作者：黑羽

編輯：袁子

2024年9月末， A股強勢反轉(zhuǎn)，給不同資產(chǎn)的預(yù)期帶來了顯著的邊際改變。

一方面，市場對權(quán)益資產(chǎn)的悲觀預(yù)期有所化解，A股陡然升高的交投活躍度意味著更樂觀的投資者情緒。

但另一方面，基本面維度的復(fù)蘇信號能否出現(xiàn)，仍然是市場的關(guān)注重點，與此同時，市場對于債市的分歧也在加劇。

面對不確定性加劇的局面，有關(guān)“杠鈴回歸”的呼聲，悄然重返舞臺中央——用更多的確定性持倉去把握DCF的分母端，來抵御極端風(fēng)險，同時用偏少部分的配置，去追求分子端可能產(chǎn)生的超額回報。

就資產(chǎn)配置角度而言，“固收+”或許是上述應(yīng)對的解法，尤其是偏債混合型基金（以下簡稱“債混基金”）正在成為當(dāng)下尋求“漸進式增配權(quán)益”的更優(yōu)選。

如果說過去三年是屬于債市的Beta，那么面對當(dāng)下不確定猶存的市場環(huán)境，則有賴于投資經(jīng)理對多資產(chǎn)輪動的控制和把握，這對債混基金經(jīng)理的配置能力提出了更高要求。

由于相較一、二級債基具備更靈活的調(diào)倉空間，債混基金的配置方法論從不存在“躺贏模式”，往往需要結(jié)合股權(quán)風(fēng)險溢價為代表的股債性價比的歷史分位值進行判斷。

在一眾債混投資人中，已掌舵廣發(fā)價值回報混合近3年的基金經(jīng)理張雪，提供了關(guān)乎股債輪動配置的方法論與業(yè)績表達。

01

恪守配置

通過債混基金構(gòu)建杠鈴策略之前，首先要正視的一個事實是，部分債混產(chǎn)品近年來的表現(xiàn)差強人意。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月24日，2022年初以來至今累計回報告負的債混基金數(shù)量多達222只，占同類總數(shù)的40%。

一部分原因在于，在市場上行期，不少投資經(jīng)理為了避免凈值掉隊，除了以較高倉位持有股票外，還通過較多地增配轉(zhuǎn)債來增強產(chǎn)品彈性，進而尋求更高收益。

而2022年初，股票市場的情景是“核心資產(chǎn)牛市”尚未被徹底證偽，資金依然偏好于擁抱成長風(fēng)格資產(chǎn)。

部分投資人未能及時切換投資策略，顯然容易導(dǎo)致原本定位“偏債”的產(chǎn)品在2022-2024年間不僅沒能在債市長牛受益，反而遭遇權(quán)益震蕩的挫折，出現(xiàn)虧損。

彼時，張雪從摩根士丹利華鑫（現(xiàn)摩根士丹利基金，以下簡稱“大摩基金”）轉(zhuǎn)會至廣發(fā)，接手了廣發(fā)價值回報。

熟悉張雪的投資者對她的操作風(fēng)格不會陌生，除了出色的大類資產(chǎn)配置能力和久期的靈活調(diào)整，信用債和可轉(zhuǎn)債方面操作精細，同樣是她能力圈中的長板。

經(jīng)歷2020和2021年較好的可轉(zhuǎn)債行情后，張雪并未“路徑依賴”增配轉(zhuǎn)債，索驥廣發(fā)價值回報的定期報告，不難發(fā)現(xiàn)在張雪接手廣發(fā)價值回報之后，絕大多數(shù)報告期末，該基金大多數(shù)時間將轉(zhuǎn)債/債券倉位占比控制在不超過0.5%以內(nèi)。

這一方面出于其對轉(zhuǎn)債溢價普遍、正股整體高估的“慎獨”；另一方面或許緣于銀行從業(yè)出身并見證過2008年全球金融海嘯震蕩的張雪，對于“追求高確定性本源”的配置原則的恪守。

如果說對于轉(zhuǎn)債的低配是資產(chǎn)比價后的結(jié)果，那么在股票配置上，則能看到張雪的謹慎與耐心。

根據(jù)招募說明書，廣發(fā)價值回報的股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為0-40%，在接手后的2022年上半年，或許是在等待賠率較好的位置，基金的股票倉位始終控制在3%以內(nèi)，直到3季度末才開始有所提升，至2023年中報，其股票倉位占比達到20%。

結(jié)合相對審慎的權(quán)益配置，既給廣發(fā)價值回報和張雪更多的應(yīng)對空間，也避免了因市場震蕩而帶來的過高回撤。

芒格曾說，好的投資未必要完美的做對，持續(xù)避免做錯，或許會更加出色。

恪守“追求高確定性本源”的配置原則，為張雪的投資著上一層穩(wěn)健的底色。

正如她曾經(jīng)總結(jié)的，“先追求不犯錯誤，做好防守，再在自己能力范圍內(nèi)做一些進攻的事情，才能提高成功的概率”。

02

定價尋錨

正如債混基金是兼顧風(fēng)險控制和收益捕捉的一體兩面，張雪在投資上也并非一味避免波動的全面防守，更多是一種“先墊好盾牌，再尋求出矛機會”的穩(wěn)妥打法。

結(jié)合張雪所管的其他產(chǎn)品看，其往往根據(jù)市場環(huán)境擇時切換持倉，在資產(chǎn)波動加劇甚至面臨系統(tǒng)風(fēng)險時，降低股票及轉(zhuǎn)債倉位，即通過配置調(diào)整來建立資產(chǎn)防線；也會在市場轉(zhuǎn)向積極預(yù)期中，配置彈性、景氣度關(guān)聯(lián)度更高的品種，來捕捉機會。

例如在A股估值階段性見底的2023年末，張雪曾將廣發(fā)價值回報倉位大力提升到了31.04%。

而在2024年全年，廣發(fā)價值回報的倉位都在20%以上，其中，二季度和三季度的股票倉位均在30%以上。

正因如此，該基金并未錯過去年924金融地產(chǎn)新政推出后的快速上漲行情。有統(tǒng)計顯示，在9月24日至10月8日的6個交易日內(nèi)（滬指上漲26.95%），共有186只股債混合型產(chǎn)品的凈值增長超10%，廣發(fā)價值回報正是其中之一。

經(jīng)歷了“9·24”之后的2024年末，張雪再度將廣發(fā)價值回報的權(quán)益部分倉位調(diào)降至1/4以內(nèi)。

對于倉位配比的切換，恰恰是資產(chǎn)配置作為張雪核心競爭力的腳注——根據(jù)資產(chǎn)不同的風(fēng)險收益比價結(jié)論進行跟蹤式調(diào)整。

認知往往是個人經(jīng)歷的凝結(jié)。

橫向?qū)Ρ葋砜?，早前在商業(yè)銀行工作期間對于債券、外匯、衍生品的豐富涉獵，拓展了張雪的投資視野，并提升了其對趨勢變化的敏感度。

張雪畢業(yè)后先是進入銀行工作，曾深度參與人民幣債券投資、外幣債投資、外匯以及衍生品市場，而基于全球化的風(fēng)險收益比較，其更容易形成針對不同大類資產(chǎn)的定價心錨。

縱向來看，多次穿越市場牛熊周期的經(jīng)驗，也逐漸填補了張雪應(yīng)對市場極端變化的反脆弱性思考。

從其過往報道的表述中不難看出張雪的管理思路，她首先會將各類資產(chǎn)放置于更宏觀甚至是全球配置的背景中立足比較與權(quán)衡，并做出勝率更大的選擇。

這表現(xiàn)出了一種自上而下的順序，對于行業(yè)景氣度的復(fù)盤實際上是對宏觀結(jié)論的一次次驗證；反言之，對于利率和信用利差的歸納，也有助于反哺對于行業(yè)、個股個券的研究。

面對一時的股債震蕩，張雪更愿意去追求”模糊正確”，而并非執(zhí)著于”抄底“或”逃頂“的精細。

“大類資產(chǎn)配置，并非買在資產(chǎn)價格的絕對底部位置，而是對頂部和底部區(qū)域有比較強的位置感。”張雪曾表示，對每一類資產(chǎn)，她會爭取在大波段上把握機會，而不過度關(guān)注小波段的起伏。

在股票投資性價比較高的時刻，穩(wěn)健型投資者可以考慮漸進式增配權(quán)益，而擅長大類資產(chǎn)配置，對資產(chǎn)價格和趨勢把握敏感的張雪，值得關(guān)注。她當(dāng)前管理5只產(chǎn)品，其中廣發(fā)價值回報，是其目前管理時間最長的一只。

銀河證券基金評價中心數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)價值回報A（004852）最近一年、兩年、三年回報分別為15.59%、7.63%和10.59%，在同類型基金中排名前1/5，獲得銀河證券三年期五星評價。【同類為普通偏債型基金(股票上限高于30%)(A類)，截至2025年1月31日】

風(fēng)險提示

廣發(fā)價值回報混合A類份額的成立日期為2017年11月29日，業(yè)績比較基準為：滬深300指數(shù)×20%+中債-綜合財富（總值）指數(shù)×70%+銀行活期存款利率（稅后）×10%，過往業(yè)績(業(yè)績比較基準)：2020：14.55%（7.60%）、2021：0.72%（2.75%）、2022：-0.39%（-2.21%）、2023：0.31%（1.04%）、2024：8.98%（8.62%），數(shù)據(jù)來自基金定期報告或經(jīng)托管行復(fù)核；歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：王予柯(2017/11/29至2019/10/09)、朱坤(2019/06/18至2021/07/16)、王頌(2019/04/29至2021/07/16)、馬文文(2020/03/16至2022/03/15)、張雪(2022/03/15至今)。廣發(fā)價值回報混合A類份額銀河證券三級分類為：混合基金-偏債型基金-普通偏債型基金(股票上限高于30%)(A類)；廣發(fā)價值回報混合C類份額的成立日期為2017年11月29日，業(yè)績比較基準為：滬深300指數(shù)×20%+中債-綜合財富（總值）指數(shù)×70%+銀行活期存款利率（稅后）×10%，過往業(yè)績(業(yè)績比較基準)：2020：14.09%（7.60%）、2021：0.32%（2.75%）、2022：-0.79%（-2.21%）、2023：-0.10%（1.04%）、2024：8.56%（8.62%），數(shù)據(jù)來自基金定期報告或經(jīng)托管行復(fù)核。廣發(fā)價值回報混合C類份額銀河證券三級分類為：混合基金-偏債型基金-普通偏債型基金(股票上限高于30%)(非A類)；本基金投資于證券市場，基金凈值會因為證券市場波動等因素產(chǎn)生波動，投資者在投資本基金前，需充分了解本基金的產(chǎn)品特性，并承擔(dān)基金投資中出現(xiàn)的各類風(fēng)險，包括：因政治、經(jīng)濟、社會等環(huán)境因素對證券價格產(chǎn)生影響而形成的系統(tǒng)性風(fēng)險，個別證券特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險，由于基金投資人連續(xù)大量贖回基金產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，基金管理人在基金管理實施過程中產(chǎn)生的基金管理風(fēng)險，基金的特定風(fēng)險等?；鸬倪^往業(yè)績及過往評級并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績及評級并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，投資須謹慎。