核心觀點：

1.確保當下，也是呵護未來。古今中外，應(yīng)對價格負增長為表征的有效需求不足，宏觀政策是有標準答案的。這也是加強逆周期調(diào)控的應(yīng)有之義。然而，與年初預(yù)算相比，無論是發(fā)債進度還是財政支出都明顯趨緩。癥結(jié)在哪？如何改變？

2.盡管存在債務(wù)高低的諸多是非爭議，但不爭的事實是，當微觀主體預(yù)期不足時，唯有公共部門“逆勢”發(fā)力才能彌補需求缺口，從而避免陷入負向反饋循環(huán)。尤其當土地出讓收入銳減時，新增債務(wù)工具對于維護經(jīng)濟的穩(wěn)定運行更為關(guān)鍵。

3.用途來看，近期專項債可新增用于地方化債，這固然有利于防風險，但確也影響穩(wěn)增長的資金力度。超長期特別國債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，但最終效果取決于在物價持續(xù)負增長的情形下，微觀主體選擇購買還是等待。

4.展望未來，財政有望加快落實既定的政策。但經(jīng)濟趨緩的慣性三季度仍在延續(xù)，加之土地出讓收入大幅負增長難改，即使開啟債務(wù)增量工具，其規(guī)模和作用時滯，能多大程度填補當前需求缺口仍具挑戰(zhàn)性，亟須貨幣等政策組合來配合。

正文：

應(yīng)對價格負增長為表征的有效需求不足，宏觀政策是有標準答案的。這也是加強逆周期調(diào)控的應(yīng)有之義。然而，與年初預(yù)算相比，無論是發(fā)債進度還是財政支出都明顯趨緩。癥結(jié)在哪？如何改變？

一、舉債與否？

盡管存在債務(wù)高低的諸多是非爭議，但不爭的事實是，當微觀主體預(yù)期不足時，唯有公共部門“逆勢”發(fā)力才能彌補需求缺口，避免陷入負向反饋循環(huán)。日本90年代陷入價格低迷后財政有所發(fā)力，但后期有所退坡，這也加劇了微觀預(yù)期低迷的時長。

圖1. 何謂逆周期發(fā)力？

來源：WIND，筆者測算

與歷史不同，過去一年多來我國廣義財政赤字率跟隨微觀預(yù)期同步回落，逆周期特征不顯著。在土地出讓收入銳減引致地方財政壓力的同時，中央對地方的轉(zhuǎn)移支付已超中央本級預(yù)算收入，或也反映出中央財政壓力。新增債務(wù)工具對于維護經(jīng)濟穩(wěn)定運行極為關(guān)鍵。

圖2. 中央對地方的轉(zhuǎn)移支付已超其預(yù)算收入

來源：WIND，筆者測算

注：2024年為財政預(yù)算數(shù)，其它年份為實際數(shù)。

二、投向何處？

用途來看，近期專項債可新增用于地方化債，這固然有利于防風險。但在專項債額度有限的情形下，確也會影響其用于穩(wěn)增長方面的資金支持力度。

圖3. 專項債如果開始用于化債

來源：WIND，各級政府公告，筆者測算

超長期特別國債開始投向設(shè)備更新和消費品以舊換新，但效果取決于在物價負增長的情形下，微觀主體選擇購買還是等待。例如，今年汽車價格同比降幅約5%，而當前購置補貼約占其均價10%，基于趨勢外推，未來一年后價格降幅將高于當前補貼，消費者未必會即期購買。

圖4. 價格負增長環(huán)境下的消費決策

來源：WIND，筆者測算

展望未來，財政有望加快落實既定的政策。但經(jīng)濟趨緩的慣性三季度仍在延續(xù)，加之土地出讓收入大幅負增長短期難改，即使開啟債務(wù)增量工具，其規(guī)模和作用時滯，能多大程度填補當前需求缺口仍具挑戰(zhàn)性，亟須貨幣等政策組合來配合。

風險提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，遠見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。

高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年8月18日

2.，2024年8月6日

3.，2024年7月28日

4.，2024年7月17日