市場總是需要旗幟，才能聚攏人心。

春節(jié)前后，deepseek的橫空出世，宇樹機(jī)器人的科技狠活，既點燃了所有內(nèi)容平臺對科技的熱情，也讓資本市場的中國M7從四大行三桶油搖身一變，回到了真·科技股的主題上——阿里、拼多多、騰訊、比亞迪、小米、網(wǎng)易和美團(tuán)，重新回到聚光燈中央，開啟了一個“重估中國科技”的新敘事。

只不過，巨頭還在，卻一樣躲不過風(fēng)云變幻。阿里的市值重新追過了拼多多，騰訊越過了924的關(guān)口還在修復(fù)前高的路上，美團(tuán)則遭遇到了友商們發(fā)出的新挑戰(zhàn)……總之大家?guī)缀醵际窃谇鄣叵蚯埃挥行∶装簱P著45度的斜率，不斷在恐高聲里走向新高。

一邊傳出千萬年薪挖角deepseek“天才少女”羅福莉的熱搜，讓外界注意到了小米在硬件之外的新布局；一邊乘著春節(jié)以來這股科技東風(fēng)，股價加速上漲，成功躋身為“萬億市值”新成員。對于雷軍「辦一個偉大的公司，做一些偉大的事情」的愿景而言，市值未必是唯一的價值坐標(biāo)，但對于估值已經(jīng)三起三落的小米來講，卻是一座重要里程碑。

從時間點上來講，新開大模型的副本，是一個“發(fā)力晚、格局亂”的階段。但就像高端手機(jī)、新能源車的戰(zhàn)局一樣，小米似乎總能看對風(fēng)口，然后選擇在風(fēng)口上姍姍來遲，堪稱把“敢為天下后”練到了傳奇王者的段位。

這讓許多投資者們反復(fù)地?fù)?dān)心“小米這把能不能贏”，然后在等待確定性的過程里擺弄自己的倉位。

關(guān)關(guān)難過關(guān)關(guān)過

2016年7月，面對央視《對話》節(jié)目的拷問，雷軍無奈表示，“小米模式被大家接受需要十五年”。八年之后，市場選擇在小米成立即將滿十五周年之際，將公司市值推上萬億，仿佛是對雷軍的回應(yīng)，但彼時這場對話發(fā)生的背景，卻是小米的一次危機(jī)時分。

早在2014年之前，小米就憑借著高性價比的產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)營銷模式，在國內(nèi)智能機(jī)市場攻城略地，剛剛成立四年估值便已經(jīng)達(dá)到450億美元，成為彼時全球估值最高的未上市公司。

但本應(yīng)該在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮下，乘風(fēng)而起的小米集團(tuán)，手機(jī)銷量增速卻忽然放緩。除了智能機(jī)市場飽和因素以外，公司外部還面臨著華為和OV等其它廠商的圍剿，而此前被快速增長所掩蓋的隱患——輕資產(chǎn)模式下的供應(yīng)鏈?zhǔn)Э兀脖┞冻鰜怼?/p>

這次危機(jī)為小米帶來了兩方面深遠(yuǎn)影響，一方面公司開始苦修內(nèi)力，在自建小米之家、投資生態(tài)鏈的同時，發(fā)力核心科技，追求軟硬件的深度融合，為多年以后的“人車家全生態(tài)”戰(zhàn)略打好了地基，但也讓其商業(yè)模式愈發(fā)晦朔難明；另外一方面，雷軍也打破了之前立下的“五年不上市”的flag，在公司重回上升軌道之后，開始尋求登陸資本市場的路徑。

實際上，從小米開啟上市計劃之后，它就是一直在投資者們的視線中央。

2018年6月，小米原計劃以“港股+CDR（中國存托憑證）”同步上市，成為CDR第一股，并創(chuàng)造了發(fā)行排隊僅12天的紀(jì)錄。前期市場對小米的估值預(yù)期非常高，普遍認(rèn)為將達(dá)到1000億美元，有報道甚至稱其爭取達(dá)到1200億美元，雷軍則更是豪言小米的估值應(yīng)該是“騰訊乘蘋果的估值，因為小米是全能型的新物種[1]”。

然而春風(fēng)得意之上，是審慎的發(fā)行監(jiān)管對小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”定位與“生態(tài)鏈戰(zhàn)略”的拷問，面面俱到的84項質(zhì)詢，其中包括公司軟件收入占比不高、毛利率低于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等等，直指小米商業(yè)模式的痛點。

最終小米轉(zhuǎn)向“先港股”的折中路徑，但戲劇化的CDR之路，已經(jīng)放大了市場對小米的擔(dān)憂——一個沒有確定盈利預(yù)期和商業(yè)模式的獨角獸，真的能夠給出一個遠(yuǎn)高于蘋果、騰訊這些全球頭部科技公司的估值嗎？

實際上，小米的港股IPO估值也的確經(jīng)歷了一降再降，一度引得雷軍感嘆，“總不至于連550億美元都不值吧[2]”。這家營收超千億的公司，最終被市場塞進(jìn)了"消費電子硬件商"的估值抽屜，定價539億美元。雖然獲得了李嘉誠、馬云、馬化騰等行業(yè)領(lǐng)袖的認(rèn)購支持，卻這還不是小米的市值低點。

上市首日的破發(fā)已經(jīng)讓雷軍尷尬萬分，之后在智能機(jī)行業(yè)的存量競爭中，主打性價比的小米并不被市場所看好，股價連綿下跌，期間雷軍甚至被一位神秘投資人“當(dāng)小學(xué)生一樣訓(xùn)了一個多小時”，以至于“當(dāng)時的襯衣都濕了”[3]。

但也正是2020年之后，小米精心打磨的旗艦機(jī)型小米10在高端市場站穩(wěn)腳跟，公司股票終于開啟了上市之后第一輪主升浪。

此時也正值國內(nèi)主觀基金經(jīng)理的高光時刻，快速攀升的管理規(guī)模與估值泡沫化的核心資產(chǎn)之間矛盾日益突出，資金開始外溢，相當(dāng)多的基金經(jīng)理跨過香江，與剛剛納入港股通的小米進(jìn)入了短暫的蜜月期，翻開2020年末重倉小米的基金經(jīng)理名單，陣容頗為豪華。

而在洶涌的南下資金推動下，小米市值也拔地而起，一度逼近9000億關(guān)口。但2021年初忽然被美國國防部納入「涉軍企業(yè)」名單，打斷了小米在手機(jī)行業(yè)繼續(xù)開疆拓土的預(yù)期，也讓雷軍走上了“我愿意押上人生積累的所有戰(zhàn)績和聲譽(yù)，為小米汽車而戰(zhàn)”的征程。

但面對智能機(jī)市場的低迷以及新能源車行業(yè)的大亂斗格局，充滿了不確定性的未來，又一次讓市場選擇與小米分道揚鑣。

漲成高攀不起的樣子

2021年，中國新能源車行業(yè)翻過了滲透率的一個山頭，從2020年底的5.8%，一躍加速到2021年底的14.8%。超過350萬輛的銷售數(shù)字之下，是盛宴已經(jīng)殺進(jìn)紅海，是比亞迪和特斯拉兩大巨頭鏖戰(zhàn)猶酣，是蔚小理已經(jīng)殺出了新勢力的一梯隊。

留給小米的時間，雖然還有，但也不多。畢竟，從手機(jī)到汽車，供應(yīng)鏈的復(fù)雜度、燒錢的周期和體量，都不可同日而語。雷軍押上了全部聲譽(yù)參與這個“賭局”，但很少有基金經(jīng)理愿意押上自己的命運來認(rèn)可小米的戰(zhàn)略。

2022年是一個分水嶺。在宣布造車之前，公募基金重倉持有小米集團(tuán)的股票一路攀升到階段性高點，但在這個巨大的野心面前，主觀公募基金又開始大舉撤退，相信雷軍還能再次創(chuàng)業(yè)成功的重?fù)?dān)，從選股者手中移交到了“被動指數(shù)型基金”的身上。

回過頭看，要在小米造出第一臺量產(chǎn)車之前預(yù)判其能大獲成功，的確會是一個賠率也許會很大但勝率肯定不算高的選擇，但2024一季度Su7發(fā)布后的火爆，卻依然沒有讓機(jī)構(gòu)打消“燒錢換規(guī)?！钡念檻]?！皦南⑹牵嘿u越多虧越多，好消息是：交付太慢，影響銷量，可能也不會虧太多”的搖擺下，SU7的熱銷，并沒有小米股價真正的轉(zhuǎn)折點。

雖然人們已經(jīng)看到了小米開啟第二成長曲線的信號，但彼時最激烈的短期矛盾——國債收益率一路走低，仍然奪回了市場上大多數(shù)人的注意力。對“安全”的追求將很多二級投資人推回了“高分紅”的懷抱。從5月末到8月初，小米回調(diào)了超過20%，但四大行卻在這個時期不斷刷新自己的股價新高。

直到2024年二季度，真正重倉小米的主觀公募基金經(jīng)理，也只有一直在高端制造領(lǐng)域“翻石頭”的信達(dá)澳亞基金李博和廣發(fā)基金劉彬，兩人均頂格將小米買到了接近基金凈值10%。

三季度之后，市場的風(fēng)險偏好開始發(fā)生扭轉(zhuǎn)，而小米的產(chǎn)銷也進(jìn)入了一個相對理想的節(jié)奏，10月交付超過2萬，11月提前完成全年交付目標(biāo)，12月交付量超過特斯拉Model 3，而市值也走上了頭也不回的上漲通道里。

李博和劉彬因為持倉突破凈值10%紅線，不得不邊漲邊賣出。而一位頭部賣方研究員向遠(yuǎn)川透露，面對買方拋來的投資崗位橄欖枝，他猶豫了。原因是擔(dān)心如果轉(zhuǎn)型失敗，再回到賣方時，可能拿不回現(xiàn)在正在負(fù)責(zé)的小米。

其他基金經(jīng)理也終于選擇相信——周海棟在三季度買入，翟相棟、謝治宇、趙楓等人四季度的重倉股名單上也出現(xiàn)了小米的身影。

經(jīng)歷過高光時相信、低谷期猶疑，主觀基金經(jīng)理在2024年末再度選擇相信——持股數(shù)量也突破了歷史新高，而此時，小米股價距離2022年末的低點已經(jīng)上漲接近500%。

尾聲

科技股投資，往往會站在“追求確定性”的反面，是在講故事的階段就去選擇相信或是不相信，是過一種活在賠率里的生活。

2013年，華爾街空頭們集結(jié)在一起做空特斯拉，每個人都有充分自洽的理由：有人不相信馬斯克的自戀，不認(rèn)為他可以當(dāng)好一個公司的掌門人；有人堅信電動車依然是汽車，不值得用科技公司來估值；有的人不想吃餅全是顧慮，沒車的時候在等車，有車的時候在盯產(chǎn)能，有產(chǎn)能的時候又看起了虧損……

直到2020年，特斯拉的空頭們累計損失達(dá)到驚人的380億美元[4]，馬斯克實現(xiàn)了對華爾街的碾壓式勝利，木頭姐也賭贏了電動車這個巨大的時代浪潮。

然而，即便是日后成為了科技股投資代言人的木頭姐，也終究是在2022年把大部分英偉達(dá)股票賣在了起飛前。

主觀基金經(jīng)理常常會說超額收益來自于非共識的正確。而在今天這個AI已經(jīng)越來越智能、越來越易得的時代下，這句話的“含金量”還會繼續(xù)上升，因為“共識”本身的確也在隨著技術(shù)進(jìn)步而變得越來越廉價，超額的最后空間必然只會不斷被壓縮到“非共識”的地方。

只是，又有多少人真的愿意也有能力下注“非共識”呢？

參考資料：

[1] 小米，值700億美元嗎？華爾街見聞

[2] 雷軍"涼了半截"！期待百倍認(rèn)購，卻只完成十分之一，中國基金報

[3] 2021雷軍年度演講全文：這些年經(jīng)歷的艱難選擇，小米公司

[4] 空頭之死：馬斯克如何血洗華爾街

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤