九月末，一場閃電牛的到來并沒有如愿成為主動權(quán)益進(jìn)攻的號角，反而為ETF的擴張做了嫁衣。

整個10月份期間，ETF份額在年內(nèi)增長了4267.22億份的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加了1109.34億份，而主動權(quán)益延續(xù)了此前連續(xù)18個月遭遇凈贖回的頹勢，下降94.42億份，截然不同的份額分化讓主動權(quán)益頗有一種“ETF大軍壓境”的無力感。

主動權(quán)益式微的背后，本質(zhì)上是過去三年期間，大批量主動權(quán)益型基金經(jīng)理無法跑出超額下投資者的必然選擇。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在大部分季度區(qū)間中，股票型基金指數(shù)、偏股混合基金指數(shù)、靈活配置混合基金指數(shù)未能跑贏滬深300指數(shù)。

尤其是在9月份行情的影響下，滬深300指數(shù)依然憑借著16.07%的季度漲幅領(lǐng)先于其余三者。這也讓主動權(quán)益型基金“牛市跑不贏指數(shù)，熊市跌的不少”的印象不斷深入人心，并成為了ETF投資進(jìn)一步爆發(fā)的導(dǎo)火索。

圖片來源：天相投顧

正是因為稀缺，可持續(xù)的阿爾法才顯得愈發(fā)珍貴和耀眼。作為主動權(quán)益投資經(jīng)理，中泰資管的徐志敏不僅在過去3年中均跑贏了滬深300，還在過去10年間每一年都相對滬深300跑出了超額收益。

針對當(dāng)下主動權(quán)益的低迷，他認(rèn)為過去3年的負(fù)超額僅僅只是2017-2020年巨大超額的均值回歸。而站在當(dāng)下這個時間來看，主動權(quán)益無疑已經(jīng)來到了左側(cè)底部區(qū)間，身處其中的投資者不妨多一點點耐心，少一些悲觀。

能夠在巨大的市場波動里持續(xù)跑出超額，徐志敏的投資框架以及組合管理方式無疑值得人們借鑒，而其中最核心的一個詞就是：放棄平庸。

回歸商業(yè)的本質(zhì)

二級市場的參與者們往往喜歡根據(jù)市場預(yù)期來指導(dǎo)自身的投資行為，尤其是在財報季期間，超預(yù)期和低于預(yù)期的數(shù)字是許多人做出投資決策的關(guān)鍵依據(jù)。

但在股票投資的世界里，這種以季度為單位的決策頻率，常常會使人們陷入激烈的短期博弈中，而無法聚焦到事物的長期發(fā)展上。

比如今年08月29日，英偉達(dá)發(fā)布了自己Q2的業(yè)績：營收達(dá)到了300億美元，同比增長122%，并對于第三財季給出了325億美元的營收預(yù)期。而該預(yù)期指引雖然符合賣方預(yù)期($30-32bn)，卻低于買方預(yù)期 ($33-35bn)，這讓英偉達(dá)的股價在盤后跌幅一度超過8%。但重視中長期邏輯的投資者，卻能夠見證英偉達(dá)如今股價的再創(chuàng)新高。

對于季度業(yè)績預(yù)期的關(guān)注，意味著投資者需要將更多的外部短期影響因素納入進(jìn)自身的框架之中，然后不斷地進(jìn)行“決策——驗證——修正——做出預(yù)期——再次進(jìn)行決策”的循環(huán)。頻繁地根據(jù)短期變量做交易的過程中，任何一個環(huán)節(jié)的錯誤都會最終降低整體組合的勝率。

對于徐志敏來說，這是一個難以長期產(chǎn)生復(fù)利的方法。在多年的市場經(jīng)驗與反思迭代里，他不斷地做減法，去掉不正確的與不可復(fù)用的，最終將自己的股票選擇凝練成一句話：回到商業(yè)的本質(zhì)，即公司能否為客戶創(chuàng)造難以替代的價值。

譬如徐志敏曾經(jīng)投資過并收獲頗豐的某服裝輔料公司，它的核心價值便是能夠在滿足品質(zhì)要求的條件下快速響應(yīng)下游各大服裝品牌客戶的需求。

服裝生意SKU大但可預(yù)見性差，品牌廠商難以提前知道今年的熱銷款。所以最好的應(yīng)對方式就是快速響應(yīng)：先都擺上貨架，哪個賣得好就快速追單。一旦遇到羽絨服這種季節(jié)性很強的功能服飾，供應(yīng)鏈上各個環(huán)節(jié)的跟進(jìn)速度就是關(guān)鍵。對于該輔料公司而言，快速響應(yīng)客戶需求的能力所帶來的競爭優(yōu)勢幾乎是不可逆的，因為核心對標(biāo)公司很難實現(xiàn)這種響應(yīng)度。

“只要你做好了，就是可以成為供應(yīng)鏈中很重要的一部分，你的優(yōu)勢也會不斷地擴大到全球各種服裝品牌里，”徐志敏說道，“同時它的股東回報也非常可觀，80%的盈利都分給了股東，讓我們掙了很多錢?！?/p>

當(dāng)然，對于任何一筆投資而言，困境往往是檢驗自身投資框架是否完備的重要時刻。

徐志敏曾經(jīng)重倉買入過一只港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，股價一度陷入了腰斬。彼時公司身處的市場環(huán)境也是風(fēng)聲鶴唳：政策端遭遇反壟斷強化；業(yè)務(wù)上被停發(fā)游戲版號的同時戴上了“精神鴉片”的帽子；資本市場上更是由于兩地上市而持續(xù)受到中美脫鉤的影響。

嚴(yán)峻的外部環(huán)境疊加非核心業(yè)務(wù)關(guān)停與裁員、營收增長停滯等內(nèi)部矛盾，短短一年多的時間里，公司的股價就已經(jīng)膝蓋斬。面對重倉股的大幅下跌，對于商業(yè)模式的聚焦成為了徐志敏摒棄市場噪音并逆向加倉的重要力量。

“一個最樸素的想法是，用戶具有最大的主權(quán)，也就是不論面臨什么樣的危機，它的商業(yè)模式對于用戶來說還有沒有價值?！毙熘久舾嬖V遠(yuǎn)川，“在我們看來，它雖然受到了很多外部因素的沖擊，但并沒有影響它的社交價值，同時社交粘性也依然穩(wěn)固，這是其他公司無法替代的價值?！?/p>

在反復(fù)的評估之下，徐志敏認(rèn)定企業(yè)的核心價值并沒有發(fā)生根本性的變化，那么股價的下跌就不能成為止損的理由，反而應(yīng)當(dāng)是一個更好的買入時機?；谶@樣的認(rèn)知，徐志敏在公司股價處于底部區(qū)間的時候進(jìn)一步加倉，最終獲得了豐厚的回報。

對于所有基金經(jīng)理來說，重倉股出現(xiàn)浮虧都是一個概率問題。如何面對短期的壓力，能呈現(xiàn)出每一個人投資框架的底色。而在徐志敏這里，事前對公司品質(zhì)的嚴(yán)格把控，是回應(yīng)這種短期波動的解題思路。這也是放棄平庸的另一種表達(dá)：聚焦卓越。

由此引發(fā)出的另一個問題便是：能夠為客戶創(chuàng)造價值的企業(yè)不在少數(shù)，但真正能夠進(jìn)入徐志敏重倉股的公司卻寥寥無幾。那么對他來說，究竟什么樣的企業(yè)才能夠脫穎而出，成為他“不平庸組合”中的一員？

放棄平庸的機會

與許多唯結(jié)果論的人不同，徐志敏對“過程”也有很多自己的復(fù)盤與思考。這就意味著，有不少即便是賺錢的案例，也會在他的減法里。

2019年，剛剛踏足港股市場的徐志敏以安全邊際作為重要的考量因素，買入了一只港股券商股。在他看來，該公司當(dāng)時的絕對估值也就是0.3-0.4PB的水平，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，它是一個極度便宜的資產(chǎn)。

與此同時它還擁有財富管理的第二增長曲線——適逢資管新規(guī)打破了業(yè)內(nèi)多年來的剛性兌付傳統(tǒng)，包括券商資管在內(nèi)的基金行業(yè)將成為凈值化時代居民財富搬家的受益者。所以即便它有一些股權(quán)質(zhì)押的問題，極高的安全邊際也能讓徐志敏能夠安心買入，最終也獲得了正收益。

“但如果你讓我現(xiàn)在去復(fù)盤這筆投資，我會直接選擇那家港股互聯(lián)網(wǎng)公司，而不是這家券商公司?！毙熘久糁毖裕耙环矫娼?jīng)過五年多的沉淀，我對于港股市場的認(rèn)知度在不斷提升，不再如最初一般拘謹(jǐn)；另一方面則是我對于公司的品質(zhì)要求開始不斷嚴(yán)苛，兩者相比之下，公司壁壘更高、品質(zhì)更好的互聯(lián)網(wǎng)公司必然是更優(yōu)選。”

徐志敏曾經(jīng)也投資過一家鋁加工企業(yè)。作為一個民營企業(yè)，它不管在成本控制上，還是經(jīng)營治理上都做的非常出色。但作為典型的制造行業(yè)，鋁加工行業(yè)不僅設(shè)備資產(chǎn)投入大，而且差異化空間極其有限，是一個幾乎完全成本競爭的生意，這種特征就決定了這類企業(yè)最終賺的還是些辛苦錢。

“我們在這個公司上也算是賺了點錢，但按照現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)，我們覺得這類企業(yè)不需要過多地去關(guān)注，也就是放棄這類平庸的機會，”徐志敏篤定地說道，“投資本身就具有一定的不確定性，放棄一些似是而非的標(biāo)的意味著品質(zhì)的提升，這對于組合來說又何嘗不是一種更好的保護(hù)呢？”

這種保護(hù)，一方面是讓徐志敏能夠免于在市場短期頻繁切換的熱點里失焦，另一方面則是能理性地在賠率更大、超額更多的地方下注，即便這些機會往往需要投資經(jīng)理有挑戰(zhàn)市場共識的勇氣和膽識。

以某油氣資產(chǎn)為例。2021年年初，雙碳的提出讓新能源貫穿于全年投資的同時，也給當(dāng)時的油氣資產(chǎn)增添了一份未知：在大多數(shù)投資者眼里，雙碳意味著未來油氣使用量的減少，那么油氣資產(chǎn)的價值也自然會降低。但徐志敏卻敏銳地捕捉到了這一背景下，油氣資產(chǎn)的投資機會。

在他看來，影響汽車石油消費的主要群體是存量汽車，而不是增量，因此碳中和所導(dǎo)致的電動車滲透率的提升至少在十年內(nèi)都不會是一個關(guān)鍵變量。另外對于油氣行業(yè)來說，乘用車在石油消費量中的占比僅僅是1/4，商用車、航油以及化工等其他不同行業(yè)對于油氣的需求是長期存在的。

但是從供給端來看，碳中和本質(zhì)上有效地約束了大型綜合油氣企業(yè)資本開支的欲望，等同于是展開了一場供給側(cè)改革。當(dāng)需求側(cè)的遠(yuǎn)期擔(dān)憂被過度貼現(xiàn)，供給側(cè)進(jìn)一步受到約束時，徐志敏站在了市場共識的對立面，在相關(guān)油氣資產(chǎn)上持續(xù)在左側(cè)下重注，并在耐心中等到了傳統(tǒng)能源行情的爆發(fā)。

有意思的是，盡管徐志敏買入了油氣資產(chǎn)，但他卻并不依賴短期油價的走勢來指導(dǎo)投資?！拔覀儫o法去判斷當(dāng)下的油價會漲還是會跌?！毙熘久舾嬖V遠(yuǎn)川，“但我們認(rèn)為長期油價會均衡在60美金以上，相對于公司30美金不到的桶油成本來說，這必然會是一筆非常理想的投資?！?/p>

放棄掉一些平庸的機會，不斷聚焦于企業(yè)的核心價值并在反復(fù)的比較當(dāng)中篩選出最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)組合，這些共同構(gòu)成了徐志敏的投資取舍。

尾聲

事實上，徐志敏曾經(jīng)對自己歷史上的投資做過一個統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)投資勝率大概是50%左右，但他依然能夠在業(yè)績上每年都超過滬深300。

這背后是投資世界里很多人都輕視的規(guī)律：投資不需要每次都對，但錯的地方不能踩大坑。此外，這個復(fù)盤統(tǒng)計結(jié)果也暗示了部分未來投資改進(jìn)的線索：對組合中公司的品質(zhì)提出了更加嚴(yán)苛的要求，放棄一些平庸的機會。

不論是對于企業(yè)核心價值的判斷，還是站在市場共識的對立面，徐志敏都展現(xiàn)出了自己獨到的見解。這種認(rèn)知水平的提升也并非一蹴而就的，而是在市場的反復(fù)打磨和失敗過程當(dāng)中不斷加深。

徐志敏也曾投資過游戲、地產(chǎn)、造紙以及軟件等很多行業(yè)，成功者帶來了收益，遺憾者帶來了成長。他在過程中持續(xù)積累對不同行業(yè)商業(yè)模式的感悟，并成為他投資框架不斷進(jìn)化迭代的養(yǎng)料。最終，看似抽象的經(jīng)驗與認(rèn)知又會以一個品質(zhì)不斷提升的組合具象化地呈現(xiàn)給投資者。

與此同時，此時此刻，也是卓越的中國企業(yè)們值得被更多人關(guān)注的時候。很多烈火烹油、鮮花著錦的時候，回頭看實則帶來了競爭格局的顯著惡化，損害了市場參與者的長期價值，大多數(shù)人也沒辦法在里面獲得財富的增長。而在一個“冷靜”下來的市場環(huán)境里，人們才能夠著眼長期，真正卓越的企業(yè)才能夠生存下來，并且創(chuàng)造更穩(wěn)定的股東回報。

就像徐志敏所說的那樣，“生命周期里最好不要有橫財”，聚焦極致的長期品質(zhì)，而不被平庸的短期分散注意力，是這個職業(yè)投資經(jīng)理最樸素的“守正出奇”。

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤