作為A股的明星公司，紫金礦業(yè)在11月份以非常另類的姿勢上了熱搜——#紫金礦業(yè)據(jù)報被販毒集團掠奪3噸黃金# 。輿論一時一片嘩然，卻沒有撼動紫金礦業(yè)的股價出現(xiàn)大跌。顯然，掌握定價權(quán)的投資人們并沒有像大盤那樣，動不動就因為一則“小作文”買單。

作為這六年里為數(shù)不多的長牛股，從2019年至今，紫金礦業(yè)的年線已經(jīng)連續(xù)6年收漲。放在行情走得跌宕起伏，深得機構(gòu)們多年信仰的醫(yī)藥、白酒和科技接連登頂，然后要么在宏觀駭浪里夾縫求生，要么在需求萎縮里江河日下的市場大環(huán)境里，優(yōu)雅得不像A股。

與之相似的，還有同為周期性行業(yè)的煤炭，盡管每年漲幅不一，但板塊指數(shù)（BK0437）同樣連紅6年。

最傳統(tǒng)的周期行業(yè)走出了斜率優(yōu)美的K線，究竟是什么發(fā)生了變化？賺到錢的基金經(jīng)理并不少，但他們的買點與賣點卻不盡相同，這背后，是每個人對“變化”的定義有不同的視角。

大眾認(rèn)知與現(xiàn)實的差距

歷史上，A股的周期股累計出現(xiàn)過五輪行情。

其中，前兩輪分別發(fā)生在05-07年的大牛市和08年的“四萬億計劃”之后，此后多年，上游資源品的需求再也沒有出現(xiàn)過暴漲，行情趨于平淡。一直到2016年的“供給側(cè)改革”政策推出，才開啟了第三輪轟轟烈烈的上漲，周期股的投資由此進(jìn)入新的時代。

鄧曉峰也是在這時發(fā)現(xiàn)的紫金礦業(yè)。

雖然第一次現(xiàn)身于紫金礦業(yè)前十大股東已經(jīng)是2019年，但早在15、16年調(diào)研新能源汽車時，鄧曉峰就發(fā)現(xiàn)銅、鋁等工業(yè)金屬需求增長而供給受限的投資機會，奈何在“供給側(cè)改革”邏輯的持續(xù)演繹中，直接投資的風(fēng)險收益比并不算高。一直到2019年，銅鋁等金屬價格自高點連續(xù)回調(diào)超過一年之后，市場對周期行業(yè)的熱情褪卻，紫金礦業(yè)才正式進(jìn)入鄧曉峰的“擊球點”。

大部分人都意識到了，新能源行業(yè)的快速發(fā)展，不可避免將帶動作為關(guān)鍵材料的銅金屬需求增長，但在彼時，新能源在銅下游需求中的占比尚且不高，對整體需求的帶動效果有限。尤其是在國內(nèi)經(jīng)濟增速下臺階的宏觀環(huán)境中，周期股的投資邏輯并不“性感”，2016年的周期股行情更像是股災(zāi)之后資金驅(qū)動下的一次“回光返照”。

所以自2017年白馬股行情開啟，周期股繼續(xù)被邊緣化，連同許多被邊緣化的周期研究員一樣，消失在了機構(gòu)的常規(guī)配置與跟蹤視線中。而這種“容量釋放”，實則為鄧曉峰低價建倉帶來了機會。

在鄧曉峰看來，“大眾認(rèn)知和現(xiàn)實的差距，會帶來重大的投資機會”。機構(gòu)周期股投研能力持續(xù)退化的背景下，大部分投資人都忽略了銅礦供給的剛性。

鄧曉峰則敏銳的察覺到，銅和鋁這類工業(yè)金屬由于開發(fā)較早，行業(yè)的開采品味已經(jīng)開始逐步下降，要保證質(zhì)量和產(chǎn)量，必須加大資本開支，但實際上2015年之后全球礦山投資的資本支出反而是在下降的，所以在未來5到7年里供給將無法跟上需求的步伐。

而在2019年的時間節(jié)點，紫金礦業(yè)的海外擴張也進(jìn)入了收獲期。作為一家從貧瘠礦山上成長起來的技術(shù)流玩家，紫金礦業(yè)在勘探和開采上擁有相比于其他礦企更強的技術(shù)和成本優(yōu)勢，因此早早開啟了全球擴張的步伐，到了上市10年之后的2019年，公司的資產(chǎn)質(zhì)量早已發(fā)生了翻天覆地的變化。

業(yè)績即將爆發(fā)的紫金礦業(yè)也吸引了周蔚文和董承非的注意，幾乎在鄧曉峰大舉買入的同一時間，紫金礦業(yè)進(jìn)入了周蔚文和董承非的前十大持倉。

只是在幾人買入初期，一眾周期股包括紫金礦業(yè)在內(nèi)都被鋒芒畢露的白馬成長股所掩蓋，直到2020年中，才真正開始綻放出屬于自己的光芒。

周期股嶄露頭角

2020年6月，當(dāng)市場還沉浸在大盤成長風(fēng)格的牛市狂歡之時，時任開源證券首席策略分析師的牟一凌卻從市場風(fēng)格輪動的角度，率先提出了“應(yīng)該提前布局順周期板塊”的觀點，開啟了其對周期股長期“搖旗吶喊”的歷程。

現(xiàn)在回過頭看，牟一凌對時間節(jié)點的把握不可謂不精準(zhǔn)。

2020年上半年正是宏觀環(huán)境波云詭譎之時，新冠疫情、碳中和碳達(dá)峰、俄烏戰(zhàn)爭等多重重大事件此起彼伏，造成了大量的結(jié)構(gòu)性“供需失衡”，大宗商品價格暴漲，于是，一眾周期股開始嶄露頭角。

不過，彼時牟一凌對周期股的認(rèn)知，尚未擺脫傳統(tǒng)的周期股分析框架。雖然也有一些其他論據(jù)作為支撐，比如成長股與價值股相對估值的差距達(dá)到了歷史最高位，但核心看的還是需求，在當(dāng)年7月接受遠(yuǎn)川采訪時，牟一凌曾經(jīng)判斷，“對于周期股的上漲，真正的邏輯只能是經(jīng)濟的復(fù)蘇”，而“最佳彈性區(qū)間是在未來的兩到三個季度[1]”。

而隨著行情的持續(xù)演繹，牟一凌對對周期股的理解也在不斷成長。

2021年，限電限產(chǎn)、能耗雙控為周期股行情加了一把火，牟一凌適時發(fā)表了一篇《能源革命往事：馬與鯨魚油》。在這篇報告中，他不再局限于短期的市場風(fēng)格，而是借由19～20世紀(jì)的故事直接點明了市場對周期股的認(rèn)知誤差——過往的“順周期”思路只聚焦于經(jīng)濟低位復(fù)蘇階段，但現(xiàn)在在新能源浪潮中，周期股已經(jīng)有了長線敘事，也就是在供給受限下資源型企業(yè)的長期毛利率提升。

并重點推薦了周期股的兩個方向，（1）傳統(tǒng)行業(yè)在供給端邏輯強化下，需求預(yù)期改善帶來的價值修復(fù)：鋼鐵、煤炭、化纖；（2）需求與能源轉(zhuǎn)型趨勢下從價值走向成長的行業(yè)：銅、鋁和純堿[2]。

而在這一輪持續(xù)時長接近兩年的上漲行情中，基金經(jīng)理們的操作開始分化。

做多者，如鄧曉峰持續(xù)加倉紫金礦業(yè)，公開信息展示的其最高持股數(shù)量一度達(dá)到9.4億股，市值最高超過百億。

華商基金周海棟從2020年6月市場風(fēng)格開始切換之時，便開始向有色金屬行業(yè)調(diào)倉，布局了包括紫金礦業(yè)在內(nèi)的多支礦企，在管產(chǎn)品業(yè)績?nèi)骈_花。

萬家基金黃海從2021年下半年開始逐步將持倉向煤炭行業(yè)切換，一掃之前因重倉房地產(chǎn)導(dǎo)致的產(chǎn)品凈值頹勢，并直接成為了2022年的公募冠軍。

但2019年與鄧曉峰同行的兩人，卻抽身離去。

周蔚文曾經(jīng)表示，“估值既是買入的準(zhǔn)繩，也是賣出的依據(jù)”，在2021年上半年的高點，他果斷清倉式賣出了紫金礦業(yè)，雖然持股周期不長，但卻收獲不菲。

董承非在2021年末奔私，其在興全期間管理的兩只基金中的紫金礦業(yè)持倉，被繼任者很快清倉。

供給、供給還是供給

2020年上半年，A股周期股第四輪行情瀕臨尾聲，大洋彼岸的巴菲特卻開始大手筆加倉兩只石油股——雪佛龍和西方石油，與一種重倉周期股的基金經(jīng)理遙相呼應(yīng)。此后無論是A股市場整體還是周期股，都陷入了顛簸之中，黃海與周海棟卻保持了對周期股的重倉，而周期股也沒辜負(fù)他們的信任。

2023年下半年，因為國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，A股轉(zhuǎn)漲為跌，市場隨后愈發(fā)悲觀，但周期股卻逆勢上揚，開始了第五輪行情，包括紫金礦業(yè)在內(nèi)的一眾資源股在2024年創(chuàng)出新高，堅守周期股的人都賺的盆滿缽滿，即使是后來者如東方紅張鋒在2023年下半年才開始買入紫金礦業(yè)，卻依然在這一輪上漲中收獲盈利。

2024年上半年，周期股仍然高歌猛進(jìn)之時，萬家基金葉勇再次提出了與大眾認(rèn)知不一樣的邏輯——現(xiàn)在仍然處于大宗商品周期的早中期位置。

在葉勇看來，全球經(jīng)濟繁榮所帶來的商品需求變化，只能決定短期價格的波動，而從來都不是大宗商品牛市的必要條件，真正決定大宗商品趨勢的是長期供給。

在普遍認(rèn)知中，科技革命會促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，從而推升需求繁榮，但被很多人忽略的是，技術(shù)的發(fā)展往往也會提升商品的生產(chǎn)效率，而更大的推動供給端產(chǎn)能的爆發(fā)，從而使得大宗商品進(jìn)入平衡期。反而是科技革命紅利的尾聲，往往意味著技術(shù)對于大宗商品供給能力的提升趨于見頂。

而現(xiàn)在恰恰處于信息技術(shù)革命的尾聲。從歷史上看，一輪完整的商品產(chǎn)能周期一般為25-30年，其中，上行周期持續(xù)8-10年，下行周期則延續(xù)15-20年。

以2020年下半年為起點，大宗商品價格已然進(jìn)入上行大周期，目前仍然處于早中期階段。而2024-2025年，在西方國家制造業(yè)回流和新興發(fā)展中國家固定資產(chǎn)投資增加、以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟見底之后需求提升的共振之下，大宗商品有望展開一輪新的主升浪行情[3]。

可見，從新產(chǎn)業(yè)爆發(fā)之下可跟蹤的剛性供給缺口，到如今走向歷史變革期的宏大敘事，周期的敘事在上漲中不斷升級。

但作為紫金礦業(yè)上的大贏家，鄧曉峰卻選擇了瀟灑轉(zhuǎn)身，從2023年開始持續(xù)減倉紫金礦業(yè)。雖然期間也曾將部分倉位挪向同屬周期股的中國鋁業(yè)和云鋁股份，但在24年三季度還是悄然退出了后兩家公司的前十大股東。

參考資料：

[1] 遠(yuǎn)川深訪|開源證券牟一凌：牛市下半場，市場主線已經(jīng)浮現(xiàn),遠(yuǎn)川投資評論

[2] 能源轉(zhuǎn)型下的隱藏劇情 | 開源策略,一凌策略研究

[3] 萬家戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)混合型證券投資基金2024年中期報告

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤