在元禾原點(diǎn)2016年的一場(chǎng)投資決策會(huì)上，投資人樂(lè)金鑫問(wèn)了猶豫不決的與會(huì)者們一個(gè)問(wèn)題：“英偉達(dá)五個(gè)億貴不貴[1]？”這是樂(lè)金鑫開(kāi)始負(fù)責(zé)一支集成電路基金后投資的第一個(gè)項(xiàng)目，而這個(gè)讓他搬出英偉達(dá)來(lái)鎮(zhèn)場(chǎng)的對(duì)象，正是如今“映射流派”的頭號(hào)代表——寒武紀(jì)。

從那之后，“對(duì)標(biāo)英偉達(dá)”就成為了寒武紀(jì)身上烙印般的存在。宿命標(biāo)簽下同樣也承載著資本市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)的追逐。

九年時(shí)間里，寒武紀(jì)還在為成為中國(guó)版英偉達(dá)而努力，二級(jí)市場(chǎng)的投資者則早已讓寒武紀(jì)的股價(jià)先享受夢(mèng)想的愉悅——2023至2024年期間，寒武紀(jì)漲幅達(dá)到了1106.01%，而同期英偉達(dá)漲幅僅為819.58%。

巨大的漲幅背后，圍繞著寒武紀(jì)的爭(zhēng)議也從未停止過(guò)。數(shù)據(jù)顯示，同期年寒武紀(jì)和英偉達(dá)的營(yíng)收增速分別為64.60%和115.29%，增速差距幾近一倍，遑論前者的財(cái)報(bào)甚至尚未扭虧。

算多了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的二級(jí)市場(chǎng)投資者，以前都是靠分析商業(yè)模式來(lái)計(jì)算企業(yè)能夠賺多少錢(qián)，靠調(diào)研大股東來(lái)測(cè)算他們?cè)敢夥侄嗌馘X(qián)，結(jié)果卻在一眾高分紅、高股息的熱鬧里，殺出來(lái)了這只還在燒錢(qián)的獨(dú)角獸。

常規(guī)投資方法論無(wú)法歸因，坊間便流傳出了概率估值法的段子，大意是說(shuō)假如寒武紀(jì)有1%的可能性成為英偉達(dá)，那么他的市值就應(yīng)該是1%的英偉達(dá)。股價(jià)的上漲，可視同為概率的上修。說(shuō)笑間充滿了恐高者的不解與不屑，但這并不妨礙寒武紀(jì)成為A股所有市值超過(guò)2500億的上市公司里，唯二至今始終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的公司（另一個(gè)是百濟(jì)）。

那么，究竟是誰(shuí)在玩這一種很新的投資呢？

掘金者

投資一個(gè)還在燒錢(qián)的公司，在大多數(shù)時(shí)候，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主場(chǎng)。別說(shuō)未盈利，創(chuàng)投的節(jié)奏有時(shí)可以快到，公司成立前。

2016年年初，元禾原點(diǎn)投資人樂(lè)金鑫見(jiàn)了寒武紀(jì)創(chuàng)始人陳云霽等人。正是在這一次的交談中，技術(shù)出身的樂(lè)金鑫就對(duì)這家尚未成立，但估值已經(jīng)達(dá)到了5億人民幣的公司充滿了信心。陳云霽事后回憶道，樂(lè)金鑫認(rèn)為寒武紀(jì)只要1-2年就會(huì)成為AI領(lǐng)域的著名企業(yè)，他比自己還要樂(lè)觀。

2016年3月寒武紀(jì)正式成立，一個(gè)月后元禾原點(diǎn)打款，成了寒武紀(jì)的天使輪投資人[4]。

而樂(lè)金鑫能夠在短時(shí)間內(nèi)就作出投資寒武紀(jì)的判斷，不僅源于他對(duì)于人工智能未來(lái)發(fā)展的憧憬，同樣也是技術(shù)上的認(rèn)可。用他的話來(lái)說(shuō)，“陳云霽可以用老百姓可以聽(tīng)懂的語(yǔ)言把技術(shù)、階段性成果和發(fā)表的內(nèi)容一點(diǎn)點(diǎn)展示出來(lái)[4]”，這種對(duì)理論深入淺出的表達(dá)無(wú)疑要?dú)w功于陳氏兄弟多年來(lái)在AI芯片領(lǐng)域的沉淀。

早在2010的一次中科院計(jì)算所內(nèi)部匯報(bào)中，陳云霽和陳天石兄弟就提出了研發(fā)AI芯片的構(gòu)想。彼時(shí)人工智能還在上一個(gè)寒冬里等待一個(gè)重回舞臺(tái)中央的契機(jī)，英偉達(dá)也還只是一家賣游戲顯卡的公司，即便是在國(guó)際上都沒(méi)有類似的論文研究進(jìn)行發(fā)布，沒(méi)有人知道AI+芯片的場(chǎng)景會(huì)是什么。

但在不斷地探索中，陳氏兄弟在機(jī)器深度學(xué)習(xí)領(lǐng)域迎來(lái)了收獲的季節(jié)。他們所提出的“DianNao”、“PuDianNao”以及“ShiDianNao”等創(chuàng)新架構(gòu)開(kāi)始陸續(xù)在計(jì)算機(jī)體系結(jié)構(gòu)頂會(huì)獲獎(jiǎng)。尤其是DianNao和DaDianNao兩篇論文的他引很快就達(dá)到了數(shù)千次，其中英偉達(dá)是引用最多的機(jī)構(gòu)之一[5]。

2015年，陳氏兄弟的研發(fā)團(tuán)隊(duì)更是推出了全球首款“深度學(xué)習(xí)專用處理器原型芯片”，成為了人工智能領(lǐng)域的一大重要突破，而同期的英偉達(dá)才剛剛在戰(zhàn)略上開(kāi)始向人工智能革命轉(zhuǎn)型。

陳云霽（左）、陳天石兄弟參加論壇活動(dòng)，中國(guó)科學(xué)報(bào)

在深度學(xué)習(xí)處理器領(lǐng)域，陳氏兄弟無(wú)疑已經(jīng)走在了時(shí)代的前沿。此時(shí)對(duì)于元禾原點(diǎn)而言，唯一的問(wèn)題就是寒武紀(jì)需要多久才能將尚在實(shí)驗(yàn)室的AI芯片實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

華為的加持，成為了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，極大地縮短了這一進(jìn)程。

2017年9月，華為在慕尼黑發(fā)布了全球首款人工智能手機(jī)，而其中所搭載的芯片“麒麟970”則是將寒武紀(jì)的NPU技術(shù)進(jìn)行了集成，用以增強(qiáng)其在人工智能處理方面的能力。在華為引領(lǐng)的人工智能浪潮下，寒武紀(jì)的發(fā)展也步入了快車道。

數(shù)據(jù)顯示，寒武紀(jì)營(yíng)業(yè)收入在2017年僅為784.33萬(wàn)，但2018和2019年卻分別達(dá)到了1.17億元和4.44億元。雖然還尚未盈利，但寒武紀(jì)的商業(yè)化能力無(wú)疑得到了驗(yàn)證，這種變化也讓寒武紀(jì)的估值水漲船高，由最初的5億元來(lái)到了近220億元。

直到2023年，當(dāng)AI的浪潮席卷而來(lái)，人們紛紛開(kāi)始被這家集齊了“AI芯片賽道、學(xué)霸創(chuàng)業(yè)、獨(dú)角獸企業(yè)”等元素的公司所吸引時(shí)，陪伴了寒武紀(jì)天使輪、A輪以及B輪的元禾原點(diǎn)選擇在此時(shí)激流勇退。

交接棒

生成式AI的火熱讓寒武紀(jì)的股價(jià)在2023年有所回暖的同時(shí)，也讓許多創(chuàng)投股東們抓住了這個(gè)減持窗口。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)投創(chuàng)業(yè)基金在當(dāng)年累計(jì)減持了寒武紀(jì)739.87萬(wàn)股，總金額為14.81億元；南京招銀和湖北招銀分別減持寒武紀(jì)311.46萬(wàn)股、153.95萬(wàn)股，套現(xiàn)了3.88億元和1.91億元；而元禾原點(diǎn)則是在2022年解禁期剛過(guò)時(shí)就已經(jīng)套現(xiàn)7.1億元的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步減持寒武紀(jì)597.54萬(wàn)股，套現(xiàn)10.71億元。

而在創(chuàng)投股東們的清倉(cāng)式減持背后，一個(gè)不容忽視的影響因素是，芯片熱潮下，寒武紀(jì)卻在業(yè)務(wù)上接連受挫。

早在科創(chuàng)板上市之前，其第一大客戶華為開(kāi)始自研AI芯片的決定就讓寒武紀(jì)失去了這一重要客戶。在此情形下，寒武紀(jì)不得不去尋找維持營(yíng)收的其他方法。但從結(jié)果來(lái)看，獲客之旅顯然并不順利。

其在2019年至2023年期間，每年第一大客戶銷售收入占比均達(dá)到了50%以上的同時(shí)，第一大客戶的名單都在進(jìn)行變更。這也意味著在失去了華為這個(gè)大客戶之后，寒武紀(jì)并沒(méi)有能夠找到一個(gè)客戶能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行采購(gòu)。

如果進(jìn)一步對(duì)寒武紀(jì)的營(yíng)收進(jìn)行觀察，其各期收入更是主要來(lái)自公司在西安灃東、珠海橫琴、江蘇南京、江蘇昆山等地的智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)，即以政府主導(dǎo)的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，而非傳統(tǒng)意義上的純算力芯片業(yè)務(wù)，持續(xù)性成為了最大的疑問(wèn)。

雪上加霜的是，寒武紀(jì)在2022年底被納入到實(shí)體清單中。

由于寒武紀(jì)采用的是Fabless模式經(jīng)營(yíng)，其主要負(fù)責(zé)芯片設(shè)計(jì)。晶圓主要向臺(tái)積電采購(gòu)，芯片IP及EDA工具主要向Cadence、 Synopsys 和 ARM等采購(gòu)，封裝測(cè)試服務(wù)主要向日月光、Amkor和長(zhǎng)電科技采購(gòu)。因此封鎖之下，寒武紀(jì)所面臨的壓力也是全方位的。

受此影響，次年寒武紀(jì)營(yíng)業(yè)收入由7.29億元降至7.09億元，云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)占比由30.1%降至12.77%，連研發(fā)投入都下滑了4.05億元。

但業(yè)務(wù)上的受挫顯然無(wú)法阻擋公募基金的熱情——公募基金從2023年Q1開(kāi)始大量買入寒武紀(jì)，二季度基金持倉(cāng)占比更是由8.7%上升至19.82%。

西部證券的一篇研報(bào)揭露了背后的原因之一：需求端隨著國(guó)內(nèi)生成式AI模型訓(xùn)練算力的逐步提高，模型參數(shù)量會(huì)持續(xù)上升，對(duì)于高性能算力的需求也會(huì)不斷提升；而供給端則是海外高性能算力的限制讓國(guó)產(chǎn)推理芯片的放量提供了可能性。

換句話說(shuō)，雖然太平洋對(duì)面動(dòng)不動(dòng)制裁是壞事，但自主可控的確定性更強(qiáng)了也是好事。國(guó)產(chǎn)替代+AI發(fā)展的大邏輯下，寒武紀(jì)作為國(guó)內(nèi)稀缺的AI算力芯片廠商，無(wú)限的想象力讓它成為了AI的重要標(biāo)的之一，也讓其被納入到諸多寬基指數(shù)的成分股中。

早在2022年2月，寒武紀(jì)就率先被納入到科創(chuàng)50指數(shù)成分股中；次年12月被進(jìn)一步納入到滬深300指數(shù)；今年12月，上證50和中證A500指數(shù)同樣將其調(diào)入進(jìn)成分股中去，甚至一度引起了市場(chǎng)的熱議。

而過(guò)去兩年這些ETF規(guī)模的日益擴(kuò)大也為寒武紀(jì)也帶來(lái)了巨大的增量資金。譬如跟蹤科創(chuàng)50指數(shù)的ETF在2023年迎來(lái)了爆發(fā)，由802.52億元增長(zhǎng)至1450.3億元；而滬深300指數(shù)的ETF更是在2024年由3240.34億元增長(zhǎng)至10323.29億元。

指數(shù)型基金的無(wú)差別買入無(wú)疑也成為了寒武紀(jì)股價(jià)上漲的重要支撐力量。據(jù)寒武紀(jì)三季報(bào)顯示，其前十大流通股東中，有3只產(chǎn)品為寬基指數(shù)型ETF，1只產(chǎn)品為半導(dǎo)體主題ETF。

相較于被動(dòng)型基金根據(jù)指數(shù)成分的無(wú)差別買入，買入一家尚未產(chǎn)生盈利的公司，對(duì)主動(dòng)權(quán)益型基金來(lái)說(shuō)，顯然是一件更需要勇氣的事情。

譬如在鄭巍山管理的銀河創(chuàng)新混合基金中，寒武紀(jì)在2023年Q1首次出現(xiàn)在前十大重倉(cāng)股中，但在之后一個(gè)季度就退出前十大；2024年Q1，其再次將寒武紀(jì)買入前十大，并在之后的三個(gè)季度持續(xù)減倉(cāng)。

招商基金的翟相棟則是從2023年Q3在招商優(yōu)勢(shì)企業(yè)中大量買入寒武紀(jì)，但同年Q4和24年Q2大幅減倉(cāng)后，退出了前十大重倉(cāng)；萬(wàn)家的基金經(jīng)理莫海波則是從2023年Q2買入寒武紀(jì)之后，持有至2024年Q3，漲成了其名下多個(gè)基金的第一大重倉(cāng)。但截至最新的Q4，前十大重倉(cāng)股中均已不見(jiàn)寒武紀(jì)的蹤影。

而他的同事黃興亮管理的萬(wàn)家行業(yè)優(yōu)選則是在2024年Q2買入寒武紀(jì)，雖然在隨后兩個(gè)季度持續(xù)減倉(cāng)，但截至Q4寒武紀(jì)已經(jīng)成為萬(wàn)家行業(yè)優(yōu)選的第一大重倉(cāng)股，凈值占比高到9.42%。

華安基金的胡宜斌，在2024Q3，將寒武紀(jì)買成了華安媒體互聯(lián)網(wǎng)混合的前十大重倉(cāng)，一個(gè)季度過(guò)去之后，在2024年四季報(bào)里，寒武紀(jì)已經(jīng)成為了胡宜斌掌舵的所有基金的第一大重倉(cāng)股。

暗流涌動(dòng)的籌碼交換之下，是科創(chuàng)板的設(shè)立極大地提高了資本市場(chǎng)對(duì)“暫時(shí)未盈利”的容忍度，而估值的藝術(shù)也在此間變得更加迷幻。

夢(mèng)想的價(jià)格

對(duì)于一家尚未盈利的公司而言，如何估值無(wú)疑是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

比如重配寒武紀(jì)的胡宜斌，就在最近的幾期季報(bào)中反復(fù)寫(xiě)道，“在中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中，一些短期盈利以外的因素，例如國(guó)家戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向、社會(huì)責(zé)任等，也將成為估值的重要組成部分。”

國(guó)盛證券的一篇研報(bào)更是將寒武紀(jì)比作2013-2015年的東方財(cái)富，認(rèn)為后者是2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮下的主角，而前者則有望復(fù)刻?hào)|方財(cái)富，成為本輪AI浪潮下的主角。

而高盛盡管做出了寒武紀(jì)在2026年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為正的預(yù)測(cè)，但使用折現(xiàn)后的 EV / EBITDA 作為估值方法，參考全球同行的利潤(rùn)率和估值水平后，寒武紀(jì)的股價(jià)早在劇烈的向上波動(dòng)中，突破了高盛給出的目標(biāo)價(jià)[2]。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，未盈利的熱門(mén)標(biāo)的，需要的是一種“事在人為”的憧憬與“Fear of Missing Out”的押注，有人映射著成為英偉達(dá)的概率，有人則復(fù)述著特斯拉也曾經(jīng)連虧17年的故事。當(dāng)然，也有人站在故事的反面，終究不愿把二級(jí)市場(chǎng)做成風(fēng)投的模樣。

畢竟，所有的敘事，既有標(biāo)價(jià)，也有期限。

科創(chuàng)板針對(duì)未盈利上市公司的控股股東、董監(jiān)高人員及核心技術(shù)人員在未扭虧前不得減持首發(fā)前股份的限制期是5年。暴漲之后，對(duì)于2020年7月上市的寒武紀(jì)而言，市場(chǎng)的考驗(yàn)、人心的博弈，也許還沒(méi)有到最動(dòng)蕩的時(shí)候。

參考資料：

[1]中國(guó)估值前4的AI獨(dú)角獸，樂(lè)金鑫憑什么獨(dú)獵2只，創(chuàng)業(yè)邦

[2]高盛：為什么看空寒武紀(jì)？，水木紀(jì)要

[3]寒武紀(jì)：國(guó)產(chǎn)算力核心，時(shí)代的主角，計(jì)算機(jī)暢想，國(guó)盛證

[4]科大AI創(chuàng)業(yè)幫：AI獨(dú)角獸半壁江山，創(chuàng)業(yè)邦

[5]開(kāi)創(chuàng)“寒武紀(jì)”，中國(guó)科學(xué)報(bào)

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

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責(zé)任編輯：張婕妤