查理芒格常說“要去魚多的地方打漁”，長坡厚雪的醫(yī)藥賽道無疑是水草豐茂之地。近期大盤在政策呵護(hù)下明顯回升，沉寂4年醫(yī)藥板塊也迎來了估值修復(fù)；而在中長視角下，該板塊則因“政策暖風(fēng)+業(yè)績反轉(zhuǎn)+估值低位”，被很多基金經(jīng)理視為下一個黑馬集中營。

醫(yī)藥板塊“?；厮贇w”，有望在25年進(jìn)入新的一輪增長周期，但后市一定會有分化，個股的阿爾法更重要。我認(rèn)為需要把握以下特征：1）細(xì)分賽道 規(guī)模大 ，現(xiàn)有藥物難以滿足臨床需求；2）銷售收入高增長的 確定性強(qiáng) ；3）后續(xù)的管線布局完整、 潛力大 ；4）公司的市值、體量較小，業(yè)績 彈性大 。

從近期披露的公告里找線索，環(huán)顧醫(yī)藥板塊，羅欣藥業(yè)具備這四大特征，是有黑馬潛質(zhì)的。今天我來簡要拆解一下其中的邏輯。

01

消化系統(tǒng)疾病賽道隱形冠軍

“選擇”很重要。羅欣藥業(yè)在消化系統(tǒng)疾病這一片藍(lán)海里打漁。

10月21日，羅欣藥業(yè)公告稱，公司收到國家藥監(jiān)局核準(zhǔn)簽發(fā)的適應(yīng)癥為“ 與適當(dāng)?shù)目股芈?lián)用以根除幽門螺桿菌 ”的替戈拉生片《藥品注冊證書》。這也是繼“ 反流性食管炎 ”及“ 十二指腸潰瘍 ”后，替戈拉生片（商品名：泰欣贊?）獲批上市的第三個適應(yīng)癥。

胃癌是中國高發(fā)的癌癥，僅排在肺癌、乳腺癌之后。2024年1月，北京協(xié)和醫(yī)院國家癌癥中心發(fā)表在《柳葉刀》子刊上的一項研究指出， 我國胃癌發(fā)病率占全球44% ，居全球首位。國家疾控中心數(shù)據(jù)顯示，我國幽門螺桿菌感染率高達(dá)50%（即有7億人），而70%的胃癌都與幽門螺桿菌有關(guān)，每年可導(dǎo)致約34萬的新發(fā)病例，為Ⅰ類致癌因子。

根除治療幽門螺桿菌感染，是防治胃癌的不二法門，也推動了相關(guān)藥物市場規(guī)模逐年上升。然而國內(nèi)臨床應(yīng)用最廣的抑酸藥物，仍是上世紀(jì)90年代上市的質(zhì)子泵抑制劑（PPI），存在半衰期短、抑酸時間不足、個體差異大等痛點(diǎn)。即便如此，由于缺乏優(yōu)效替代藥物，2020年 PPI的市場規(guī)模仍高達(dá)近400億元 。

這是一個“存量替代+增量”的市場，400億的規(guī)模還只是保守估計，羅欣藥業(yè)的很大一部分潛在價值來源于此，甚至說再造一個羅欣藥業(yè)也不為過。

但投資人需要解答的問題是：以羅欣藥業(yè)替戈拉生片為代表的鉀離子競爭性酸阻滯劑（P-CAB）藥物，能否在幽門螺桿菌治療藥物市場降維打擊？

從臨床試驗數(shù)據(jù)來看，替戈拉生作為新一代的P-CAB藥物，擁有不受進(jìn)食影響、起效快、首劑全效、強(qiáng)效抑酸、半衰期長、有效抑制夜間酸突破等優(yōu)勢。P-CAB與抗生素聯(lián)合用藥，通過其抑酸作用，可為抗生素根除幽門螺桿菌提供最佳pH環(huán)境。

在I期臨床研究中，替戈拉生每日兩次與抗生素聯(lián)合應(yīng)用時，第一天就胃內(nèi)pH>6的時間占比即可達(dá)到90.1%，高于對照組PPI（泮托拉唑）的43%，也是目前 國內(nèi)該適應(yīng)癥首個根除率超90%的P-CAB 。

在驚艷的臨床數(shù)據(jù)面前，P-CAB的臨床價值越來越受業(yè)內(nèi)專家認(rèn)可，并已獲多個指南、共識納入，認(rèn)為是治療胃食管反流病、消化性潰瘍、根除幽門螺旋桿菌感染等疾病的首選藥物。

專業(yè)背書下，國內(nèi)抑酸治療正加速向P-CAB迭代，三個適應(yīng)癥加身的替戈拉生片，妥妥的成為了抑酸劑新生代的流量單品。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，樂觀的話，以替戈拉生為代表的P-CAB藥物，將在3年內(nèi)基本替代PPI近400億的市場。

俗話說“好風(fēng)憑借力，送我上青云”，一家公司的長期業(yè)績增長離不開好行業(yè)、好商業(yè)模式。消化系統(tǒng)疾病是常見的多發(fā)病，也是極易復(fù)發(fā)的慢性病，病患病率近年呈上升趨勢，屬于典型的“水大魚大”。圍繞著消化系統(tǒng)用藥進(jìn)行深耕細(xì)作，也是羅欣藥業(yè)的核心競爭力之一。

除了目前已經(jīng)獲批三項適應(yīng)癥(Hp/RE/DU)的替戈拉生片外，公司還布局了注射用LX22001（ 替戈拉生注射劑 ），已于今年7月獲批開展臨床試驗，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品管線，全球范圍內(nèi)尚無同類注射劑產(chǎn)品上市。

注射劑臨床應(yīng)用場景與口服劑型存在差異，更多應(yīng)用于手術(shù)、住院等，可進(jìn)一步滿足抑酸治療的臨床需求。有了替戈拉生片珠玉在前，我對LX22001的優(yōu)效性還是很有信心的。

在經(jīng)歷集采、重點(diǎn)監(jiān)控目錄及醫(yī)保PPI針劑加限等政策調(diào)控后，2023年中國抑酸市場中注射劑市場規(guī)模仍超百億，剛需程度不言而喻。未來伴隨LX22001的上市，將貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。

總之，在替戈拉生片+替戈拉生注射劑的組合打法下，公司的第二增長曲線是很有后勁的。

02

創(chuàng)新管線布局全面開花

醫(yī)藥行業(yè)的高度內(nèi)卷程度，早已經(jīng)火出圈了。轉(zhuǎn)向有競爭力和差異化的創(chuàng)新藥，成了必然出路。

據(jù)我所知，羅欣藥業(yè)早在2015年就開始向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，2021自建創(chuàng)新藥直營團(tuán)隊，2022年聚焦創(chuàng)新藥主業(yè)、剝離非核心業(yè)務(wù)，2023年精細(xì)化管理運(yùn)營升級。時至今日，成績也是有目共睹的。

2022 年，替戈拉生片首個適應(yīng)癥“反流性食管炎”作為 1 類新藥獲批上市，2023 年 11 月第二個適應(yīng)癥“十二指腸潰瘍”獲批上市，2024年10月第三個適應(yīng)癥“與適當(dāng)?shù)目股芈?lián)用以根除幽門螺桿菌”獲批上市。

同時，含替戈拉生片的鉍劑四聯(lián)療法治療幽門螺桿菌感染的Ⅲ期臨床試驗已經(jīng)完成，結(jié)果提示替戈拉生片治療組主要終點(diǎn)指標(biāo)幽門螺桿菌根除率優(yōu)效于現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療藥物組，該適應(yīng)癥的上市申請已受理，目前正在 CDE 審評中。

憑借替戈拉生片大單品，羅欣藥業(yè)正在構(gòu)建完善的產(chǎn)品矩陣，拿下消化系統(tǒng)用藥很大一口的蛋糕。

此外，公司多個自主研發(fā)項目已進(jìn)入臨床試驗和申報階段。例如，針對功能性便秘的鳥苷酸環(huán)化酶抑制劑普卡那肽片Ⅲ期臨床試驗已完成，達(dá)成主要療效終點(diǎn)，報告期內(nèi)完成臨床研究報告定稿。Ⅲ期臨床試驗結(jié)果顯示，該藥物已達(dá)成主要療效終點(diǎn)，有望成為國內(nèi) 首個治療慢性特發(fā)性便秘的鳥苷酸環(huán)化酶激動劑 。

樂觀的話，普卡那肽片有望明年上半年獲批上市。2023年，同類促泌劑產(chǎn)品美國銷售金額超28億美金，國內(nèi)規(guī)?？隙ㄒ膊粫?，研報預(yù)測 銷售峰值在15-20億元 。這不僅能創(chuàng)造可觀的業(yè)績增量，也將鞏固羅欣藥業(yè)在消化領(lǐng)域優(yōu)勢地位。

此外，羅欣自主研發(fā)的1類新藥，用于晚期實體瘤治療的LX-086及用于晚期乳腺癌的LX-039均已完成I期臨床，國內(nèi)均無同類藥物上市。

截至上半年，公司仿制藥品種鹽酸烏拉地爾原料獲批，實現(xiàn)了已有制劑品種的原料藥自產(chǎn)供應(yīng)。此外，公司還有在研新仿制藥品種 7 個（其中雷貝拉唑鈉腸溶片、布洛芬注射液已申報）、一致性評價品種 4 個（其中注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉、蒙脫石散、注射用頭孢唑肟鈉已于 2024 年 7 月獲批）以及原料藥品種 8 個，管線布局和業(yè)績潛力是很有看點(diǎn)的。

雖然羅欣藥業(yè)目前的體量還不算大（這也意味著空間大），但有一說一，在研發(fā)上還是很舍得花錢的。2023年， 研發(fā)投入2.34億元，占營業(yè)收入比重已達(dá)到了10% 。盤點(diǎn)已形成產(chǎn)品矩陣并有創(chuàng)新突破big pharma，羅欣藥業(yè)值得擁有名字。

憑借在消化領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗，羅欣藥業(yè)除加碼創(chuàng)新藥外，今年3月也入局了微生態(tài)領(lǐng)域，與深圳未知君達(dá)成戰(zhàn)略合作，布局 腸道菌群移植 （FMT）。深圳未知君將腸道菌群移植治療解決方案授權(quán)羅欣藥業(yè)，在雙方約定區(qū)域和渠道范圍內(nèi)開展獨(dú)家商業(yè)化合作，共同加速FMT治療的商業(yè)化進(jìn)程。

目前，腸菌移植可以用于85種疾病，包括消化系統(tǒng)疾病、慢性代謝疾病、免疫類疾病和精神疾病等，患者基數(shù)龐大，全球規(guī)模約500億美元，是一個熱門前沿賽道，受到了輝瑞、羅氏和強(qiáng)生等MNC巨頭的追捧。

羅欣藥業(yè)在消化領(lǐng)域產(chǎn)品商業(yè)化方面具有準(zhǔn)入更快速、商業(yè)化成功率更高的優(yōu)勢，深圳未知君在FMT領(lǐng)域的研發(fā)領(lǐng)先（已有4條藥物管線進(jìn)入臨床階段），二者合作有望挖掘另一片潛力巨大的藍(lán)海市場，將成為羅欣新的增長點(diǎn)和并入全新業(yè)務(wù)線的潛在重磅武器。

03

業(yè)績拐點(diǎn)呼之欲出

早在2021年，羅欣藥業(yè)就在為創(chuàng)新藥的商業(yè)化做準(zhǔn)備。據(jù)我所知，公司組建了專業(yè)的消化系統(tǒng)藥物銷售團(tuán)隊，積累了大量消化科臨床資源，實現(xiàn)了 直營團(tuán)隊+經(jīng)銷商雙輪驅(qū)動 ，其中直營團(tuán)隊覆蓋了全部核心城市的核心醫(yī)院，是非常能打的。從銷量上看，創(chuàng)新藥的上量也非常快，今年應(yīng)該會大幅超出去年。

但眾所周知，創(chuàng)新藥的市場推廣是一個長期且復(fù)雜的過程，要想得到專家和患者的認(rèn)可，前期商業(yè)化的投入很大，上量則有后置性，二者之間存在一個時間差，無法及時覆蓋其成本，這會階段性地影響業(yè)績。

創(chuàng)新藥是出了名的彈性大，要實現(xiàn)收益最大化，就要善于捕捉業(yè)績拐點(diǎn)。

梳理基本面可以發(fā)現(xiàn)，羅欣藥業(yè)已經(jīng)來到了業(yè)績反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。目前政策暖風(fēng)頻吹，《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》更是從戰(zhàn)略層面全面支持，替戈拉生片作為首款國產(chǎn)的P-CAB藥物，在準(zhǔn)入上具備優(yōu)勢。

反流性食管炎適應(yīng)癥于2022年獲批后，同年就參與談判納入醫(yī)保目錄，納入醫(yī)保目錄一年后，準(zhǔn)入率持續(xù)提升，實現(xiàn)快速放量 ；今年，十二指腸潰瘍適應(yīng)癥將參與醫(yī)保談判，大家可以關(guān)注一下年底醫(yī)保談判帶動明年加速放量。

時至今日，隨著替戈拉生片的進(jìn)院工作進(jìn)展迅速，銷量同比顯著提升，公司業(yè)績逐季改善的趨勢還是明確的，可預(yù)期性比較強(qiáng)。今年上半年，公司的營收同比增加 0.30%，歸母凈利潤同比增加30.09%，扣非后歸母凈利潤同比增加 26.75%——真?創(chuàng)新藥品種有望帶來更豐厚的研發(fā)回報。

從收入指標(biāo)看，公司主營核心產(chǎn)品在過去2-3年已進(jìn)入集采目錄，集采風(fēng)險基本消化。費(fèi)用上，渠道培訓(xùn)投入過了高峰期，上半年公司銷售費(fèi)用率下降至35.15%，同比下降3.36pt；財務(wù)、研發(fā)、管理各項費(fèi)用率均有下降。營運(yùn)上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有下降。

銷售快速上量+內(nèi)控效果顯著 ，后續(xù)幾個季度的利潤端改善很值得期待。

值得一提的是，羅欣藥業(yè)還推出了員工持股計劃。該計劃擬持有的標(biāo)的股票數(shù)量不超過2602.79萬股，約占公司股本總額的2.39%，將公司年度業(yè)績考核指標(biāo)作為解鎖條件之一。股東、公司和員工的利益捆綁在一起，有望為業(yè)績增長賦予更多的主觀能動性。

醫(yī)藥板塊整體迎來改善，考慮到板塊估值已處于歷史底部，創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)加碼，仍有較大修復(fù)空間。但長線跑贏的醫(yī)藥牛股，自身一定要有確定的阿爾法。

當(dāng)前，羅欣藥業(yè)的總市值僅50億左右，背靠消化系統(tǒng)藥物的藍(lán)海，手握具有降維打擊優(yōu)勢的創(chuàng)新藥，很符合“ 大行業(yè)、小公司、高成長 ”的選股標(biāo)準(zhǔn)。這給我的感覺是，公司就像竹筍一樣，雖然筍尖剛剛破土而出，但竹根已在土壤里延伸了數(shù)百平米，只是被不少人忽視了。

我認(rèn)為，公司當(dāng)前位置進(jìn)可攻、退可守。進(jìn)攻屬性源自之前市場對公司保守的盈利預(yù)期，隨著業(yè)績逐季回升，具備估值與盈利雙升機(jī)會；同時，公司在消化系統(tǒng)藥物大藍(lán)海中的領(lǐng)先地位，以及較低的市值和估值，亦使之成為波動市場下的防御標(biāo)的。

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個人觀點(diǎn)，僅作參考，不作推薦。股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。