摩根大通在2024年10月3日發(fā)布了一份關(guān)于中國房地產(chǎn)市場的亞太股權(quán)研究報告。報告討論了中國房地產(chǎn)板塊在2024年10月2日的大幅上漲，并提出了投資者關(guān)心的十個關(guān)鍵問題。

以下是報告的核心內(nèi)容：

1.市場反彈原因：市場上漲主要由情緒驅(qū)動，投資者對財政刺激政策和 “止跌回穩(wěn)” 的前景持樂觀態(tài)度。

2.購買者身份：除了空頭回補外，高風(fēng)險房企主要由對沖基金和散戶推動，而某些長期投資者則購買了國有企業(yè)的股票。

3.開發(fā)商當(dāng)前股價反映的內(nèi)容：國有企業(yè)的市盈率 (P/E) 和市凈率 (P/B) 已回到2018年前的中周期水平，但報告認為這一估值并不合理。

4.市場反彈何時結(jié)束：預(yù)計當(dāng)財政刺激措施規(guī)模小于預(yù)期或房產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)開始走弱時，市場將出現(xiàn)獲利回吐。

5.哪些滯漲股值得關(guān)注：建議投資者關(guān)注物業(yè)管理板塊，該板塊基本面相對穩(wěn)固，但估值已從40倍市盈率降至15倍。

6.潛在上漲空間：當(dāng)前反彈已超過以往所有反彈，如果簡單地以2023年第一季度的峰值作為基準，從當(dāng)前水平可能還有29% 的上升空間。

7.基本面是否轉(zhuǎn)向樂觀：雖然政府支持行業(yè)的意愿增強，但政策放松的幅度并沒有達到一些投資者的預(yù)期。

8.股市強勁是否能轉(zhuǎn)化為房價上漲：歷史上，股市與房價之間沒有強烈的相關(guān)性，庫存月數(shù)是影響房價的更重要因素。

9.當(dāng)前反彈與2015年的區(qū)別：與2015年相比，當(dāng)前的反彈更為激烈，因為起點更低，但政府的支持動機不同。

10.接下來需要關(guān)注什么：高頻銷售數(shù)據(jù)是關(guān)鍵指標，政府可能會放慢推出新的寬松措施，以評估最近寬松措施的有效性。

報告還提供了一些開發(fā)商和物業(yè)管理公司的估值數(shù)據(jù)，并列出了一些被覆蓋公司的評級、目標價和市場表現(xiàn)。

最后，報告包含了分析師的認證聲明、重要的披露信息、法律實體披露和特定國家/地區(qū)的披露信息。

以下為全文：

《中國房地產(chǎn)反彈的十個關(guān)鍵問題》

一、當(dāng)前房地產(chǎn)市場的背景

中國房地產(chǎn)板塊在10月初迎來了大幅度上漲，恒生指數(shù)（HSI）上升了6%，而受困企業(yè)的漲幅更是高達50%-400%。從低谷開始，房地產(chǎn)板塊已經(jīng)反彈了94%（恒生指數(shù)上漲34%）。雖然這輪反彈與市場情緒密切相關(guān)，但我們認為投資者應(yīng)該謹慎對待，在風(fēng)險尚未完全釋放之前，不宜盲目追漲。

從2018年以來，中國房地產(chǎn)市場面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，包括“三道紅線”政策的出臺、行業(yè)去杠桿以及一系列嚴厲的調(diào)控措施，導(dǎo)致許多企業(yè)財務(wù)狀況惡化，部分房企甚至面臨破產(chǎn)風(fēng)險。然而，隨著中國政府逐步調(diào)整政策立場，并釋放出一定的支持信號，市場情緒在近期有所回暖。

政策的松綁，包括降低首付比例、減少按揭貸款利率等措施，為房地產(chǎn)市場帶來了短期內(nèi)的反彈。然而，投資者需要注意，這一輪上漲更多是由市場情緒和短期投機推動，基本面尚未完全好轉(zhuǎn)。

二、是什么推動了這輪市場反彈？

首先，市場對政府出臺更大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策的預(yù)期推動了這輪房地產(chǎn)行業(yè)的情緒反彈。在宏觀經(jīng)濟面臨較大壓力的背景下，房地產(chǎn)市場再次成為了政策調(diào)控的重點。政策調(diào)整，尤其是對于購房限制和按揭利率的放松，為市場帶來了流動性，這對陷入困境的房企產(chǎn)生了立竿見影的效果。

此外，市場的“風(fēng)險偏好”逐漸上升，促使投資者涌入房地產(chǎn)市場。過去一年，MSCI中國房地產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)不佳，成為了市場上表現(xiàn)最差的板塊之一，累計下跌78%。而在近期，隨著政策預(yù)期的增強，風(fēng)險偏好回升，使得那些估值被極度壓低的企業(yè)成為了投機資本追逐的目標。

值得一提的是，投資者對于房地產(chǎn)行業(yè)的未來表現(xiàn)充滿了想象，尤其是在“止跌企穩(wěn)”的預(yù)期下，市場普遍認為房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒃谖磥硪欢螘r間內(nèi)回到增長軌道。然而，需要注意的是，政府在政策寬松上的力度和持續(xù)性將決定市場反彈的幅度。

三、誰在推動這輪上漲？

根據(jù)市場數(shù)據(jù)，除了短期回補空頭倉位的交易外，市場上大多數(shù)買盤來自于對沖基金（HF）和散戶投資者。部分長線機構(gòu)（LO）也在這一輪反彈中買入了一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但與此同時也有一些機構(gòu)選擇趁機減倉，以降低風(fēng)險敞口。

具體來說，國有企業(yè)（SOE）和優(yōu)質(zhì)私營企業(yè)（POE）成為了這一輪投資者關(guān)注的重點。數(shù)據(jù)顯示，SOE的市盈率目前為7.9倍，而POE的市盈率則回升至0.56倍，這表明市場對這些企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已有部分預(yù)期定價。然而，部分開發(fā)商如長實集團（CR Land）目前的市盈率為7.9倍，仍被認為具有一定的投資吸引力。

長線機構(gòu)的投資行為表明，市場并沒有出現(xiàn)恐慌情緒，雖然目前是買盤主導(dǎo)，但投資者仍然保持了相對理性的態(tài)度。這表明，市場對房地產(chǎn)行業(yè)的看法雖然有所好轉(zhuǎn)，但仍未完全放松警惕。

四、當(dāng)前房企股價已經(jīng)反映了哪些預(yù)期？

在這輪反彈中，市場已經(jīng)部分反映了對未來政策放松的預(yù)期。根據(jù)分析，SOE目前的市盈率為7.9倍，這接近于2018年之前的中周期水平，而POE的市盈率則為0.56倍，回到了2021年恒大危機爆發(fā)時的水平。

這些估值水平意味著市場已經(jīng)在一定程度上預(yù)期了房企的經(jīng)營環(huán)境將逐步改善。然而，分析認為，開發(fā)商的股價已經(jīng)反映了一個與恒大危機之前相似的經(jīng)營環(huán)境，但這并不合理。換句話說，當(dāng)前的市場環(huán)境仍然充滿挑戰(zhàn)，部分開發(fā)商的股價反彈可能并不具備持續(xù)性。

以萬科為例，該公司的市盈率已經(jīng)達到了12倍的水平，超出了其歷史中位數(shù)。而其他開發(fā)商如陽光城（Sunac）的市盈率也達到了6倍，表明市場對這些企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)高。如果未來幾個月內(nèi)市場表現(xiàn)不及預(yù)期，這些企業(yè)的股價可能面臨回調(diào)壓力。

五、投資者應(yīng)關(guān)注哪些落后股？

盡管目前市場情緒高漲，但我們建議投資者關(guān)注房地產(chǎn)管理板塊的企業(yè)。與開發(fā)商不同，這些企業(yè)的基本面相對穩(wěn)固，且估值水平仍處于合理區(qū)間。例如，華潤置地（CR Mixc）的市盈率為21倍，低于其三年平均值；保利物業(yè)的市盈率為13倍，也低于其三年平均水平。

自市場低點以來，房地產(chǎn)管理類企業(yè)的漲幅僅為56%，相比開發(fā)商股價翻倍的漲幅而言，仍有一定的上升空間。在過去的市場周期中，房地產(chǎn)管理類企業(yè)的最大漲幅可以達到110%。因此，投資者可以在目前估值仍然較低的情況下，優(yōu)先考慮這些企業(yè)。

六、未來的市場潛力有多大？

在以市場情緒為主導(dǎo)的反彈中，預(yù)判未來上漲空間具有一定挑戰(zhàn)性。盡管市場已經(jīng)出現(xiàn)了94%的反彈，但距離前期高點仍有一定差距。如果未來幾個月內(nèi)中國政府進一步放松政策，比如降低首付比例至10%、取消購房限制等，房地產(chǎn)行業(yè)或許還有進一步的上漲空間。

然而，當(dāng)前市場的估值已經(jīng)相對較高。如果單純依靠市場情緒推動，未來的上升空間可能有限。相較于開發(fā)商，房地產(chǎn)管理類企業(yè)和部分國有企業(yè)仍具備一定的估值修復(fù)潛力，建議投資者在追漲之前謹慎考慮風(fēng)險收益比。

七、政策松綁能否帶來更積極的基本面？

政府的政策支持無疑是近期房地產(chǎn)市場反彈的主要推動力。然而，從具體的政策力度來看，政府的措施還未達到市場最初的預(yù)期。盡管一些投資者希望政策放松能帶來更大的利好，尤其是一線城市的完全放開購房限制，但目前政府仍在謹慎評估各項措施的效果，尚未采取全面放松的行動。

未來，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)將是衡量市場是否真正復(fù)蘇的關(guān)鍵指標。如果10月的銷售表現(xiàn)持續(xù)強勁，市場可能會進一步走強；但如果反彈僅是短期的情緒波動，投資者應(yīng)警惕可能出現(xiàn)的回調(diào)風(fēng)險。

八、近期股市上漲是否會傳導(dǎo)至房價？

一些投資者預(yù)期股市的強勁表現(xiàn)可能會通過財富效應(yīng)傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，從而推動房價上漲。然而，歷史數(shù)據(jù)表明，股票市場與房價之間并沒有顯著的正相關(guān)性，尤其是在香港市場上。此外，庫存月數(shù)的減少才是推動房價上漲的更重要因素。

因此，我們預(yù)計，未來一段時間內(nèi)，房價的上漲并不會立刻發(fā)生，政府在“去庫存”方面的努力將是推動房價穩(wěn)定的關(guān)鍵。預(yù)計房價將在2025年第二季度初步實現(xiàn)穩(wěn)定。

九、當(dāng)前的市場反彈與2015年的情況有何不同？

2015年的市場低迷是由宏觀經(jīng)濟放緩和行業(yè)調(diào)整共同引發(fā)的，但當(dāng)時并沒有出現(xiàn)大量房企的財務(wù)危機。而此次市場反彈發(fā)生在行業(yè)經(jīng)歷了三年的大幅調(diào)整后，私營開發(fā)商普遍面臨著財務(wù)壓力，政府的政策目標更多是為了防止行業(yè)繼續(xù)惡化，而不是像2015年那樣支持全面復(fù)蘇。

此外，目前的市場環(huán)境與2015年也有顯著不同。正常化的利潤率已經(jīng)從當(dāng)時的40%降至現(xiàn)在的20%左右，同時中國的結(jié)構(gòu)性增長放緩，去杠桿政策和住房需求的變化對房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展構(gòu)成了更大的壓力。

十、未來政策走向及市場風(fēng)險

未來幾個月，政府的政策走向?qū)⑹怯绊懛康禺a(chǎn)市場的關(guān)鍵因素。雖然政府已經(jīng)出臺了一系列放松措施，但是否會推出更大力度的政策，取決于未來的市場表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟狀況。投資者需要密切關(guān)注以下幾個方面：

1. 高頻銷售數(shù)據(jù)

高頻銷售數(shù)據(jù)將是判斷市場是否真正復(fù)蘇的核心指標。尤其是在一線城市，銷售的短期激增大多是政策放松后的膝跳反應(yīng)，尚無法判斷其持續(xù)性。我們預(yù)計10月份的銷售數(shù)據(jù)將顯著改善，但投資者需要關(guān)注兩個月后的銷售表現(xiàn)，是否能夠維持增長勢頭。

如果市場在政策放松后的熱情消退，且銷售增速放緩，這將表明市場并未真正觸底。對于投資者來說，這意味著短期內(nèi)的上漲空間將受到限制，尤其是那些估值已經(jīng)較高的開發(fā)商股票可能面臨更大的回調(diào)壓力。

2. 政府的政策進一步放松

在政策放松的節(jié)奏上，政府有可能放慢推出新政策的步伐，以評估現(xiàn)有政策的效果。然而，如果未來的銷售情況未達到預(yù)期，政府可能會采取更大力度的支持措施，比如：

進一步降低首付比例：在一些城市，首付比例有可能降至10%，這將大幅度降低購房門檻，刺激需求。

降低按揭利率：進一步降低按揭貸款利率，有助于緩解購房者的還款壓力，從而激發(fā)更多購房需求。

放松一線城市的購房限制：尤其是在非核心區(qū)，取消購房限制將釋放被壓抑的需求，有望帶動銷量上升。

降低交易稅費：通過降低稅費，政府可以刺激房地產(chǎn)市場的交易活躍度，推動整體市場的流動性。

調(diào)整首套房和二套房的待遇：目前，首套房和二套房在政策上的差異仍然較大，政府可能會進一步縮小兩者之間的差距，從而刺激改善型需求。

如果這些措施全部實施，但市場反應(yīng)仍不理想，那么政府可能不得不采取更為激進的措施，例如中央政府建立平臺購買未售出的房屋。然而，這一極端措施尚不是我們的基本預(yù)期，只有在市場情況極度惡化的情況下，政府才可能選擇這種方式干預(yù)市場。

3. 重點關(guān)注沒有政策放松的城市

在當(dāng)前的政策框架下，一線城市和二線核心城市享受了較多的政策支持，而其他較小的城市并沒有得到同等程度的政策放松。投資者應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注這些城市的市場情緒變化，如果這些城市的銷售數(shù)據(jù)也能有所改善，意味著市場的復(fù)蘇可能具有更廣泛的基礎(chǔ)。

相比一線城市和核心城市，三四線城市的庫存壓力更大，這些城市的樓市表現(xiàn)將成為評估政策效果的重要參考。如果三四線城市在沒有額外政策支持的情況下仍然能夠保持穩(wěn)定，意味著整體市場有望實現(xiàn)更為持續(xù)的復(fù)蘇。