AI這場(chǎng)“絕命游戲”中，IPO是勇士的勛章。

AI圈今天的大事，大家都知道了。

2026年1月8日，中國(guó)AI大模型初創(chuàng)公司智譜，正式在港交所掛牌上市，成為“全球大模型第一股”。一天后，另一家模型公司MiniMax，也將緊隨其后敲鐘。

技術(shù)變革僅僅席卷三年，站上潮頭，實(shí)屬不易。

2023年，這些AGI（通用人工智能）的理想主義者，快速被推至臺(tái)前。伴隨著高估值、高起點(diǎn)而來(lái)的，難免是最為嚴(yán)苛的審視和比較。比如2025年初，DeepSeek的異軍突起，促使六小虎中的幾家不得不迅速調(diào)整業(yè)務(wù)、裁撤團(tuán)隊(duì)，才度過(guò)了至暗時(shí)刻。

在厚雪長(zhǎng)坡的大模型領(lǐng)域，任何暫時(shí)的落后、誤判，都會(huì)成為“德不配位”的佐證。即便在順利IPO的當(dāng)下，比起祝福，賬上的虧損才更是人們的談資。

但我們往往忽略了，恰恰是這一群資金不算雄厚、試錯(cuò)成本卻不低的大模型創(chuàng)業(yè)公司，標(biāo)記了中國(guó)大模型進(jìn)程的幾個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。

中國(guó)首個(gè)MoE（混合專家架構(gòu)）大模型，出自智源“悟道”，首款爆款A(yù)I應(yīng)用Kimi，來(lái)自月之暗面。

后來(lái)，全球首個(gè)能操作手機(jī)的通用Agent，是智譜發(fā)布的AutoGLM，比后來(lái)的豆包手機(jī)早了整整14個(gè)月；現(xiàn)如今，全球首家IPO的大模型初創(chuàng)企業(yè)，也是來(lái)自中國(guó)的智譜。

比起摳招股書上的虧損，如今對(duì)前沿創(chuàng)新型行業(yè)、對(duì)創(chuàng)業(yè)者們而言，更有價(jià)值的命題在于，分析這幾家中國(guó)大模型創(chuàng)業(yè)公司如何在競(jìng)爭(zhēng)殘酷的大模型賽道呈現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力，并如何一直在AI馬拉松上領(lǐng)跑。

IPO，無(wú)論對(duì)于智譜和MiniMax，還是對(duì)于正在路上的科技創(chuàng)業(yè)者而言，都是一個(gè)樂(lè)觀的信號(hào)——這意味著，創(chuàng)新者不會(huì)被時(shí)代輕易地拋棄。

01

六小虎重奪榮耀

將時(shí)間倒回一年前，年初DeepSeek V3、R1的口碑爆發(fā)，讓六小虎一度迎來(lái)口碑和市場(chǎng)份額的至暗時(shí)刻。

創(chuàng)新的訓(xùn)練和推理架構(gòu)，讓DeepSeek一躍成為國(guó)際上知名度最高的中國(guó)大模型，為了同開源的DeepSeek爭(zhēng)取市場(chǎng)聲量，六小虎也不得不忍痛割去閉源的部分利潤(rùn)，快速跟進(jìn)。

于是，“失意”便成為了常態(tài)。脈脈數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月，41.07%的六小虎員工，將自己的狀態(tài)改成了“求職中”。

但出乎意料的是，2025下半年以來(lái)，在模型研發(fā)的突破上，六小虎展現(xiàn)出了遠(yuǎn)超預(yù)期的爆發(fā)力。

“基座模型的性能，就是模型廠商的競(jìng)爭(zhēng)力。”DeepSeek的掀桌，讓模型行業(yè)迅速拉齊了這一共識(shí)。其中，頗具火藥味的一幕發(fā)生在2025年7月。為了爭(zhēng)奪全球開源模型的SOTA的位置，各個(gè)玩家都使出了渾身解數(shù)。

智譜的一名投資人告訴我們，DeepSeek之后的每一次模型迭代，智譜的員工都抱著“背水一戰(zhàn)”的信念，將性能打磨到“最Sharp”。

2025年7月28日發(fā)布的GLM-4.5，首發(fā)48小時(shí)內(nèi)就一躍沖上Hugging Face的全球熱門榜榜首。同年9月，GLM-4.5在權(quán)威模型競(jìng)技場(chǎng)ChatBot Arena及WebDev Arena全球排行榜中，還穩(wěn)居全球前五。

背水一戰(zhàn)的成果，是行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)：旗艦?zāi)Ｐ偷牡?jié)奏不僅更快，迭代質(zhì)量還一直保持在線。

GLM-4.5發(fā)布僅兩個(gè)月后，智譜又交出了在Coding能力上與Anthropic、OpenAI并列第一的GLM-4.6；3個(gè)月后，在主流基準(zhǔn)測(cè)試中，代碼能力對(duì)齊Claude Sonnet 4.5的GLM-4.7，又緊接著開源。

12月，在模型綜合能力榜單Artificial Analysis中，GLM-4.7獲得開源模型與國(guó)產(chǎn)模型雙料榜首。

圖源：Artificial Analysis

今天，智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰發(fā)布內(nèi)部信，宣布將很快推出GLM-5。信中表示，在智譜旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.7發(fā)布后，其MaaS ARR年化收入從2000萬(wàn)增至超5億，10個(gè)月獲25倍增幅，與Anthropic指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)同頻。

另一個(gè)反轉(zhuǎn)的事實(shí)是，一度被認(rèn)為“受到DeepSeek毀滅性打擊”的B端業(yè)務(wù)，反而在下半年成為了“確定的錢”。

即便一舉動(dòng)搖了B端市場(chǎng)，但DeepSeek的爆火，也變相完成了對(duì)企業(yè)客戶的市場(chǎng)教育。線性資本董事總經(jīng)理鄭燦曾在媒體采訪中直言：“DeepSeek的作用，尤其體現(xiàn)在市場(chǎng)教育方面，格外節(jié)省了成本?！?/p>

與此同時(shí)，企業(yè)客戶也意識(shí)到，強(qiáng)調(diào)模型能力的同時(shí)，B端服務(wù)是一套強(qiáng)調(diào)模型廠商行業(yè)認(rèn)知、服務(wù)能力的體系。這意味著，理解企業(yè)的業(yè)務(wù)，為企業(yè)提供基于專業(yè)數(shù)據(jù)的定制化訓(xùn)練和部署服務(wù)是有門檻的。

很快，一些B端客戶發(fā)現(xiàn)了部署DeepSeek的弊端：幻覺多，在真正理解業(yè)務(wù)上有短板——半年后，市場(chǎng)對(duì)DeepSeek的追捧回歸了理性。

相對(duì)地，做大了的B端蛋糕，被那些具有成熟服務(wù)能力的模型廠商承接了下來(lái)。最具代表性的案例，是以大模型API調(diào)用為主要商業(yè)模式的智譜。全球大模型平臺(tái)OpenReutor的數(shù)據(jù)顯示，GLM-4.5和GLM-4.6自上線以來(lái)，調(diào)用量穩(wěn)居全球前10，同時(shí)付費(fèi)流量收入超過(guò)所有國(guó)產(chǎn)模型之和。

更重要的是，大模型在B端的商業(yè)化生態(tài)，也逐漸擺脫“專做政企市場(chǎng)”“臟活累活”的刻板標(biāo)簽，變得愈發(fā)成熟健康。

智譜高級(jí)副總裁吳瑋杰在小紅書表示：在智譜的客戶群中，G端客戶不到20%，互聯(lián)網(wǎng)占比50%；同時(shí)，公司本地化的毛利率一直保持在60%以上，是傳統(tǒng)公司均值的2倍，賬期也遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

在招股書中，我們或許只能看到，2025年上半年，來(lái)自本地化部署的收入占比高達(dá)84.8%。但招股書無(wú)法顯示的一面是，隨著GLM-4.5等一系列高性能模型的發(fā)布，API調(diào)用和訂閱，已經(jīng)逐漸代替本地化部署，成為智譜收入的第一增長(zhǎng)曲線。

據(jù)36氪了解，僅智譜MaaS開放平臺(tái)（bigmodel.cn）中面向開發(fā)者的訂閱產(chǎn)品GLM Coding，ARR在上線2個(gè)月內(nèi)，就快速突破了1億元。2025年全年，智譜MaaS同比增速超900%，冪次增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著優(yōu)于海外龍頭同期表現(xiàn)。

歸根結(jié)底，誰(shuí)掌握最前沿的技術(shù)，誰(shuí)就掌握了商業(yè)游戲的制定權(quán)。

02

從“中國(guó)的OpenAI”轉(zhuǎn)向“世界的中國(guó)模型”

一年前，以O(shè)penAI為靶點(diǎn)的追趕，是一種常態(tài)。直到2024年末，AI資深從業(yè)者之間的共識(shí)，還是中國(guó)大模型與OpenAI差了將近6個(gè)月的時(shí)間。

這也導(dǎo)致，OpenAI任何一次的模型更新和發(fā)布，都會(huì)引發(fā)中國(guó)AI創(chuàng)業(yè)者的“被吞噬恐慌”。OpenAI創(chuàng)始人兼CEO Sam Altman曾直言：任何試圖在我們爆炸半徑內(nèi)建立的初創(chuàng)公司或產(chǎn)品，都會(huì)被碾壓。

今年開始，一個(gè)在模型領(lǐng)域悄然發(fā)生的轉(zhuǎn)變是，成為“中國(guó)的OpenAI”或者“中國(guó)的Anthropic”，不再作為一種定位或目標(biāo)，被中國(guó)廠商們頻頻提起。

中國(guó)模型被世界看到，已經(jīng)是確定性的事實(shí)。其中的主力軍，不全然是資源優(yōu)渥的大廠，而是幾家“續(xù)航能力”一度不被看好的六小虎。

海外的商業(yè)化表現(xiàn)，是中國(guó)模型被海外市場(chǎng)認(rèn)可和接納的側(cè)面印證。在兩家“六小虎”最近披露的招股書中可以看到，2025年截至9月30日，MiniMax的境外收入，占到了總收入的73.1%。

受到美國(guó)出口管制的智譜，看似在海外最大的北美市場(chǎng)失去了入場(chǎng)機(jī)會(huì)。但出人意料的是，36氪獲悉，智譜面向開發(fā)者的模型業(yè)務(wù)獲得自全球184個(gè)國(guó)家的15萬(wàn)開發(fā)者每月付費(fèi)。

這意味著，無(wú)論是模型能力，還是性價(jià)比和落地場(chǎng)景，中國(guó)模型初創(chuàng)公司都有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

先來(lái)看一個(gè)美國(guó)開發(fā)者案例。2025年9月，一名來(lái)自美國(guó)的數(shù)據(jù)科學(xué)家Manpreet Singh發(fā)帖，控訴Anthropic旗下的Claude Code能力存在缺陷——早些時(shí)候，Anthropic官方也承認(rèn)，由于推理堆棧的更新問(wèn)題，Claude Opus 4.1和Opus 4的質(zhì)量的確有所下降。

但相對(duì)地，包含Claude Code使用權(quán)益的最低訂閱價(jià)（Pro方案，不包含Opus 4.1的使用權(quán)益），也要每個(gè)月17美元（合人民幣約120元）。

最后，這名數(shù)據(jù)科學(xué)家轉(zhuǎn)向使用智譜旗下的模型GLM-4.5。他在博客中提到，GLM-4.5的Coding性能接近Claude Sonnet 4，但API價(jià)格僅為后者的1/7，包含Coding功能的GLM Coding Plan，月費(fèi)最低僅20元人民幣，價(jià)格是Claude Code的1/6。

這是中國(guó)大模型的高性價(jià)比，被世界看見的一個(gè)縮影。

智譜的模型GLM-4.6，這一年來(lái)出現(xiàn)在全球最大推理芯片公司Cerebras，主流AI平臺(tái)Cline、Kilo、Vercel，以及AI Coding頂流工具Cursor和Windsurf的產(chǎn)品服務(wù)、基座模型中。

月之暗面的Kimi-K2、MiniMax的模型，近期也上架了亞馬遜云科技的模型服務(wù)平臺(tái)Bedrock。此前，硅谷基金Social Capita的創(chuàng)始人Chamath Palihapitiya，就公然帶頭“倒戈”中國(guó)模型。將大量工作負(fù)載轉(zhuǎn)向Kimi K2后，他評(píng)價(jià)：“K2的性能確實(shí)足夠強(qiáng)，而且說(shuō)實(shí)話，比OpenAI和Anthropic便宜太多了?！?/p>

用高性價(jià)比，重建大模型的定價(jià)秩序，只是中國(guó)模型的一個(gè)側(cè)面。

中國(guó)獨(dú)立模型開發(fā)廠商的存在，為全球客戶提供多元化的模型選擇、建立健康的商業(yè)生態(tài)，有至關(guān)重要的意義。

其中一個(gè)典型案例是，2025年初，智譜拿下了某“一帶一路”國(guó)家的海外訂單，價(jià)值千萬(wàn)美元。近期馬來(lái)西亞宣布其國(guó)家級(jí)MaaS平臺(tái)，基于智譜Z.ai的開源基礎(chǔ)模型構(gòu)建。知情人士曾告訴36氪，這些訂單的性質(zhì)，是“國(guó)家級(jí)主權(quán)大模型”的共建——出于國(guó)家數(shù)據(jù)安全的考量，第三方獨(dú)立模型廠商，將承擔(dān)愈發(fā)重要的角色。

“在美國(guó)或歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之前，（智譜）將中國(guó)的系統(tǒng)和標(biāo)準(zhǔn)鎖定在新興市場(chǎng)?！边@股獨(dú)立力量的崛起，也引起了OpenAI的重視。2025年6月，OpenAI分析師發(fā)現(xiàn)，智譜在多個(gè)地區(qū)獲得了政府的訂單。他們?cè)u(píng)價(jià)：“智譜展示了一種負(fù)責(zé)任的、透明的、隨時(shí)可審計(jì)的中國(guó)AI替代方案?！?/p>

這意味著，中國(guó)大模型絕對(duì)不是“平替”。正如智譜高級(jí)副總裁吳瑋杰所言：“中國(guó)開始輸出主權(quán)大模型，替國(guó)家構(gòu)建數(shù)字主權(quán)?！?/p>

03

什么是大模型的長(zhǎng)期主義？

在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，很多人可能忘記了2023年初的景象。

彼時(shí)技術(shù)的黑箱、高昂的成本，都讓大模型創(chuàng)業(yè)成為一場(chǎng)“絕命賭局”。美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文最早躬身入局大模型賽道時(shí)，曾對(duì)36氪“智能涌現(xiàn)”直言：“現(xiàn)在（AI領(lǐng)域）我覺得大家要同舟共濟(jì)，別互相拆臺(tái)?！薄坝掠谔ど线@條路的人我都鼓掌，上路的都是勇士?！?/p>

兩年的時(shí)間，滄海桑田。六小虎之中，已經(jīng)有兩家公司擱置了基座大模型的預(yù)訓(xùn)練，或聚焦業(yè)務(wù)，往醫(yī)療這一垂類領(lǐng)域發(fā)力，或開始轉(zhuǎn)型，做各類行業(yè)解決方案?！盎钕氯ァ保瑢?duì)大多數(shù)大模型創(chuàng)業(yè)公司而言，成為比“探索智力上限”更重要的命題。

賬上的虧損，是這場(chǎng)“絕命賭局”的一個(gè)注腳。

招股書顯示，智譜和MiniMax，兩家公司在過(guò)去三年里燒了近110億元。其中，將近70%的支出用于模型研發(fā)。尤其是智譜，2024年研發(fā)投入高達(dá)21.95億元，占當(dāng)年總支出的約80%。

曾有人將大模型之戰(zhàn)，比喻為“看不到終點(diǎn)，也停不下來(lái)的征途”。畢竟，每個(gè)先進(jìn)模型的領(lǐng)先窗口，往往只有幾個(gè)月；而對(duì)于資源并不充沛的初創(chuàng)企業(yè)而言，每一次模型訓(xùn)練，都是燃燒在數(shù)萬(wàn)、數(shù)十萬(wàn)張算力卡上的賭局。

但如今，行業(yè)中形成的共識(shí)是：依然需要有人去做“難而正確”的事。

科技行業(yè)的殘酷性在于，只有成功的一瞬會(huì)被銘記。但在這一瞬背后，創(chuàng)新者的投入是難以計(jì)量的。比如，在ChatGPT引爆科技圈的那個(gè)冬天之前，OpenAI已經(jīng)蟄伏了近7年——前期GPT-1、GPT-2等“無(wú)名成果”的經(jīng)驗(yàn)累積，才造就了GPT-3.5。

再比如2025年初一鳴驚人的DeepSeek，如果沒(méi)有此前團(tuán)隊(duì)在MLA、新MoE架構(gòu)、self-play等技術(shù)上的一系列創(chuàng)新，就不會(huì)有V3和R1的突破——其中的投入，是梁文鋒在訪談中隱隱透露的“與頭部大廠匹配的人才薪資”“不設(shè)上限的算力額度”。

這也意味著，AI領(lǐng)域的長(zhǎng)期主義，是持續(xù)創(chuàng)新和投入的定力。在玩家紛紛轉(zhuǎn)型或退場(chǎng)的當(dāng)下，留在牌桌上的大模型公司，都是勇士。

平心而論，MiniMax和智譜披露的虧損，是AI發(fā)展仍處于早期的證明，也是創(chuàng)新所需代價(jià)的客觀憑證。如果將110億元，與未來(lái)大模型能撬動(dòng)的千億、萬(wàn)億增強(qiáng)相比，顯然是ROI極高的一筆投入。

對(duì)于多數(shù)行業(yè)而言，IPO是一家企業(yè)的業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期的標(biāo)志。但放置仍處于發(fā)展早期的AI行業(yè)，IPO有著更為深遠(yuǎn)的意義。

隨著近一年來(lái)，騰訊、字節(jié)、阿里的持續(xù)高調(diào)入場(chǎng)，大模型初創(chuàng)公司面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化。

但市場(chǎng)仍然需要獨(dú)立的第三方開發(fā)廠商。事實(shí)證明，如今AI領(lǐng)域重要的創(chuàng)新和發(fā)布，大多來(lái)自幾家初創(chuàng)企業(yè)。無(wú)論是海外的OpenAI、Anthropic，還是DeepSeek和留在牌桌上的幾家六小虎們——初創(chuàng)企業(yè)更為靈活的組織形態(tài)、不被業(yè)務(wù)慣性拖累的運(yùn)行模式、更加中立，是大廠無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。

比如智譜此前對(duì)外表示，前十大互聯(lián)網(wǎng)公司九家都在用他們的模型，幾乎涵蓋所有頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠的coding平臺(tái)。

IPO對(duì)資金籌措的好處是顯而易見的。比如，智譜此次IPO募資規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)43億港元——募資的效率，遠(yuǎn)超面向一級(jí)市場(chǎng)的融資。

更重要的是，IPO為中國(guó)模型公司，開辟一條通往世界的通道。

當(dāng)下，中國(guó)第一梯隊(duì)的模型公司，即便技術(shù)能力已經(jīng)達(dá)到與國(guó)際一流廠商掰手腕的水平，但估值和市場(chǎng)認(rèn)知度，依然與之相差甚遠(yuǎn)。比如，法國(guó)AI模型公司Mistral AI的最新估值為140億美元；IPO前，MiniMax的估值約42億美元，智譜估值為243.8億元（約35億美元）。兩者的估值之間，幾乎有3-4倍的差距。

上市的好處是顯而易見的：智譜和MiniMax將有望獲得更公允的價(jià)值評(píng)判，以及更廣泛的國(guó)際影響力。IPO后，智譜的市值預(yù)計(jì)超過(guò)500億港元，是此前估值的約2倍。與此同時(shí)，在廠商競(jìng)爭(zhēng)力某種程度上也是人才競(jìng)爭(zhēng)力的當(dāng)下，IPO讓初創(chuàng)公司，在國(guó)際上有了更響亮的人才號(hào)召力。

在這一意義上，對(duì)繼續(xù)攀登AGI高峰的勇士而言，IPO是給長(zhǎng)期主義者的獎(jiǎng)勵(lì)，給創(chuàng)新者的勛章。