文 ｜ 清和智本社社長(zhǎng)

本次會(huì)議的主要亮點(diǎn)包括：

“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“適度寬松的貨幣政策”、“更加積極的財(cái)政政策”、“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”、“穩(wěn)住樓市股市”。

其中，“適度寬松的貨幣政策”是近14年來(lái)首度重提的，上一次實(shí)施這一級(jí)別的政策，還是在金融危機(jī)時(shí)期；“更加積極的財(cái)政政策”是21世紀(jì)首次，即便在金融危機(jī)時(shí)期，財(cái)政政策的表述也只是“積極”，而這次多了“更加”。

可見，這次會(huì)議政策寬松的表述是“前所未有”的，釋放了什么信號(hào)，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)有什么影響？

本文邏輯

一、是什么？

二、為什么？

三、怎么做？

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01

是什么？

如何理解“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”？

順周期、逆周期是宏觀政策中最基礎(chǔ)的概念。

所謂順周期，就是企業(yè)、家庭、銀行的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)濟(jì)周期同步操作，即跟著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)衰退而收縮。

通常，作為市場(chǎng)主體，企業(yè)、家庭、銀行是順周期的，很少企業(yè)會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)然，市場(chǎng)是自發(fā)秩序，一些聰明的人可能反其道而行之，“交響樂停止前撤離”、“在雨天借傘出行”。

不過，政府似乎是特殊的。大蕭條之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，政府（央行）應(yīng)該像企業(yè)一樣順周期操作，不干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。大蕭條早期，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持清算主義，采取緊縮措施，即順周期操作。弗里德曼認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策加速了資產(chǎn)價(jià)格崩潰，導(dǎo)致大蕭條蔓延。

老羅斯福上臺(tái)后實(shí)施新政策，擴(kuò)大財(cái)政支出，相當(dāng)于實(shí)施逆周期操作；老羅斯福任命馬里納·?？藸査篂槊缆?lián)儲(chǔ)主席，后者在美聯(lián)儲(chǔ)引入凱恩斯主義，實(shí)施“逆風(fēng)飛揚(yáng)”的政策。

所謂逆周期操作，就是政府和央行在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)/衰退時(shí)采取與經(jīng)濟(jì)周期相反的策略，即收縮/擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。

二戰(zhàn)后到70年代，歐美國(guó)家基本奉行凱恩斯主義政策，政府經(jīng)濟(jì)職能大規(guī)模擴(kuò)張，長(zhǎng)期實(shí)施逆周期政策。不過，在經(jīng)歷70年代滯脹危機(jī)后，里根/克林頓政府實(shí)施了相對(duì)自由的經(jīng)濟(jì)政策，放松了對(duì)航空、金融等領(lǐng)域的管制；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)政官員更追求財(cái)政平衡。

不過，2000年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)后，尤其是2008年金融危機(jī)后，逆周期操作已是各國(guó)政府和央行的標(biāo)配；同時(shí)，財(cái)政官員基本放棄了財(cái)政平衡思維。

在2008年金融危機(jī)期間，中國(guó)也實(shí)施了前所未有的逆周期調(diào)節(jié)，財(cái)政政策轉(zhuǎn)向“積極”，推出4萬(wàn)億救市方案，貨幣政策轉(zhuǎn)向“適度寬松”，降準(zhǔn)降息刺激經(jīng)濟(jì)。

如今，“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的力度可能更大，貨幣政策重提“適度寬松”，財(cái)政政策在積極的基礎(chǔ)上升級(jí)為“更加積極”。

如何理解“適度寬松的貨幣政策”、“更加積極的財(cái)政政策”？

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，中國(guó)沒有宏觀調(diào)控的概念。1985年巴山輪會(huì)議上，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓給與會(huì)者講宏觀政策，令人耳目一新，薛暮橋、馬洪、吳敬璉、郭樹清、樓繼偉以及當(dāng)時(shí)主管經(jīng)濟(jì)的官員參加了這次會(huì)議。

巴山輪會(huì)議之后，中國(guó)開始大規(guī)模引入宏觀政策體系，最開始中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的表述與國(guó)際上、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的通行表述是一致的。但后來(lái)一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出不采用“擴(kuò)張”、“緊縮”這兩個(gè)詞，分別用“積極/寬松”、“穩(wěn)健”取代。

中國(guó)財(cái)政政策的表述進(jìn)入21世紀(jì)后只有（更加）積極和穩(wěn)健，貨幣政策的表述在2008年之后只有穩(wěn)健和適度寬松，沒有再出現(xiàn)“從緊”。

這次會(huì)議的宏觀政策轉(zhuǎn)向：財(cái)政政策從積極晉升為“更加積極”，貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向“適度寬松”。需要注意的是，這一政策組合是迄今為止最高級(jí)別的表述。

如何理解其中的差異？

財(cái)政政策是好理解的，2009年開始一直是積極的，大部分時(shí)間是擴(kuò)張的，如今“更加積極”也就是擴(kuò)張力度更大。

不過，“穩(wěn)健”這詞不好理解，它不僅是一個(gè)行為，還有訴求，即穩(wěn)定、健康?！胺€(wěn)健”可能更接近宏觀政策中的“中性”表述。穩(wěn)健的貨幣政策，相當(dāng)于中性利率。所謂中性利率，就是利率保持中性狀態(tài)，不刺激、也不抑制經(jīng)濟(jì)。

但是，“穩(wěn)健”還是一個(gè)比較含糊的概念，不像擴(kuò)張、收縮可以明確量化，政策取向搖擺空間大。如2011-2024年前三季度，實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策，其中棚改時(shí)期貨幣擴(kuò)張力度大，但近兩年又呈現(xiàn)緊縮趨勢(shì)。

2020年全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后，歐美國(guó)家采取極速應(yīng)對(duì)策略，大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政和貨幣。但是，中國(guó)政策是比較“克制”的。同時(shí)，抑制房地產(chǎn)和城投債，土地出讓金收入下降，信貸投放受阻，政策呈現(xiàn)收縮與順周期特點(diǎn)。

下圖展現(xiàn)的是2014年-2024年上半年財(cái)政支出占GDP的比重。

這一指標(biāo)從2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，降幅7.6個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到期間經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，財(cái)政政策呈現(xiàn)順周期特點(diǎn)而非逆周期。如果以財(cái)政支出速度來(lái)衡量，今年上半年全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)2%，明顯低于實(shí)際GDP增速5%，財(cái)政政策的逆周期特點(diǎn)不明顯。

財(cái)政支出力度減弱，主要受財(cái)政收入疲軟和高債務(wù)約束。

近些年，中國(guó)調(diào)整了財(cái)政投資模式，嚴(yán)控地方債務(wù)，壓降地方投資，縣市級(jí)政府投資增速明顯下降；省級(jí)政府以化債為主，超過50%的新增融資用于償還舊債；投資主要依靠中央政府發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債投資。

下圖展現(xiàn)的是1年期國(guó)債與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系。

1年期國(guó)債收益率與短期七天回購(gòu)利率的走勢(shì)，在過去高度一致，但今年開始，二者出現(xiàn)明顯的偏離。今年1年期國(guó)債收益率持續(xù)快速下跌，當(dāng)前與去年年底相比跌幅在100基點(diǎn)左右，與短期七天回購(gòu)利率也存在35-40個(gè)基點(diǎn)左右的偏差。

可見，市場(chǎng)利率下降速度跑贏基準(zhǔn)利率，利率政策并未體現(xiàn)順周期特點(diǎn)。實(shí)際上，在“9.24”政策出臺(tái)之前，各個(gè)期限的國(guó)債收益率降幅均在80-100個(gè)基點(diǎn)，而不論是7天逆回購(gòu)利率還是中期借貸利率的降幅都只有10-20個(gè)基點(diǎn)。

02

為什么？

如今的政策取向正在扭轉(zhuǎn)順周期趨勢(shì)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，如果降息力度不足，政策利率下降速度跑輸市場(chǎng)利率，就容易抑制信貸投放與投資擴(kuò)張，導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降，進(jìn)而加速資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格下跌。市場(chǎng)價(jià)格下跌太快，扣除價(jià)格水平的實(shí)際利率反而上升。

下圖展現(xiàn)的是近年實(shí)際利率走勢(shì)。在央行緩慢的降息節(jié)奏下，CPI從去年開始快速下降，反推實(shí)際利率迅速上升，并維持在3%-4%的歷史性高位。

利率水平高還是低，政策順周期還是逆周期，不是看政策利率，而是看實(shí)際利率。

實(shí)際利率，反映的是市場(chǎng)真實(shí)的融資成本與實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。即便央行持續(xù)降息，只要實(shí)際利率維持高位，貸款、投資與流動(dòng)性定然下降。

近兩年，即便存量房貸利率下降，但由于實(shí)際利率保持高位，加上存量房貸與即時(shí)利率的利差，導(dǎo)致提前還貸增加，個(gè)人住房貸款余額下降。

下圖展現(xiàn)的是近十五年個(gè)人住房貸款余額的走勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度末，個(gè)人住房貸款余額為37.5萬(wàn)億元，同比下降2.3%，與兩年前相比下降1.4萬(wàn)億元。

值得注意的是，私人部門縮表將推動(dòng)銀行縮表，由于金融加速器效應(yīng)，銀行縮表將引發(fā)流動(dòng)性快速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

下圖展現(xiàn)的是近些年中國(guó)流動(dòng)性與90年代日本流動(dòng)性的走勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，今年9月份，廣義貨幣（M2）增速下降至6.8%，狹義貨幣（M1）下降7.4%。

最近，央行正式發(fā)出通知，調(diào)整了M1的統(tǒng)計(jì)口徑，修訂后的M1將加入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。這一調(diào)整將有利于改善M1同比增速的走勢(shì)，比如今年10月份M1同比增速將由原來(lái)的-6.1收窄至-2.3%。但需要注意的是，當(dāng)下企業(yè)資金活化程度不高的問題不會(huì)因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的改變而改變。

流動(dòng)性下降的直接后果是資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格下跌，價(jià)格快速下跌容易擊穿資產(chǎn)負(fù)債表。

實(shí)際上，“9·24”政策調(diào)整的宏觀邏輯是私人部門縮表-銀行縮表-流動(dòng)性下降-資產(chǎn)與商品價(jià)格下降-債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀脆弱性增加。其中最關(guān)鍵的是，銀行縮表加速流動(dòng)性下滑。

所以，這次央行的政策主要在遏制流動(dòng)性下滑。政策利率和基準(zhǔn)利率較大幅度下調(diào)，一定程度上彌合與市場(chǎng)利率之間的差距，降低市場(chǎng)利率。同時(shí)，央行還推動(dòng)存量房貸利率大幅度下調(diào)，取消了存量房貸利率一年一調(diào)的政策，這試圖遏止提前還貸與個(gè)人住房貸款余額進(jìn)一步下滑，進(jìn)而避免銀行被動(dòng)縮表。另外，新設(shè)立的兩項(xiàng)貨幣工具，直接為股市注入流動(dòng)性，極大地改善了市場(chǎng)預(yù)期，以及動(dòng)員社會(huì)資本進(jìn)入股市。

從股市表現(xiàn)來(lái)看，央行政策完成了提振市場(chǎng)流動(dòng)性與預(yù)期的任務(wù)。但是，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提振有效需求，其實(shí)還任重道遠(yuǎn)。

今年前三季度實(shí)際GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%，前三季度累計(jì)增長(zhǎng)4.8%；包含價(jià)格的名義GDP同比分別只有4.0%、4.0%和4.1%，前三季度名義GDP累計(jì)增長(zhǎng)4.02%。其直接原因是，價(jià)格下跌拖累了名義收入。

宏觀上的價(jià)格，微觀上的利潤(rùn)。當(dāng)價(jià)格下降時(shí)，名義收入自然下降。近年，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與民眾的微觀體感差距有點(diǎn)大。如果從收入指標(biāo)的角度來(lái)看，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的理解會(huì)更加深刻。

通常，稅收收入的統(tǒng)計(jì)可靠性更強(qiáng)。今年前三季度，政府稅收收入同比下降4.5%，其中增值稅下降5.1%，企業(yè)所得稅下降2.9%，個(gè)人所得稅下降3.9%。這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)分別反映政府、企業(yè)與個(gè)人收入的下降。

企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)可以印證稅收數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，今年前10個(gè)月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降4.3%；前6個(gè)月，上市公司的利潤(rùn)總和同比下降2.4%。

如果按照收入法核算，GDP可能會(huì)更加貼近民眾的微觀感受。通常，GDP與收入指標(biāo)的走勢(shì)應(yīng)該是一致的，至少不會(huì)偏差太遠(yuǎn)。

不過，近些年，中國(guó)GDP與稅收收入的偏離度明顯擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，2011年-2018年上半年，GDP與稅收收入的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個(gè)百分點(diǎn)，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴(kuò)大到11.47個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，二者偏離度也達(dá)到9.3個(gè)百分點(diǎn)。

GDP不可能與稅收收入長(zhǎng)期偏離，預(yù)計(jì)未來(lái)GDP增速將向稅收收入增速回歸。

收入不好美化，價(jià)格不會(huì)騙人。除了收入數(shù)據(jù)外，另外一個(gè)可靠的指標(biāo)就是價(jià)格。價(jià)格是所有交易者共同參與的結(jié)果，不是某個(gè)人、某個(gè)機(jī)構(gòu)說(shuō)了算。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一直將通脹率作為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度與周期的判斷指標(biāo)，歐美日央行將其設(shè)定為貨幣政策的目標(biāo)之一或唯一目標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，今年11月，CPI同比上漲0.2%，連續(xù)22個(gè)月沒有超過1%；PPI下跌2.5%，連續(xù)26個(gè)月下跌。

通脹與GDP指標(biāo)走勢(shì)往往是一致的，高通脹、高增長(zhǎng)，低通脹、低增長(zhǎng)。當(dāng)然也可能出現(xiàn)滯脹的情況，即高通脹、低增長(zhǎng)，這種情況一般是貨幣超發(fā)引發(fā)通脹或貨幣信用體系崩潰的結(jié)果。在全球化進(jìn)程中，美國(guó)也出現(xiàn)過相對(duì)低通脹增長(zhǎng)的情況，即80年代以來(lái)的大緩和時(shí)代。這是全球化資源配置的結(jié)果，新興國(guó)家為美國(guó)提供廉價(jià)商品壓低了其通脹水平。但是，在一國(guó)范圍內(nèi)，似乎不存在低通脹、高增長(zhǎng)的長(zhǎng)期現(xiàn)象。

另外，與通脹類似，利率與GDP指標(biāo)走勢(shì)也高度一致。強(qiáng)勁的融資需求推動(dòng)利率上升，進(jìn)而促進(jìn)GDP增長(zhǎng)。所以，利率尤其是國(guó)債收益率，很好地反映經(jīng)濟(jì)景氣程度。盡管中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的交易對(duì)象大部分是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，但其價(jià)格依然受經(jīng)濟(jì)規(guī)律支配。今年以來(lái)，各個(gè)期限的國(guó)債收益率快速下降，其中10年期國(guó)債收益率已跌破2%，預(yù)計(jì)明年還將進(jìn)一步下降。

可見，GDP不可能與通脹率、利率偏離太遠(yuǎn)，終歸向價(jià)格曲線回歸。

03

怎么做？

2025年將出臺(tái)哪些刺激政策？

貨幣政策“適度寬松”，意味著加大力度降息，跟我之前的預(yù)判一致：先慢后快，明年將加速降息。預(yù)計(jì)，7天逆回購(gòu)利率降息幅度達(dá)40個(gè)基點(diǎn)，LPR下降幅度超過60個(gè)基點(diǎn)；結(jié)構(gòu)性貨幣工具進(jìn)一步擴(kuò)大，以支持股市融資、刺激消費(fèi)政策、房地產(chǎn)收儲(chǔ)政策；同時(shí)，還將進(jìn)一步降準(zhǔn)。

值得關(guān)注的是兩項(xiàng)貨幣政策：一是新設(shè)兩項(xiàng)支持股市融資的貨幣工具規(guī)?？赡軘U(kuò)大；二是央行將直接購(gòu)債、逐步加大購(gòu)置的力度，國(guó)債收益率還將進(jìn)一步下降。

財(cái)政政策“更加積極”，赤字率將突破3%的限制，可能達(dá)到4%及以上。如今，美日放棄了這個(gè)戒律，歐盟國(guó)家受《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》約束還在堅(jiān)守。中央可能多發(fā)行2萬(wàn)億元特別國(guó)債，地方發(fā)行4.5萬(wàn)億元專項(xiàng)債。

其中，地方化債是財(cái)政支出的主要構(gòu)成。智本社數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，截至12月6日，地方政府當(dāng)年度借新還舊總額4.47萬(wàn)億，占2024地方債已發(fā)行量的比例、占新增債務(wù)的比例分別達(dá)到48.9%、96%，預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在年底將突破50%、100%。在10萬(wàn)億化債周期中，預(yù)計(jì)地方政府一半左右的新增融資都將用于化債。

除了化債，投資仍然是財(cái)政主要支出項(xiàng)。與過去不同的是，如今投資主要依賴于中央發(fā)行特別國(guó)債來(lái)投資。預(yù)計(jì)，中央可能發(fā)行超過2萬(wàn)億元特別國(guó)債，其中1萬(wàn)億元補(bǔ)充銀行資本金、1萬(wàn)億元投資新產(chǎn)業(yè)。在外部卡脖子的壓力下，財(cái)政支持新制造、新技術(shù)投資將是長(zhǎng)期安全戰(zhàn)略。

這次會(huì)議提出“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，預(yù)計(jì)加關(guān)稅的背景下，財(cái)政對(duì)消費(fèi)的支出將有所增加，但力度無(wú)法跟投資相提并論。

“適度寬松貨幣政策”與“更加積極財(cái)政政策”組合下，明年經(jīng)濟(jì)怎么走？

特朗普上臺(tái)之后的全面關(guān)稅計(jì)劃是首要考慮的外部沖擊。在關(guān)稅沖擊下，政府將實(shí)施更大規(guī)模的刺激計(jì)劃，這也是這輪政策寬松的外因解釋。

今年前三季度，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是1.1個(gè)百分點(diǎn)，如果關(guān)稅沖擊將這一貢獻(xiàn)歸零，那么GDP增速將丟失1個(gè)百分點(diǎn)左右。如果要避免經(jīng)濟(jì)增速下滑，政策則需要在消費(fèi)和投資上加大力度，以彌補(bǔ)這一個(gè)百分點(diǎn)的損失。這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，明年財(cái)政政策將向消費(fèi)領(lǐng)域傾斜的原因所在。

所以，當(dāng)前政策取向很明確：穩(wěn)股市、穩(wěn)樓市、穩(wěn)地方債、穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)流動(dòng)性，加大財(cái)政支出與貨幣投放，以應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊的挑戰(zhàn)。GDP目標(biāo)應(yīng)該還會(huì)定在5%。具體看即將公布的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議通稿。

債務(wù)約束投資。當(dāng)前地方政府、家庭部門、開發(fā)商的負(fù)債率偏高，提振投資的難度很大。而且，在出口壓力和有效需求不足的情況下，投資的收益率持續(xù)下降，投資的效果越來(lái)越差。

政府想要提高投資率、提振投資的拉動(dòng)效果，最好的辦法就是經(jīng)濟(jì)體制改革，開放石油、電力、電信等國(guó)有壟斷領(lǐng)域，讓民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入投資；同時(shí)改革土地產(chǎn)權(quán)，允許土地產(chǎn)權(quán)或長(zhǎng)期使用權(quán)轉(zhuǎn)讓。

收入決定消費(fèi)。政府如果想要刺激消費(fèi)，最快的辦法就是向普通家庭無(wú)差異發(fā)放現(xiàn)金，一人一次性發(fā)放1000元先試試。由于普通家庭的邊際消費(fèi)傾向高，這筆現(xiàn)金將快速地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，有效地提高流動(dòng)性、市場(chǎng)預(yù)期與居民收入。

明年的政策對(duì)股市和樓市是利好的。股市的定位正在發(fā)生變化，承擔(dān)著激活流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的功能?！?·24”開始，政策一方面給股市注入流動(dòng)性，另一方面重視預(yù)期管理，更加關(guān)照股市的流動(dòng)性與信心。只是在基本面沒有改善的情況下，市場(chǎng)如何保持對(duì)政策刺激的新鮮感是一個(gè)挑戰(zhàn)。

在這輪行情中，A股最關(guān)鍵的指標(biāo)不是價(jià)格而是成交量。只要保持成交量，板塊不斷輪動(dòng)，就會(huì)有機(jī)會(huì)。這是機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者的好行情，但不是普通股民的好機(jī)會(huì)。

房地產(chǎn)的新目標(biāo)是“止跌回穩(wěn)”，明年將是進(jìn)入探底尋底時(shí)期，資本將逐步向北上廣深和核心大城市的核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)集中；隨著國(guó)債收益率和存款利率下降，一部分資金將分配到租售比相對(duì)較高的物業(yè)。明年開始，租售比將取代炒房成為房地產(chǎn)投資的新邏輯。但是，房地產(chǎn)，不再是好的投資品。

今年前三個(gè)季度，我一直在呼吁，要加大政策力度，要快速降息來(lái)壓低實(shí)際利率。

只有利率下降跑贏價(jià)格、跑贏預(yù)期、跑贏市場(chǎng)，才能遏止通縮、扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振市場(chǎng)。央行需要扮演拯救者的角色，為市場(chǎng)守住最后一道防線。

不過，我需要指出的是，未來(lái)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，降息、快速降息的主要作用是抑制風(fēng)險(xiǎn)，而不是刺激投資與增長(zhǎng)。明年降息速度將加快，利率將持續(xù)下降，直到缺乏彈性為止。

高杠桿決定利率走勢(shì)。一個(gè)過度借債的經(jīng)濟(jì)體無(wú)法承擔(dān)高利息，低利率也無(wú)法刺激正在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的市場(chǎng)主體進(jìn)一步擴(kuò)張負(fù)債。

另外，老齡化也決定著利率走勢(shì)，在此不再贅述。

更重要更有效的措施是財(cái)政政策和制度改革。

根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)理論，國(guó)家是一種對(duì)沖市場(chǎng)，政府需要在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)為國(guó)民儲(chǔ)蓄、積累信用，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)擴(kuò)大支出，保護(hù)家庭資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表，為國(guó)民對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

不管是應(yīng)對(duì)國(guó)際地緣政治還是關(guān)稅沖擊，向內(nèi)求解是關(guān)鍵，即提高普通家庭的收入。一個(gè)國(guó)民富裕的國(guó)家，不懼怕任何外部風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)計(jì)，特朗普上臺(tái)后，馬斯克將領(lǐng)導(dǎo)效率部門實(shí)施改革，砍行政政策、砍部門、砍項(xiàng)目、砍預(yù)算和裁員。如今，全球意識(shí)形態(tài)正在右轉(zhuǎn)，除了貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)、金融、技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，改革的競(jìng)爭(zhēng)也在加速。

其實(shí)，每個(gè)國(guó)家、每座城市，都需要一份“愚蠢支出榜單”。