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作者：楊揚

編輯：夏益軍

白酒堪稱A股最好的生意：超強的剛需屬性、幾乎無窮的生命周期、超高毛利的成本結(jié)構(gòu)。

體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上，上市白酒毛利率大多都在70%以上，茅臺更是干到了90%以上。LV、愛馬仕算什么一本萬利，和茅臺一比都是弟弟。

但時過境遷，誰能想到，白酒竟然還能干賠錢。

目前已經(jīng)有8家上市酒企發(fā)布了2024年業(yè)績預(yù)告，結(jié)合2024年前三季度業(yè)績，有5家酒企在四季度出現(xiàn)虧損，其中大部分是舍得、酒鬼酒這樣的二線白酒。

白酒寒冬中，二線白酒已經(jīng)撐不住了嗎？

本文持有以下觀點：

1、為過去的拔苗助長買單。上一輪白酒周期中，二線白酒還有全國化邏輯促增長，但很多二線酒企擴張?zhí)みM，很多業(yè)績都是壓在了經(jīng)銷商的倉庫里。如今，行業(yè)遇冷，庫存危機爆發(fā)，二線白酒受到的影響最大。

2、高端白酒穩(wěn)不住價，二線白酒最受傷。高端白酒批價下行，二線白酒自然也會降，但二線白酒價差沒有高端白酒大，高端白酒就算降價，經(jīng)銷商也還有利潤，很多二線白酒已經(jīng)跌破出廠價，經(jīng)銷商虧本賣，加速了經(jīng)銷商退出。

3、二線白酒的價值要重新審視了。白酒在A股享受高估值的重要邏輯是，遠(yuǎn)高于其他消費行業(yè)的利潤率以及利潤增長的穩(wěn)定性，但如今很多二線白酒出現(xiàn)虧損，二線白酒的價值要重新審視了。

/ 01 /二線白酒竟然賠錢了

2024年4季度，是白酒企業(yè)的分水嶺，以前白酒行業(yè)的問題最多是利潤下降，但4季度已經(jīng)有多家企業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧了。

從2024年一季度開始，上市白酒的凈利潤增速就開始向下俯沖，尤其是2024年4季度，上市白酒凈利潤只同比增長了2.05%，增速較23年同期下降了15個百分點。

到2024年4季度，上市酒企的利潤塌方直接變成利潤虧損了。

目前，共有9家上市酒企發(fā)布了2024年業(yè)績預(yù)告，結(jié)合它們?nèi)ツ昵叭齻€季度的業(yè)績，9家企業(yè)中有5家酒企凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧。

其中四季度，酒鬼酒虧損0.06億至0.46億；金種子酒虧損1.01億至1.91億，舍得酒業(yè)虧損2.49億至3.2億；順鑫農(nóng)業(yè)虧損額在1.22億元至1.92億元。天佑德酒單季虧損0.13億-2.22億。

雖然業(yè)績預(yù)告中并沒有披露業(yè)績明細(xì)，但跟蹤白酒的投資人都知道利潤下降的核心：終端銷量塌方，讓白酒壓庫存換增長的方式玩不下去了。

縱向來看，從2021年之后，上市白酒企業(yè)增長接幾乎每年下一個臺階，營收同比增速從21年的21.6%下降到24年上半年的13.5%。

就這個連年下滑的業(yè)績，也是虛的。賣出去的酒很多沒有賣到消費者手里，而是賣到了經(jīng)銷商倉庫里。

2024年前三季度，上市白酒庫存規(guī)模已經(jīng)追上了2023年全年，比2019年多了近一倍。

但渠道庫存總有壓不住的那天，尤其是酒企價格倒掛后，經(jīng)銷商巨額庫存從過去的增值金庫變成了讓自己血本無歸的炸藥庫，很多出現(xiàn)了賣一瓶虧一批瓶的情況。

這時候經(jīng)銷商只能掀桌子不玩了，比如酒鬼酒24年上半年經(jīng)銷商數(shù)量比23年少了1/4。

沒了經(jīng)銷商的遮掩，酒企的真實經(jīng)營狀態(tài)也就暴露了，二線白酒成了暴雷集中地。

/ 02 /為過去的拔苗助長買單

二線白酒率先暴雷固然有消費遇冷，企業(yè)抗風(fēng)險能力本就弱的原因，但和過去二線白酒的經(jīng)營策略也有很大關(guān)系：它們正為過去的拔苗助長買單。

在上一輪的白酒高端化周期中，最受益的不是茅五瀘等高端白酒，而是二線白酒。

2019年-2023年，上市白酒的營收復(fù)合增長率是13.9%，高端白酒代表茅臺也只有14.6%。但二線白酒普遍增速更快。

就拿四季度虧損的二線白酒說，酒鬼酒營收復(fù)合增速是16.9%，舍得酒更是達到了27.8%，是同期白酒增長第二快的酒企。

二線白酒增長快，確有一定的產(chǎn)業(yè)邏輯在里面，和全國化高端白酒相比，二線白酒還有全國化邏輯可講，業(yè)績增長的潛在空間更大。

但問題是，二線白酒在全國化擴張中太激進了，甚至有點拔苗助長了。

舍得就是個很好的例子，2020年復(fù)星掌舵，重新理順了舍得的產(chǎn)品線，并大刀闊斧的引進經(jīng)銷商。

2021年舍得經(jīng)銷商數(shù)量達到2252家，較2020年底增加491家。尤其是省外經(jīng)銷商數(shù)量達1785家，較2020年底增加515家。

激增的經(jīng)銷商規(guī)模，直接使舍得營收規(guī)模上了一個臺階。21年舍得營收同比增長83.8%。

但事后總結(jié)來看，舍得的擴張不健康，是苦一苦渠道換來的。

21年-22年，舍得存貨規(guī)模增長了58%，而同期營收只增長了42.7%，存貨規(guī)模的增長高于營收增長，說明業(yè)績還是壓給了經(jīng)銷商。

且舍得的渠道壓貨情況要比其他上市酒企更嚴(yán)重。舍得庫存商品占營收比重為18.4%，是上市白酒行業(yè)平均水平（7.7%）的2.4倍。

把貨更多的壓給經(jīng)銷商，也意味著更脆弱的經(jīng)營業(yè)績。按“先款后貨”的行業(yè)慣例，酒企的合同負(fù)債金額要遠(yuǎn)高于“賒銷”產(chǎn)生的應(yīng)收賬款金額。

但2023年舍得對調(diào)了過來，說明經(jīng)銷商已經(jīng)出了回不了款了，舍得獲得的只是紙面利潤，業(yè)績暴雷也是早晚的事。

正在為激進擴張付出代價的二線白酒，也正面臨行業(yè)的激烈擠壓。

/ 03 /二線白酒扛不住了

二線白酒雖然頹了，但高端白酒過得很好。

茅臺也發(fā)布了2024年業(yè)績預(yù)告，業(yè)績一如既往的穩(wěn)：其營收預(yù)計同比增長15.44%；凈利潤預(yù)計同比增長14.67%。

也不止茅臺，以茅五瀘為代表的整個高端白酒業(yè)績普遍維持的可以，雖然還沒發(fā)業(yè)績預(yù)告，但之前大不多季度，茅五瀘業(yè)績也大多是兩位數(shù)以上的增長。

一邊是茅五汾按計算器式的穩(wěn)定兩位數(shù)增長，一邊是二線酒企陷入利潤虧損的泥潭困境。

這種現(xiàn)象預(yù)示著，白酒寒冬中，大魚吃小魚的故事正在上演，高端白酒正對二線白酒形成明顯擠壓。

最明顯的擠壓是高端白酒開始主動搶份額。

牛欄山就是很好的例子，消費降級了，光瓶酒的市場規(guī)模是增長的，21年-23年光瓶酒市場規(guī)模從988億增長到1329億。但同期牛欄山營收規(guī)模從百億下降到不足70億。

沒吃到紅利，就是牛欄山的市場被中高端白酒圍獵了，汾酒、洋河都在搶牛欄山的市場，并且靠品牌和營銷，勢頭很好，汾酒旗下的玻汾，銷量從2019年的1.4億瓶增長到了2023年的2億瓶。

更隱性的影響是，高端白酒保不住價，最大的受害者其實是二線白酒。

茅五瀘批價持續(xù)下行，飛天茅臺散裝價格為2230元/瓶，較2024年初的2680元/瓶下跌16.8%。茅臺1935批價較此前最高點更是腰斬不止。

超高端白酒價格下沉，本就會搶一些二線名酒的市場，畢竟價格便宜了。但更大的影響是，茅臺價格都穩(wěn)不住了，二線白酒要不要降？

高端白酒能承受住降價壓力，但二線白酒不能。

出廠價和終端市場的零售價就構(gòu)成了白酒的業(yè)績護城河，茅臺飛天的出廠價是1169元，批價雖是跌了一整年，但2200元/瓶的批價仍然給經(jīng)銷商留足了利潤空間，經(jīng)銷商也愿意繼續(xù)給茅臺的業(yè)績抬轎子。

但哪個二線白酒能有茅臺的價差？目前幾乎市面上所有的二線白酒都出現(xiàn)了價格倒掛，當(dāng)進一步的跌破出廠價，經(jīng)銷商賣一瓶虧一瓶時，經(jīng)銷商就會退網(wǎng)，不繼續(xù)當(dāng)二線白酒的業(yè)績緩沖器。這也是2024年很多二線白酒業(yè)績塌陷的原因。

白酒只是消費市場的一個切面，在消費遇冷的下行期，龍頭對腰部的擠壓幾乎出現(xiàn)在每個行業(yè)，就連新能源市場，理想、比亞迪都正踩著哪吒、極越的尸體往前走。

二線白酒乃至所有腰部的消費企業(yè)都正面臨考驗。