出品｜網(wǎng)易科技《態(tài)度》

作者｜袁寧

編輯｜丁廣勝

當(dāng)02513的代碼在港交所亮起，中國大模型行業(yè)將正式進(jìn)入“下半場”。上半場是關(guān)于天才、夢想和PPT的故事；下半場則是關(guān)于營收、利潤和生存的現(xiàn)實(shí)。

1月8日，智譜（股票代碼02513）正式在港交所主板掛牌上市，拿下全球大模型第一股。首日開盤價(jià)報(bào)120港元，較發(fā)行價(jià)116.2港元上漲約3.27%，市值突破528億港元。截至發(fā)文，股票價(jià)格為122.6港元 / 每股。

據(jù)全球公開發(fā)售文件顯示，智譜此次計(jì)劃發(fā)行3741.95萬股H股，其中香港公開發(fā)售187.1萬股，國際發(fā)售3554.85萬股。以每股116.20港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，本次IPO預(yù)計(jì)募資總額約43億港元，IPO市值預(yù)計(jì)超過511億港元。

同時，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系教授、智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰發(fā)布內(nèi)部信，并宣布很快將推出新一代模型GLM-5。唐杰表示，今天是 “智譜歷史上一個重要的里程碑，更是智譜一個全新時代的開啟……我們希望在AGI的探索歷程上能走到智能的終極境地，這是我們努力的目標(biāo)……”

在過去兩年的“百模大戰(zhàn)”中，智譜一定不是C端聲量最喧囂的那一個，甚至你可能都沒用過。但為什么是他，率先撞開了二級市場的大門？

不性感的勝利：To B的隱形巨頭

智譜招股書披露了一組反直覺的數(shù)據(jù)：按2024年收入計(jì)算，在企業(yè)LLM（大語言模型）領(lǐng)域，智譜的市占率達(dá)到6.6%，不僅位居獨(dú)立大模型廠商第一，更超越了阿里巴巴和商湯科技，排名全行業(yè)第二。這種排位的背后，是智譜對商業(yè)模式的早期決斷——MaaS（Model as a Service）。

早在2021年，大模型概念尚未在大眾層面引爆時，智譜便已開始布局MaaS。這讓它成為目前極少數(shù)通過該模式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部“造血”的初創(chuàng)公司。

這種先發(fā)優(yōu)勢直接體現(xiàn)在了財(cái)務(wù)報(bào)表上。2022年至2024年，智譜的收入完成了“三級跳”：從5740萬元漲至1.245億元，再飆升至3.124億元，年復(fù)合增長率高達(dá)130%。到了2025年上半年，這一數(shù)字更是達(dá)到了1.91億元，同比增長超300%。

更有意思的是收入結(jié)構(gòu)。與外界印象中大模型靠“云端API”賺錢不同，智譜近85%的收入其實(shí)來自于本地化部署。

這是一個非常具有“中國特色”且門檻極高的市場切口。在金融、政務(wù)、能源等對數(shù)據(jù)安全極其敏感的行業(yè)，私有化部署是剛需。智譜精準(zhǔn)地切中了這一點(diǎn)，將大模型搬進(jìn)了企業(yè)的自家機(jī)房。

相比于云端API慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，本地化部署不僅建立了更深的客戶壁壘，還帶來了驚人的毛利——智譜的毛利率連續(xù)三年維持在50%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均40%的水平。

據(jù)披露，截至2025年第三季度，智譜已經(jīng)拿下了超過1.2萬名機(jī)構(gòu)客戶。中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，有9家接入了智譜的模型。

清華系的“技術(shù)底色”

智譜能夠率先上市，除了商業(yè)化的搶跑，更離不開其背后“清華底色”帶來的技術(shù)實(shí)力。

在AI投資圈，智譜被稱為“出身最正統(tǒng)”的選手。公司成立于2019年，直接源自清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）。這個實(shí)驗(yàn)室成立于1996年，是中國最早研究自然語言處理和知識圖譜的機(jī)構(gòu)之一。

翻開智譜的高管名單：CEO張鵬、首席科學(xué)家唐杰、總裁王紹蘭，核心團(tuán)隊(duì)清一色來自KEG實(shí)驗(yàn)室。這種學(xué)術(shù)淵源，讓智譜在技術(shù)上始終保持著一種“學(xué)院派”的敏銳與厚重。

最新的旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.7，在權(quán)威評測榜單AA智能指數(shù)中，它拿下了開源與國產(chǎn)模型的雙料榜首；在全球百萬用戶參與盲測的Code Arena編碼評估中，它甚至超過了GPT-5.2，位列開源第一。

在敲鐘前，智譜已完成8輪融資，累計(jì)吸金超83億元。其股東名單堪稱“中國科技圈的半壁江山”：美團(tuán)、阿里、騰訊、小米、金山，再加上紅杉、高瓴等頂級風(fēng)投。

而此次港股IPO，智譜更是集結(jié)了11家基石投資者，包括上海高毅、廣發(fā)基金等，合計(jì)認(rèn)購約29.8億港元，占發(fā)售股份的比例接近七成。

上市不是終點(diǎn)

雖然拿下了“第一股”的名號，但智譜面臨的挑戰(zhàn)并未因此減少。招股書讓外界得以窺見AI公司真實(shí)的運(yùn)行狀態(tài)：這依然是一場極其昂貴的戰(zhàn)爭。

盡管營收翻倍增長，但智譜的財(cái)務(wù)賬面同樣在被巨大的“研發(fā)黑洞”抽吸。2022年至2024年，智譜的研發(fā)費(fèi)用一路攀升：分別為8440萬元、5.289億元、21.954億元。最高峰時，研發(fā)投入一度達(dá)到當(dāng)期收入的八倍。

這意味著，即便智譜現(xiàn)在的賺錢能力已經(jīng)是行業(yè)頂尖，但把公司往年全部營收加在一起，也堵不上研發(fā)支出一年開出來的窟窿。

這也是為什么智譜急于上市的核心原因。此次IPO募集的43億港元中，約70%將繼續(xù)砸向研發(fā)。在DeepSeek R1橫空出世、行業(yè)共識回歸“模型能力至上”的2025年，沒有持續(xù)的資金注入，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢可能在幾個月內(nèi)就會被抹平。

而當(dāng)下，智譜率先浮出水面，接受二級市場的風(fēng)浪洗禮，用商業(yè)化的糧草去供養(yǎng)技術(shù)的野心。對于智譜而言，拿下“第一股”只是拿到了一張更昂貴賭桌的入場券。這把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍——如何在保持高強(qiáng)度研發(fā)的同時實(shí)現(xiàn)盈利，將是它上市后必須直面的終極考題。