文｜周鑫雨

編輯｜蘇建勛

浪來了，大家都站起來了

作為智譜AI的B輪投資人，啟明創(chuàng)投主管合伙人周志峰、執(zhí)行董事胡奇，還記得這家大模型公司尚在襁褓中的樣子。

那是2021年6月，北京智源AI研究院的發(fā)布會上，他們第一次在國內(nèi)看到參數(shù)量萬億級的預訓練模型，“悟道2.0”。

經(jīng)過一番輾轉(zhuǎn)介紹，周志峰和胡奇知道了“悟道2.0”的帶頭人，是來自清華知識工程實驗室的唐杰，他背后的公司，叫做“智譜華章”。

不同于大模型今日之高光，那時的AI，是個在角落里沉寂的賽道。

2021年，最火的投資主題是碳中和與元宇宙，OpenAI在國內(nèi)還是個小眾公司，大模型和Scaling Law，更是只在少數(shù)大廠和研究院中默默進行的實驗。

啟明創(chuàng)投還是投了。幾名智譜創(chuàng)始成員口中的“泛化性”，和已經(jīng)推進的模型API服務，讓他們看到大模型可以走出實驗室，是個能改變千行百業(yè)的“big story”。在啟明創(chuàng)投最早的內(nèi)部討論里，李飛飛等斯坦福大學AI團隊成員當時對Foundation Model的判斷，還被胡奇特意注明。

在啟明創(chuàng)投悄然狙擊智譜的2021年底，明勢創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人黃明明、合伙人夏令、董事總經(jīng)理徐之浩，見到了計劃創(chuàng)業(yè)的MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰。

這場會面沒有BP（商業(yè)計劃書）和PPT，沒有產(chǎn)品demo，只有閆俊杰近三小時的輸出。

“我的目標是要實現(xiàn)AGI（通用人工智能）。”從閆俊杰的口中，明勢的幾名投資人第一次聽到這個陌生卻宏偉的愿景�！爱敃r我不確定AGI的準確定義，現(xiàn)場還搜了一下。”夏令記得。

但閆俊杰“用端到端數(shù)據(jù)驅(qū)動做NLP（自然語言處理）”的方法論，讓明勢“眼前一亮”。2015年，明勢投過理想汽車，明白“端到端的數(shù)據(jù)驅(qū)動”對自動駕駛的變革意義——同樣的，他們看好這項技術(shù)在AI對話系統(tǒng)中的潛力。

見完閆俊杰的3個月后，黃明明決定投資。2022年中，他還分別引薦了王興、李想，目的是讓閆俊杰能“和超一流的企業(yè)家和產(chǎn)品經(jīng)理交流碰撞”。在MiniMax后續(xù)的融資中，明勢最終連投了6輪。

△閆俊杰（左）和黃明明（右）。圖源：36氪

稀缺性，是兩家基金分別對智譜和MiniMax開槍的理由。可“稀缺”的另一面，是少數(shù)派信仰的孤獨——彼時，離ChatGPT將大模型迅速拉齊為共識，還有足足一年多的時間。

沒有人知道自己是否做了正確的決定。夏令形容，明勢當時在“bet（賭）”。周志峰則將對智譜的投資，稱作“快了半步”：“不管我們的投資方法論講得多么漂亮，我們在市場共識形成前投資，孤獨感和自我質(zhì)疑是一直縈繞在團隊身上的。”

黎明前的黑暗總是漫長，不論是智譜、MiniMax，還是早早選擇他們的啟明創(chuàng)投、明勢創(chuàng)投，在2021年底之后的一年里，都在沉默中探索、試錯。一年之后，ChatGPT橫空出世，后面的故事，大家都知道了。

2026年，在“大模型六小虎”中最早成立的智譜、MiniMax，摘下了創(chuàng)業(yè)至今極其重要的一顆果實：

1月8日，智譜CEO張鵬敲響了港交所的銅鑼，宣告掛牌上市，市值一度超過570億港元；1月9日，MiniMax緊隨其后，也將以超過500億港元的預估市值走向二級市場。

近五年來最熱的賽道上，兩家最熱的公司，幾乎在同一時間登陸港交所——市場的情緒瞬間被點燃。

短短7天的招股期，智譜公開發(fā)售部分認購達1159.46倍。市場的火熱，觸發(fā)了回補機制，智譜在香港公開發(fā)售的比例從最初的5%，提升到了20%——截至發(fā)稿，智譜股價一度超過130港元，較發(fā)行價上漲了約12%。

MiniMax也一樣火熱。即便公開發(fā)售部分僅2.2億港元，MiniMax卻吸引了超過2533億港元的孖展資金（保證金），多達42萬人認購，相當于每1港元的股票，同時有1209個人在搶。

一位打新者對我們感嘆：兩家公司的中簽幾率之低，不亞于搶五月天演唱會的門票。

IPO塵埃落地的這幾天，周志峰心中萌生了一種感覺：無論是智譜、MiniMax，還是早期投資人，都水到渠成，所有人手里始終都拿著一塊沖浪板。

而2026年初，浪來了。“大家都站起來了�！敝苤痉甯锌�

△智譜總裁王紹蘭（左）、啟明創(chuàng)投主管合伙人周志峰（中）、啟明創(chuàng)投執(zhí)行董事胡奇（右）。圖源：啟明創(chuàng)投官方

港股大門常打開

智譜和MiniMax的上市，讓港股在2025-26新年交替之際迎來高潮。

兩三年前，分析師何輝所在的投行曾因業(yè)績下滑多次裁員。如今，他覺得光景似乎回到了小米、美團集體排隊登陸港交所的2018年，“有活干，加班也是甜蜜的”。

“2025年以來，港股在科技企業(yè)中的認知度完全蓋過了A股。一是標的足夠熱，包含消費、AI、半導體領(lǐng)域的多家熱門公司，二是速度足夠快。”何輝告訴《智能涌現(xiàn)》。

這也是2025年下半年以來，港股資本奇觀的一個鮮活縮影。

宏觀數(shù)據(jù)印證了港股的火熱。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，2025年港股新上市的公司有119家，是近5年最多。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月13日，2025年共有269家公司向港交所遞交IPO招股書，數(shù)量比前三年的總量還高。

△2015-2025年港交所新上市公司數(shù)量。圖源：智能涌現(xiàn)制圖

港股能有今日之盛況，兩股顯性的力量至關(guān)重要。

一頭，是加速南下的資金，和主動示好的港股。為了招商引資、盤活資金的流動性，港交所開始頻頻向內(nèi)地企業(yè)拋出了橄欖枝。

2025年以來，港交所來內(nèi)地宣傳的積極性明顯變高了。2025年11月，港交所的成員現(xiàn)身明勢資本的AGM（年會），向被投企業(yè)介紹IPO流程和政策。

他們在宣講中強調(diào)港股回暖的一個案例，是2025年年初勢如破竹的消費板塊。當時，由于散戶認購倍數(shù)超過5000倍，蜜雪IPO觸發(fā)了港股的回撥機制，公開發(fā)售的份額從原計劃的10%，增加到了50%。

“港股‘上市即破發(fā)’的刻板印象已經(jīng)被扭轉(zhuǎn)了�！毕牧罡嬖V《智能涌現(xiàn)》。

在種種示好動作中，港交所《上市規(guī)則》“18C”章的條款，對不少科技企業(yè)而言，意義重大。這項在2023年針對“特�？萍脊尽蓖瞥龅纳鲜兄贫�，允許未盈利或收入較低的科技企業(yè)，在港交所主板上市。

2025年5月6日推出的“科企專線”，是進一步釋放出友好的信號。這項制度，讓符合要求的科技公司，可以在籌備階段獲得上市指導，而且能夠選擇以保密的形式，提交IPO申請。

新一代AI大模型公司趕上了好時候。這是上一代“AI四小龍”（商湯、曠視、云從、依圖）沒有體會到的光景。

自2019年8月起，曠視科技數(shù)度對IPO發(fā)起沖刺，但均折戟。對曠視科技CEO印奇而言，2025年港股的回暖帶來了圓夢的機會——2025年10月，他出任董事長的智駕公司千里科技，宣布向港交所主板，遞交了IPO申請。

當然，今年AI公司赴港IPO的“快”，也是各方努力的結(jié)果。MiniMax和智譜，一南一北兩家公司登上港股，從此全球資本市場上，也有了中國基座模型的代言人。

某家六小虎的前高管對《智能涌現(xiàn)》表示，任何戰(zhàn)略型的前沿領(lǐng)域，國內(nèi)必須要有對標海外的標的，“任何標的缺位，都會導致全球二級市場的資金傾斜向海外公司�！痹谶@一意義上，“海外有OpenAI和Anthropic，國內(nèi)就必須要有智譜和MiniMax”。

另一頭，是加速發(fā)展的AI賽道。

“AI賽道三個月的迭代速度，相當于很多傳統(tǒng)行業(yè)一年的迭代速度�！毕牧钤u價。

超乎想象的技術(shù)迭代和資源消耗速度，催生的是更高的融資需求。從2023年到2024年中，六小虎紛紛從獨角獸，邁入200億元估值俱樂部；僅僅一年后，200億元，又快速變成了300億元。

“至少在2024年底，六小虎就意識到，一級市場快要承托不住估值了�！币幻』⒌那案吖苡浀茫�2024年底，幾乎所有六小虎，都將IPO提上了日程。

比如，據(jù)《智能涌現(xiàn)》了解，按照某家六小虎的計劃，2025年3月，公司會再融30-40億元，只要當年再完成10個億的營收，就有望上市。但由于創(chuàng)始人的戰(zhàn)略調(diào)整，該公司砍掉了營收最大的業(yè)務，上市計劃也成為泡影。

“（如果不上市）大模型公司在一級市場只能按照40億美金的估值小額融資，效率會非常低�！毕牧罡嬖V我們，“籌資最快的路徑，就是上市�！�

一面，是迫切需要囤積長線彈藥的AI公司，一面，是對AI、科技主題張開懷抱的的港股市場，多股浪潮，最終成了助推中國大模型公司前赴后繼赴港上市的合力。

夏令所在的明勢創(chuàng)投，2026年預計在港股啟動上市的被投企業(yè)，差不多有6家。加上即將敲鐘的MiniMax，“名副其實的收獲之年�！彼偨Y(jié)。

熬過孤獨的人

在大模型“六小虎”中，智譜和MiniMax的特殊性在于，這是兩家成立在“前ChatGPT時代”的中國大模型公司——智譜成立于2019年，MiniMax誕生在2022年。

這是一個不樂觀的時間節(jié)點。

“當時很多人認為AI就是‘四小龍’，都不愿意看�！币幻e過智譜和MiniMax的投資人告訴我們。2022年，市面上也有人給他推MiniMax，說閆俊杰要做多模態(tài)。他的第一反應是：多模態(tài)？這年頭誰還做CV（計算機視覺）？

即便在2023年上半年，要不要投大模型初創(chuàng)公司、投哪家，一級市場依然沒有共識。

光合創(chuàng)投在2023年5月投資了智譜，光合創(chuàng)投合伙人蔡偉坦言，在此之前，內(nèi)部也有過討論：如果大廠下場，初創(chuàng)公司還有沒有生存空間？大模型的商業(yè)模式到底是ToB還是ToC？

一級市場的集體沉默，像是一種審判。當我們?nèi)ピ儐栔亲V和MiniMax的早期投資者，為何愿意在沉默中開槍時，答案統(tǒng)一指向兩家公司背后的締造者：唐杰和閆俊杰。

蔡偉記得，2022年8月第一次見到智譜團隊時，對方?jīng)]有展示PPT，而是直接打開了模型GLM-130B的對話框。這一動作提升了蔡偉對團隊的好感度，“這是個很極客的團隊，不是花架子”。

在他眼中，智譜最難得的是“沒有在模仿，而是有自研的GLM架構(gòu)，大模型是完全自主可控的”。那次會面，成了光合投資智譜的關(guān)鍵。

△智譜CEO張鵬。圖源：智譜官方

2022年底，在上海古北的一家茶室，綠洲資本創(chuàng)始合伙人張津劍見到了閆俊杰。

當時，MiniMax已經(jīng)是估值10億美金的水上項目，相比同期估值約3億美金的月之暗面，并不算專注早期階段的機構(gòu)的理想標的。

米哈游總裁兼董事長劉偉，推了張津劍一把，促成了這次茶館會面。劉偉告訴他：“既然你相信AGI，MiniMax是一家好公司，那就不要過度關(guān)注它今天的估值�！�

這“一推”，促成了綠洲成立以來的最大單筆投資。

“一個創(chuàng)業(yè)者的出發(fā)點，很重要。”在茶館的大部分時間，相比業(yè)務模式，張津劍更想了解的是閆俊杰創(chuàng)業(yè)的意圖。其中，兩個點打動了他：

第一，Intelligence with Everyone不是閆俊杰的一句空談，商湯的經(jīng)歷讓他意識到，傳統(tǒng)范式的AI泛化性不夠，只能服務ToB的一小部分人；第二，擔任商湯科技研究院副院長期間，閆俊杰就試圖提高圖像識別的泛化性和通用性——經(jīng)過無數(shù)失敗，他花了三年把面部識別算法做到了行業(yè)第一。

“這兩點，讓我覺得這個人很‘真’，他是真的相信AI能走向通用、真正相信 AGI�！睆埥騽Q定bet on這種“真”。和閆俊杰聊了4個小時后，他幾乎當場敲定了對MiniMax的投資。

△MiniMax辦公室貼著Slogan：“Intelligence with Everyone”。圖源：網(wǎng)絡

閆俊杰另一個常被人提及的評價，是“不妥協(xié)”。

第一次見到閆俊杰，黃明明和夏令對他的印象是和氣，“總是笑瞇瞇的”。但隨著更深入的了解，他們發(fā)現(xiàn)閆俊杰的底色是“狠”、足夠“Sharp”。

令幾名投資人刮目的其中一件事，是閆俊杰對暫緩產(chǎn)品投流的超前決策。

2024年8月，閆俊杰做了一個在當時令人意外的決定：暫緩對產(chǎn)品的投流，將資金聚焦在模型迭代上——即便當時激進的投流讓Kimi和豆包獲得不錯的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。甚至因為這個決策，部分不理解的員工選擇離開MiniMax。

“俊杰想問題很Sharp，他知道AI技術(shù)還在快速迭代，應該讓技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)品，而不是營銷驅(qū)動產(chǎn)品�！毕牧钤u價。

MiniMax和智譜，背后的兩位創(chuàng)始人背景不同、性格迥異。但最重要的是，這兩名創(chuàng)始人的特質(zhì)，與公司發(fā)展模式所需的能力不謀而合。

在很多人眼中，出身清華計算機系的唐杰，有AGI的野心和調(diào)動資源的能力，不是典型的只會發(fā)論文的高校教授。

早在2021年，智譜已經(jīng)和阿里云、曙光達成合作，在云上為企業(yè)提供模型API服務。這在胡奇看來，是提早想清楚商業(yè)模式的表現(xiàn)。

他記得，2022年智譜的戰(zhàn)略會上，清華大學人工智能研究院院長張鈸做了40多分鐘的演講。之后的議題，就圍繞著智譜應該做To B還是To C。最終，他們得出的結(jié)論是：ToC的競爭會很激烈，中國有不少企業(yè)對應用大模型很感興趣，智譜當時應該往B端走，但也要持續(xù)保持對C的關(guān)注。

在那個時間點，智譜的算力儲備已經(jīng)達到千卡，在AI企業(yè)中規(guī)模最大，“都是創(chuàng)始團隊一點點‘化緣’來的”。

彼時，做大模型，以及投資大模型，都是孤獨的賭注。如今我們褒揚的先發(fā)優(yōu)勢，在2023年之前，更像是兩波孤獨的投資人和創(chuàng)業(yè)者的雙向奔赴。

他們熬到了現(xiàn)在。

港股，鑿壁偷光的一扇窗

2022年底，在和閆俊杰的茶館會面中，有一句話讓張津劍印象深刻——閆俊杰提到，MiniMax要做Day 1就全球化的AI公司。

這句在2022年還頗具野心的話，已經(jīng)成為當下AI賽道最確定的共識。如今看來，MiniMax的產(chǎn)品矩陣中，無論是角色陪伴應用Talkie，還是視頻生成模型Hailuo AI，都是有營收的成功出海產(chǎn)品。

立足國內(nèi)市場的智譜，2025年也開始放眼海外。招股書顯示，2025年上半年的境外收入，占到了同期總營收的11.6%。一名知情者告訴我們，智譜的海外營收規(guī)模，在2025年下半年會有更明顯地提高。

但讓股東們有些許遺憾的是，兩家賬上的錢還不夠全球化——智譜背后是國資的托舉，MiniMax的起步則主要靠國內(nèi)美元基金的合力。

在融資歷程中，智譜和MiniMax都曾引入境外資本，但一來資金規(guī)模不大，二來集中在中東、東亞。

一名投行分析師對《智能涌現(xiàn)》直言：說白了，主流資本還沒真正出手，中國模型公司的海外影響力還不夠大。

對智譜和MiniMax的股東而言，登上港股的另一個期待在于，兩家公司的估值可以更高。

明勢的估值標尺，是收入體量差距不大的法國大模型公司Mistral AI。據(jù)彭博社報道，這家成立于2023年4月的公司，估值在2025年9月的融資后，達到了140美元（約980億元），差不多是智譜和MiniMax Pre-IPO估值的3倍。

“MiniMax和智譜的估值，顯然是被低估的�！�夏令告訴《智能涌現(xiàn)》。周志峰也有類似的觀點：“OpenAI每輪融資的金額，比中國這幾家AI公司的估值加起來還大�！�

中國科創(chuàng)企業(yè)想要走向世界。但在大洋彼岸，圍城外的資本，也亟需一條通道進入中國科創(chuàng)市場。

不樂觀的政治環(huán)境，成為橫亙在中美科技行業(yè)之間的一堵墻。2025年以來，智譜被美國列入《出口管制清單》，Manus又迫于美國財政部的審查壓力，撤出中國市場。

但近幾年來，大疆、寧德時代等一眾中國科技企業(yè)在全球市場上表現(xiàn)亮眼，讓中國市場對美國資本擁有持續(xù)的吸引力。

據(jù)彭博社報道，2025年夏天，一輛載著8名歐美頂級VC投資人的商務車，沿著中國東部的超級工業(yè)帶北上，逐站�？吭趯幍聲r代、慕帆動力、協(xié)鑫光電等企業(yè)的總部。他們來訪的目的，是了解中國最先進的科技。

在某種意義上，背靠內(nèi)地、面朝外海的港交所，成了打開圍城的一扇門。

“中美之間之間橫著一堵墻。中國科技企業(yè)的IPO，就是在不斷鑿開中間那堵墻。”張津劍打了個比方，“IPO把光打進來，讓世界看到，原來有那么多中國企業(yè)在推動全球創(chuàng)新，它們的很多收入也來自全球�！�

港股IPO對海外影響力的提升，是立竿見影的。MiniMax通過聆訊當天，明勢團隊收到了不少海外LP、GP的消息，詢問是否能參與基石投資。

這是一個讓夏令感到樂觀的變化：“IPO讓智譜和MiniMax被更多國際投資人看見，也能獲得新的估值錨點，被全球市場更公允的評估和認可。”

對兩家企業(yè)而言，上市也有助于留住人才。

《智能涌現(xiàn)》了解到，DeepSeek發(fā)布后，智譜曾經(jīng)給部分員工發(fā)放股權(quán)激勵。這在不少內(nèi)部員工看來，是“穩(wěn)定軍心”的表現(xiàn)。

“IPO把激勵從‘畫餅’變成了實際的好處�！币幻』⒌耐顿Y人表示，“未來一年，字節(jié)阿里等大廠會讓競爭更激烈，公司需要給員工一些信心�！�

能確定的是，港股的回暖，智譜和MiniMax們的快速IPO，是給科技創(chuàng)業(yè)者和一級市場，注入的一劑強心針。

“對早期非共識的事，我們更敢bet了。”在這波港股IPO潮中，明勢幾名投資人看到的，是科技企業(yè)更公允的國際定價，基金更順暢的退出渠道。

“這些事實都會反哺到一級市場，讓我們更積極地去投真正創(chuàng)新的科技公司，以及有野心的創(chuàng)業(yè)者�！毕牧顚ξ覀兛偨Y(jié)。

（文中何輝為化名。）

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