作為中國(guó)最大的保健品上市公司，湯臣倍健（300146.SZ）正經(jīng)歷上市以來(lái)最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2024年前三季度，公司營(yíng)收57.34億元，同比下滑26.33%；歸母凈利潤(rùn)8.69億元，幾近腰斬，同比大跌54.31%。

繼業(yè)績(jī)“腰斬”之后，又被全球知名指數(shù)公司MSCI從中國(guó)指數(shù)中剔除。這一調(diào)整將迫使大量指數(shù)基金和跟蹤MSCI中國(guó)指數(shù)的投資者拋售其股票，進(jìn)一步加大股價(jià)的下行壓力。截至11月26日收盤，湯臣倍健股價(jià)報(bào)12.35元/股，年內(nèi)累計(jì)下跌23.31%，市值降至210億元。

被剔除的主要原因包括盈利能力減弱、股價(jià)表現(xiàn)不佳及流動(dòng)性不足等。過(guò)去十余年，湯臣倍健從2010年的3.46億元營(yíng)收一路攀升至2023年的94.07億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）高達(dá)28.92%。然而，如今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)表明，這一增長(zhǎng)神話或?qū)⒃?024年終結(jié)。第三季度，公司歸母凈虧損2241.65萬(wàn)元，與去年同期3.56億元的凈利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比。這是上市以來(lái)首次出現(xiàn)季度虧損，令市場(chǎng)信心遭受重創(chuàng)。

面對(duì)需求變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，曾經(jīng)高歌猛進(jìn)的湯臣倍健站在了轉(zhuǎn)型的十字路口。

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品牌老化與渠道困局

曾經(jīng)的明星產(chǎn)品如今光環(huán)不再。今年前三季度，主品牌“湯臣倍健”收入31.94億元，同比下滑29.20%，占總營(yíng)收比重卻依然超過(guò)六成。它不再是過(guò)去那個(gè)年均增長(zhǎng)率超12%的“扛把子”，反而成為拖累整體業(yè)績(jī)的沉重包袱。

而另一主力品牌“健力多”更是連續(xù)三年收入下滑，2024年前三季度收入下降29.90%。益生菌品牌“l(fā)ifespace”同樣未能幸免，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同比下滑29.55%，海外市場(chǎng)也同比下降11.66%。湯臣倍健的品牌矩陣，幾乎全線潰敗。

業(yè)內(nèi)人士指出，真正的問(wèn)題并非市場(chǎng)變化，而是品牌自身老化。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)維生素與膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)零售規(guī)模達(dá)2253億元，同比增長(zhǎng)11.6%。整個(gè)行業(yè)在增長(zhǎng)，唯獨(dú)湯臣倍健逆勢(shì)而行。顯然，產(chǎn)品創(chuàng)新乏力與品牌活力不足，才是其困境的根源。

渠道曾是湯臣倍健的核心優(yōu)勢(shì)，如今卻成為難以逆轉(zhuǎn)的短板。線下渠道收入31.09億元，同比下滑29.08%；線上渠道收入25.86億元，同比下降23.36%。在跨境電商、新媒體營(yíng)銷等新興力量的沖擊下，湯臣倍健的傳統(tǒng)渠道顯得遲鈍而無(wú)力。尤其在國(guó)際品牌和國(guó)內(nèi)新銳品牌的雙重?cái)D壓下，公司已經(jīng)喪失了對(duì)渠道的掌控力。

2024年的保健品市場(chǎng)正在經(jīng)歷劇變：國(guó)際巨頭大舉進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，大型藥企和食品企業(yè)跨界搶食，海外品牌借助跨境電商侵蝕本土市場(chǎng)。同時(shí)，新媒體、新渠道、新技術(shù)的應(yīng)用，讓新品類和新品牌快速崛起，分流了大量消費(fèi)者。今年1-8月，全國(guó)零售藥店維生素與膳食補(bǔ)充劑銷售額同比下滑20%，湯臣倍健自然難以獨(dú)善其身。

面對(duì)如此殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，湯臣倍健僅將業(yè)績(jī)下滑歸結(jié)于“消費(fèi)環(huán)境變化”顯然不夠。更嚴(yán)峻的問(wèn)題在于，如何打破品牌老化與渠道僵化的雙重桎梏？公司亟需加大研發(fā)投入，推出更具創(chuàng)新性和差異化的產(chǎn)品，才能重拾市場(chǎng)信心。否則，這個(gè)曾經(jīng)的保健品巨頭或?qū)⒃诩ち业氖袌?chǎng)洗牌中被邊緣化。

湯臣倍健正在經(jīng)歷自上市以來(lái)最艱難的時(shí)期。品牌老化、渠道失靈、競(jìng)爭(zhēng)加劇，所有問(wèn)題都指向一個(gè)事實(shí)：必須變革。但問(wèn)題在于，變革的時(shí)間窗口還能維持多久？留給湯臣倍健的時(shí)間，已經(jīng)不多了。

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重營(yíng)銷輕研發(fā)，“強(qiáng)科技”難持續(xù)

號(hào)稱要打造“強(qiáng)科技型企業(yè)”的湯臣倍健，實(shí)際上更像是一家“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型”公司。

2020年至2023年，公司在研發(fā)上的投入不過(guò)1.37億元、1.5億元、1.58億元和1.79億元，占營(yíng)收比例逐年下滑，僅為2.24%、2.02%、2.02%和1.91%。在這個(gè)以創(chuàng)新為王的時(shí)代，如此“吝嗇”的研發(fā)投入實(shí)在讓人難以相信其“科技企業(yè)”的定位。

如果說(shuō)研發(fā)投入顯得寒酸，那么銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)就顯得過(guò)于“闊綽”。自2014年起，湯臣倍健的銷售費(fèi)用一路飆升，從3.97億元攀升至2023年的38.59億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）高達(dá)28.75%。過(guò)去兩年，銷售費(fèi)用率更是一舉突破40%，這意味著每賺取一塊錢，公司就要花掉四毛在銷售推廣上。

更值得玩味的是，2023年公司僅廣告費(fèi)就高達(dá)11.13億元，幾乎與過(guò)去十年的研發(fā)投入總額持平（累計(jì)僅為11.63億元）。而2024年前三季度，湯臣倍健銷售費(fèi)用高達(dá)24.27億元，其中僅上半年就投入18.22億元，其中廣告費(fèi)用達(dá)5.22億元，與去年同期的5.28億元幾乎持平。這種投入結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配，讓人不禁質(zhì)疑：湯臣倍健究竟是在賣科技，還是在賣廣告？

表面看，這樣的營(yíng)銷策略曾帶來(lái)可觀的增長(zhǎng)，但如今，后遺癥已顯現(xiàn)。2024年業(yè)績(jī)腰斬、品牌老化的困境或許正源于產(chǎn)品力的匱乏。過(guò)于依賴廣告而非產(chǎn)品創(chuàng)新，導(dǎo)致品牌形象失去新鮮感，而消費(fèi)者的忠誠(chéng)度也隨之下滑。更令人諷刺的是，在整個(gè)保健品行業(yè)積極追求技術(shù)創(chuàng)新之際，湯臣倍健卻選擇了用堆砌廣告來(lái)掩蓋技術(shù)短板。

一家真正的科技型企業(yè)，靠的是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，而非廣告轟炸。湯臣倍健如果繼續(xù)在“表面風(fēng)光”上浪費(fèi)資源，而不在產(chǎn)品創(chuàng)新上下功夫，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步削弱。與其繼續(xù)沉迷于營(yíng)銷狂歡，不如重新審視自己的定位。畢竟，再華麗的包裝，也掩蓋不了產(chǎn)品力的不足。而眼下，這種“科技偽裝”已難以為繼。

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股權(quán)激勵(lì)引發(fā)爭(zhēng)議，投資者信心下滑

當(dāng)一家業(yè)績(jī)連續(xù)下滑、股價(jià)低迷的企業(yè)推出“送錢式”限制性股票激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，投資者的憤怒并不難理解。2024年，湯臣倍健授予包括高管在內(nèi)的36名激勵(lì)對(duì)象1490萬(wàn)股限制性股票，價(jià)格僅為7.7元/股，大幅低于市場(chǎng)價(jià)。這一計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)更是“寬松”得令人咋舌：2024年至2026年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為3.61%、5.6%和4.55%。如此低的門檻，與過(guò)往動(dòng)輒兩位數(shù)的增長(zhǎng)率相比，幾乎等同于“送錢”。

有中小投資者代表曾發(fā)《股東質(zhì)詢函》，要求公司解釋最低授予價(jià)格的合理性，并質(zhì)疑是否存在利益輸送。確實(shí)，過(guò)去幾年，湯臣倍健的業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m然有所放緩，但仍保持在較高水平。2018年至2023年，其營(yíng)業(yè)收入增速分別為39.86%、20.94%、15.83%、21.93%、5.79%和19.66%。與之相比，新激勵(lì)計(jì)劃的營(yíng)收目標(biāo)簡(jiǎn)直“不費(fèi)吹灰之力”。這種低門檻的激勵(lì)計(jì)劃，不禁讓人懷疑湯臣倍健究竟是在“激勵(lì)業(yè)績(jī)”還是“獎(jiǎng)勵(lì)管理層”。

更令投資者不滿的是，在湯臣倍健業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平、股價(jià)持續(xù)下跌的背景下，公司高管的薪酬卻大幅上漲。2023年年報(bào)顯示，17名董監(jiān)高共領(lǐng)取了3561.96萬(wàn)元稅前報(bào)酬，較2022年增長(zhǎng)86%，遠(yuǎn)超同期業(yè)績(jī)?cè)龇?。副董事長(zhǎng)梁水生的薪資從311萬(wàn)元增至500萬(wàn)元，總經(jīng)理林志成的薪酬更是從300萬(wàn)元飆升至700萬(wàn)元，而董事湯暉的薪資則從299萬(wàn)暴增至825.5萬(wàn)元。相比之下，董事長(zhǎng)梁允超的薪資幾乎未變，因?yàn)樗蕾囉诟哳~分紅，而非薪資。顯然，這一系列高管漲薪舉措與公司“降本增效”的口號(hào)背道而馳，令市場(chǎng)頗感不安。

股價(jià)表現(xiàn)的持續(xù)低迷進(jìn)一步加劇了投資者的擔(dān)憂。從2021年5月的高點(diǎn)34元/股，到如今的12元/股左右，湯臣倍健的市值已蒸發(fā)近三分之二。機(jī)構(gòu)投資者顯然也對(duì)公司未來(lái)不再抱有信心。截至2024年9月30日，湯臣倍健前十大機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量較二季度減少3795萬(wàn)股，持股比例下降了2.22個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司還被剔除出MSCI指數(shù)，這對(duì)其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)無(wú)疑是又一重?fù)簟?/p>

湯臣倍健目前面臨的不僅是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的外部挑戰(zhàn)，更是內(nèi)部治理失衡的風(fēng)險(xiǎn)。管理層的激勵(lì)計(jì)劃如果繼續(xù)與公司實(shí)際業(yè)績(jī)脫節(jié)，只會(huì)進(jìn)一步損害投資者信心。激勵(lì)計(jì)劃的初衷本應(yīng)是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，但當(dāng)激勵(lì)淪為利益輸送，企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)疑將受到嚴(yán)重?fù)p害。

在如今的市場(chǎng)環(huán)境下，湯臣倍健想要扭轉(zhuǎn)局面，必須采取更透明、負(fù)責(zé)任的管理方式，真正把企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展放在首位。業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)低迷、機(jī)構(gòu)撤離，種種信號(hào)已表明市場(chǎng)正在失去耐心。對(duì)于湯臣倍健而言，重塑投資者信任的時(shí)間，已所剩無(wú)幾。