīng)該是合乎邏輯的估值方法。

這就相當(dāng)于你當(dāng)公司的股東，賺錢要靠公司做生意賺的利潤，而非股價的漲跌。

所以，這應(yīng)該算很實在的估算股價的方式了。

背后的邏輯，就是巴菲特之價值投資的所謂“買股票就是買公司”。

三

讓我們用“DCF法”算一下茅臺的股價。

首先看“企業(yè)生命周期”，這看起來是茅臺的優(yōu)勢。

《時間的玫瑰》一書研究了世界上最古老的16家公司，發(fā)現(xiàn)有5家為酒類企業(yè)。

所以，預(yù)測茅臺會存在200年，似乎也不過份。

該書繼續(xù)假設(shè)：

哪怕其產(chǎn)品價格以2%的速度增長，即茅臺如果GAGR(復(fù)合增長率)每年提高2%，按200年計算，以2017年的利潤為基準(zhǔn)，270*(1+2%)200，大概200年后是1.41萬億元利潤。

當(dāng)然，未來的錢和現(xiàn)在的錢不一樣，要做一個折現(xiàn)。

也就是說，要把“未來的錢”打個折，才算是“現(xiàn)在的錢”的價值。

簡單算一下--

第一步：假設(shè)折現(xiàn)率是8%，即10年期國債收益率3.2%，加真實通貨膨脹率4.8%。

這8%，相當(dāng)于是未來的錢，折算成現(xiàn)在的錢，每年要打的折扣。

第二步：假設(shè)茅臺未來10年的每年增長率是10%，群眾們應(yīng)該不會嫌高。再假設(shè)永續(xù)年金的增長率是4%。

第三步：通過預(yù)測未來10年的現(xiàn)金流量值，并將折現(xiàn)值進行加總，得出貴州茅臺的內(nèi)在價值大概是17798億，對應(yīng)股價1417元。

（以上估算來自網(wǎng)上，細(xì)節(jié)或有差漏，不代表任何對股價的建議和參考。）

慢著，有些“茅臺教”的信徒們肯能會說：

明明講好了茅臺能活200年，甚至1000年，你憑什么只算十年的現(xiàn)金流折現(xiàn)，至少要算到200年之后啊！

聽起來似乎也有道理。

這樣加起來的話，茅臺股價多高都不為過呀。

你想想看，兩百年后還有啥能剩下，連房子產(chǎn)權(quán)都只有70年了。

所以，“茅臺悖論”明明一點兒都不悖論嘛。

不過，如果按照200年的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)計算，又會掉入另外一個悖論：

圣彼得堡悖論。

四

讓我們來玩兒一個游戲，叫“擲硬幣擲到正面為止”。

游戲規(guī)則如下：

• 第一次擲出正面，就給你2元；

• 第一次擲出反面，那就要再擲一次；

• 若第二次擲的是正面，你便賺4元；

• 若第二次擲出反面，那就要擲第三次；

• 若第三次擲的是正面，你便賺8元……

• 如此類推，擲到正面為止。

你可能擲一次，賭局便結(jié)束，也可能反復(fù)一直擲，擲個沒完沒了。

問題是：你最多肯付多少錢參加這個賭局？

圖示如下：

我們簡單用期望值計算一下，這個游戲的價值：

• 第一次的期望值是2??1/2=1；
  

• 第二次的期望值是4??1/2??1/2=1；

• 第三次的期望值是8??1/2??1/2??1/2=1；

• 該游戲的期望值，等于把以上的數(shù)值加起來，那就是一直加上去，所以，是無限大！

可是，誰會為這個游戲付無限多的錢呢？

再簡化一點兒，如果最多玩兒100次，那么你的期望值是100元。

即使如此，事實上也很少有人愿意為這個游戲付出100元。

這就是著名的圣彼得堡悖論。

丹尼爾·伯努利在1738年的論文里，對這個悖論提出了解答，他以效用的概念，來挑戰(zhàn)以金額期望值為決策標(biāo)準(zhǔn)，論文主要包括兩條原理：

1、邊際效用遞減原理：一個人對于財富的占有多多益善，即效用函數(shù)一階導(dǎo)數(shù)大于零；隨著財富的增加，滿足程度的增加速度不斷下降，效用函數(shù)二階導(dǎo)數(shù)小于零。 2、最大效用原理：在風(fēng)險和不確定條件下，個人的決策行為準(zhǔn)則是為了獲得最大期望效用值而非最大期望金額值。

（以上來自維基百科。）

五

你有沒有發(fā)現(xiàn)，熱情的人們當(dāng)下對茅臺的估值，是不是有點兒像圣彼得堡悖論？

某書這樣寫道：

設(shè)想有一家偉大的企業(yè)，前景無比光明，看上去將永遠(yuǎn)成長。 即使假設(shè)我們能準(zhǔn)確預(yù)測一家企業(yè)未來無限久的盈利，我們也很難準(zhǔn)確預(yù)測其下季度的盈利。 那么，這家公司的股票值多少錢？無限大嗎？

即使按照價值投資派保守的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法，似乎也成立啊。

類似的故事，在上個世紀(jì)60年代末和70年代初，在美國已經(jīng)上演過，那就是所謂的“漂亮50”。

大家瘋狂下注于施樂、可口可樂、IBM、寶麗來等公司。

那時候，人們的投資哲學(xué)，和現(xiàn)在對茅臺、特斯拉、比特幣的態(tài)度一樣：

風(fēng)險不在于買貴，而在于沒買。

理由是它們的漂亮前景確定無疑，所以趕緊上車，管它票價有多高。

果真如此嗎？

眾所周知，“漂亮50”后來不僅沒有繼續(xù)漲上天，而且看起來也沒有一直漂亮。

問題出在哪兒呢？

大概有兩個：

1、圣彼得堡悖論里對于價值計算的函數(shù)是“無界”的，然而在現(xiàn)實中并非如此。

2、我們在計算茅臺的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時，會假設(shè)“增長率”永遠(yuǎn)大于“折現(xiàn)率”。

例如在本文第三段的“計算”里，假設(shè)茅臺的增長率是10%，假設(shè)折現(xiàn)率是8%。

回看茅臺的歷史，一直都是30%的凈利潤增長率，10%的增長率難道不是很保守嗎？

我們可能忽略了一個事實，在過去40年里，中國經(jīng)歷了一個不可思議的超級增長，以致于人們覺得：

10%的增長率有什么了不起啊。

事實上，對《財富》500強過去50年的研究表明，只有少數(shù)幾家年增長率達到了10%或更高。

對于任何投資來說，10%的年回報都是了不起的事情。

連續(xù)多年利潤增長率超過10%，也不是容易的事情。

我這里并非是預(yù)測茅臺的未來增長率會低于折現(xiàn)率，而是想表達：

• 一切預(yù)測都具有不確定性；

• 我們需要為自己的信念之前加上一個概率數(shù)值。

稍微補充一下，當(dāng)年在高位投資“漂亮50”股票組合的人，如果堅持拿上20年，回報其實也還可以，接近于標(biāo)普指數(shù)的回報。

但前提是，你要很有耐心，還必須是持有整個組合，因為：

在這50只漂亮的股票里，5只股票在21年的時間里實際上虧錢，20只股票跑輸滾動投資于90天美國國債，只有11只跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

沒有物體能夠真正擺脫地心引力。

記住，再偉大的公司，也可能在“均值回歸”的作用下變得平庸。

一個不能永遠(yuǎn)動下去的物體，在充滿摩擦力的現(xiàn)實世界，早晚也會停下來。

六

再次重申，本文與茅臺的投資沒有任何關(guān)系。

即使現(xiàn)在買茅臺股票，沒準(zhǔn)兒都比把錢存銀行好。

以及，據(jù)說一個業(yè)余投資者，只要你不買股票，回報就好過大部分投資股票的人了。

所以，本文只是一個思考游戲。

這樣我就可以更自由自在地胡扯了。

茅臺成為某種信仰，有兩個特別重要的要素。

一、這些年來，人們在酒桌上的話題越來越分裂，大家共同相信和喜歡的東西越來越少了，所以需要一個類似茅臺的東西成為信仰。

二、茅臺酒本身變成了一種類金融產(chǎn)品，被人們不斷地存了起來以待升值。

這個話題好大，我也不打算展開說了。

但是可以確認(rèn)的是：存酒游戲會有個頭。

這是一個集體的杠桿游戲，一旦反向砸回來，結(jié)果也很難預(yù)計。

這讓我想起了啤酒游戲：1960 年代MIT 的 Sloan 管理學(xué)院所發(fā)展出來的一種類似“大富翁”的策略游戲。

游戲是這樣進行的：

• 由一群人，分別扮演制造商、批發(fā)商和零售商三種角色，彼此只能通過訂單/送貨程序來溝通。

• 各個角色擁有獨立自主權(quán)，可決定該向上游下多少訂單、向下游銷出多少貨物。

• 至于終端消費者，則由游戲自動來扮演。而且，只有零售商才能直接面對消費者。

據(jù)說，不管是多么專業(yè)的人，每次玩這個游戲，都會得到一樣的悲慘結(jié)果：

開始大家嚴(yán)重缺貨，后來卻嚴(yán)重積貨。大家都成為輸家。

為什么呢？

原來，僅僅是因為消費者在第二周的一次需求變動而已。

（游戲細(xì)節(jié)請自行上網(wǎng)搜索。）

但是，這一效應(yīng)卻被下游零售商、中游批發(fā)商、上游制造商層層放大，起初表現(xiàn)為嚴(yán)重缺貨，最終演變?yōu)檎麄€鏈條的嚴(yán)重積壓。

當(dāng)然，茅臺不是啤酒，而且中國很大，有很多床的下面都可以拿來存茅臺。

然而，理論上，游戲總會有到頭的一天。

也許那一天，人們要花上一陣子來消化茅臺的股價，以及消化很多被視為文物的茅臺酒。

最后

據(jù)說在華爾街，投資人最不幸福的時光，并非是所有人都虧錢的大熊市，而是幾乎所有人都賺錢的大牛市。

原因是：

人們因為別人比自己賺更多，而覺得極不幸福。

茅臺和特斯拉的股價，似乎已經(jīng)開始奔向火星。

看起來遍地都是一年十倍股。

這讓人很不安。

作為一名投資外行，我只能給出如下廢話般的10個建議：

1、別指望一夜暴富；

2、投資的首要原則是不虧錢，而非最大化；

3、用閑錢，用你輸?shù)闷鸬腻X；

4、別加杠桿，不管你多么有把握；

5、別All in；

6、戰(zhàn)勝市場幾乎是不可能的事情，給自己設(shè)立一個合理的投資回報預(yù)期；

7、選擇可信的機構(gòu)，分散定投一些（全球范圍內(nèi)）主流的股票指數(shù)基金等；

8、避開那些過于熱門和旁門左道的投資誘惑；

9、別為那些暴富的傳說鬧心，祝福他們，過好自己。

10、最重要的是，如果有人告訴你：“投資是信仰”，那么請你記住羅素的話：

我絕不會為我的信仰而獻身，因為我可能是錯的。

以上部分是《茅臺悖論》，

原寫于2021年2月19日。

本文開篇是《茅臺還行嗎？》，

寫于2024年7月1日。

（本文不構(gòu)成任何投資建議。）